新华百货（600785）日前公布了股改方案：公司以资本公积金向大股东物美商业定向转增股份19395236股，物美商业向流通股股东支付现金137688525元，流通股股东每持有10股获付现金21.30元，相当于流通股股东每10股获送1.93股。

　　该方案采用了极为罕见的大股东增持方式，相当于新大股东用现金向流通股东购买股权。新华百货目前的大股东银川市新华百货商店已于2006年4月9日与北京物美商业集团股份有限公司（8277 HK）签署了股份转让协议，将其持有的新华百货2850万股国家股（占总股本的27.70%）转让给物美商业。按照该方案，股改后第一大股东物美商业的持股比例将从27.7%上升至39.16%，这反映出物美商业获得新华百货控制权的愿望，希望通过股改进一步增强控制力。

　　按股改方案，大股东10送21.3元，不考虑大股东转增的股份，简单地折算相当于10送1.93股。但笔者认为，在计算流通股股东所获对价时必须考虑作为股改不可分割一部分的定向转增的影响。因此，本次股改中，上市公司向新大股东的一次性定向转增，新大股东向流通股东支付的现金，减去流通股东在转增过程中的权益损失，即为流通股东在本次股改过程中所获得的对价。

　　鉴于新华百货的盈利能力及近期华联综超等零售公司定向增发情况，选取新华百货停牌前30日市场均价作为转增股份参考价，根据转增前后总市值不变原则，得出：8.23×10289.25=12228.77×转增实施后理论除权价。

　　由此可知，转增实施后理论除权价为6.92元/股。转增实施前大股东权益=8.23×2850=23455.5万元；流通股东权益=8.23×6464.25=53200.78万元；其他非流通股东权益=8.25×975=8043.75万元。转增实施后大股东权益为33143.47万元；流通股东权益为44732.61万元；其他非流通股东权益为6747万元。

　　转增实施后的权益损失=实施前流通股东权益-实施后流通股东权益=53200.78-44732.6=8468.17万元；股改实施中得到的权益补偿=大股东支付现金-权益损失=13768.85-8468.17=5300.68万元；股改实施中获得的对价水平=补偿/流通总股本=5300.68/6464.25=0.82（元/股）。也就是说，基于上述假设的公司股改对价方案相当于流通股每10股获赠现金8.2元，或相当于流通股每10股获送0.95股。

　　目前零售板块上市公司股改已经过半，市场平均对价水平约为10送3股。对价水平超过10送3股的公司有G深国商（000056）、G合百大（000417）、G益民（600824）、G中商（000785）、通程控股（000419）等一大批百货公司。大股东持股比例相对较低的公司，如G解放（000516）大股东持股23.11%，对价比例为10送2.2股；G中百（000759）大股东持股14.41%，对价比例为10送1.25股，并承诺今后3年业绩增长30%以上；友谊股份（600827）大股东持股26.04%，对价比例为10送2.5股。与行业平均水平相比，新华百货股改方案对价偏低，预计公司修改方案的对价水平将会有所提高。

(责任编辑：郭玉明)