“路修漂亮了，路上的车子却少了！”5月4日下午8时许，当经过龙昆南路的“中国城”附近时，司机老胡突然很感慨地冒出这句话来。

　　龙昆南路，海口的迎宾大道。经过耗资巨大的改造，整条路变得非常宽敞、漂亮。当初改造这条道路曾颇费周章，一度被当地舆评指为“龙昆南现象”。近日，海南当地媒体还替它增加了一条评价——“美女穿着破草裙”：道路亮丽了，周遭的配套设施却显得残破，烂尾楼林立。

　　习惯了广东的车水马龙，突然置身于这样一条豪华的道路反倒有些不知所措。龙昆南，即使是最繁忙时刻，车流量也远不及广东境内一些城镇的二级路。那一天的情况更为糟糕，因为是“五一”长假，海口顿时变得空荡荡，路上车流、人流寥寥，掐表粗略统计，每分钟经过的车大概平均只有5辆。

　　筑得巢来，凤凰未现。置身龙昆南，细心聆听，记者听到的是嘎嘎作响的资本链带的声音。在卫留成新政时代，海南亟须突破的仍然是严峻的“资本困局”。

　　“留成新政”：海南有望破茧重生

　　2003年10月，原中海油老总卫留成被一纸调令派往海南担任代理省长，140多天后的2004年2月28日，全票当选为新一届海南省省长。“留成新政”，预示海南有望破茧重生。

　　这是中国第一位由企业家直接升任的省长。对海南省而言，卫留成履政海南的实际意义更大于象征意义。1988年，海南建省、设立经济特区。在第17个年头，海南迎来了一位富有企业经验的新省长。由一位企业家经营一个逐渐被“边缘化”了的特区，特区的经济禀赋与色彩由此得到了强化，被赋予经济内涵的特区开始不再华而不实。

　　2004年3月初，北京陕西大饭店，海南省人大代表驻地。在这里，记者曾近距离接触了这位传奇人物。这期间的卫留成谨言慎语，始终带着那种“卫留成式的微笑”，细心聆听。绵里藏针，胸蕴大谋，这是卫留成给记者的印象。“不讲故事的海南官员”，单凭这一点，卫留成就让人耳目一新。

　　之后，卫留成开始渐次打开了他早已备好的一副锦囊。据海南当地一家报纸于2005年初汇编的《叱咤琼岛风云：海南省长卫留成2004年经济言录》统计，在履新的第一年，卫留成就发表了49条事关海南经济大局的观点。

　　更为具象的，是2005年9月下旬卫留成在海南省委举办的“构建和谐海南”理论研讨会上勾画的突出岛域特色逐步发展“极具海南特色及竞争力的十大产业”的构想。这十大产业是：能源供应基地、林浆纸加工基地、热带绿色农副产品供应基地、中国人第二居住地、以汽车为主导的机械加工业、大型会展和文体活动、玻璃制造基地、制药基地、物流运输产业和航天发射基地。卫留成说，十大产业大小、轻重程度不同，有的已成形，有的正在建设，有的正在规划之中。他还强调，只要海南不遗余力地去推动，不久的将来都会成为支撑海南发展的支柱。

　　从“炒汽车”，到房地产热，再到半生不熟的信息化与覆水难收的旅游和农业，海南前前后后走过了多条道路，绕了好几道弯，但都因为缺少实实在在的产业作为基础，逃脱不了“沙上建塔”的命运。与之前海南省官员施政思路不同的是，企业家出身的卫留成开始赋予海南规模化产业运作的模式。

　　执政伊始，卫留成对海南的将来还描绘过这样一些蓝图：重组金融机构、发展油气工业、包装企业上市。围绕这些蓝图，卫留成需要在海南省政府领域引入企业文化，开展一场执行力的实验。在海南政坛上便出现省长给下级官员送《把信送给加西亚》一书这样一幕。这一幕把“留成新政”推向了一个高潮。

　　寻求资本突破：避不过的坎

　　以经营企业著称的卫留成，胸腹之内并不缺少产业与蓝图，但当他直面海南现状之时，又难免要长叹“巧妇难为无米之炊”。卫留成曾坦言：“现在政府手中没有钱，很多事情做不了，如果我手上多个几十亿，可以放手做很多事。”

　　“手上多个几十亿”只是一种或然的假设。海南名义上是“经济特区”，实际上是“经济特困区”。影响海南经济的两大问题长期存在：一是经济结构不合理，含税产业总量小，财政收入占GDP比重低，财政增长速度低于全国平均水平；二是财政自给率低，财政支出依赖中央补助，省级宏观调控财力有限。

　　履新之时，卫留成面对的是“大特区”“穷财政”。2003年，海南全省生产总值的盘子只有区区698.30亿元人民币，而财政收入占GDP比重更小，仅8.6%，为60亿元。这是2004年卫留成在“两会”上公布的数字，这一数字已经创下了1994年以来最好的纪录。而同期广东省的生产总值为13450亿元，对财政贡献最大的工业对GDP增长的贡献率达67.1%。海南全省GDP仅为广东省不到5.2%的水平。

　　在政府工作报告中，卫留成郑重提出，争取在任期内，全省的生产总值突破1000亿元，地方财政达到100亿元。据国家统计局公布的数据，2004年，海南全省生产总值增加到769.36亿元。去年年底，海南省统计局预测2005年GDP将达到903亿元，增幅为10%左右，人均GDP有望首次突破万元大关。只要保持正常的同比增速，约在2007年，海南全省生产总值就可以突破1000亿元大关。

　　寻求产业与资本双重突破，这是卫留成主政海南的基本思路。但“麻雀虽小，五脏俱全”，海南要花钱的地方很多。2005年，海南省全社会固定资产投资达到355亿元，而据国家统计局公布，2004年海南全省资本形成总额为366.16亿元，其中，固定资产形成总额是307.85亿元，存货增加为58.31亿元。地方财政中有相当一部分要投放到固定资产投资上面。多如牛毛的政企事业各项费用也是一笔庞大的开支。海南全省的生产总值盘子本来就小，东倒西倒，最后能倒到产业这只碗里的所剩已经不多。在这种背景下，寻求资本突破就成了必须要跨过去的一道坎。

　　但摆在卫留成面前的，却是一种罕见的海南“资本现象”。

　　海南“资本现象”束手缚脚

　　“只听到一个个熟透的椰子从树上静静地掉下来，啪哒、啪哒，掉了几千年。”这是《海南十年反思》一书的作者蔡慎坤所形容建省前海南岛孱弱的经济状况。

　　尽管通过“倒买汽车”，建省之前海南完成了一笔原始资本积累，但实际资产存量并不太多。海南大量的存量资产是在1992年至1995年间形成的，这正是“房地产一枝独秀”的海南开发建设热阶段。据不完全统计，这一时期国内各家商业银行通过不同方式投资（含贷款）在海南房地产业上的资金各自都有上百亿元，其他非银行金融机构投放在房地产上的资金估计总共有250亿元左右（相当于这些机构全部资产的80%），再加上企业的自有资金等，总共加起来，投资在海南房地产上面的资金在七八百亿元以上。

　　在金融领域，海南曾经也并不缺乏锦花团簇的“繁荣”景象。海南发展银行更是一度让海南的“金融神话”登峰造极。

　　上世纪90年代初开始的股份制企业改革也不甘示弱。直到今天，海南省的证券化水平还相当高，证券化率接近50%，高于全国平均水平。

　　但当泡沫破灭之后，海南特有的“资本现象”便浮出水面。一位研究者马江河指海南“资本现象”所呈现的特征有三：其一，海南从资本大省坠落为被资本市场遗弃的角落；其二，海南是全国资本市场的高风险地区；其三，海南资本市场的空洞化和边缘化。

　　马江河说，造成海南资本的虚假繁荣，最根本的一个原因就是海南地方经济“先天不足”，却又“最容易诱使人心浮气躁，急于求成，幻想不经过长期艰苦的努力而在一夜之间富起来”。最终，海南资本市场因缺少坚实的经济基础，成为无源之水，无本之木，导致快速没落。

　　海南政府手中的资源太少也是一个重要因素。自建省伊始，海南长期推行“小政府、大社会”的政策。一方面，国有企业少，民营企业占大多数；另一方面，企业规模结构“多、小、散”问题突出，达到合理经济规模的企业极少。更为严重的是海南政府没有金融资源。目前，海南没有一家地方银行，没有一家基金管理公司，海南农村信用社的改革也没能搭上全国农信社改革的末班车，仅有的一家证券公司股权也早已卖出，并且该公司的业务总部也不在海南。更令人惋惜的是，严重缺乏资金的海南竟是一个存差省。2004年一年就净流出67亿资金。“没有资源的海南政府，就如无米的巧妇，徒望资本市场兴叹。”马江河分析说。

　　恰恰是一个最需要资本的省份，偏偏又面临着资本乱象，这让海南雪上加霜，让每一任官员都相当头疼。

　　“海南热”消退之后，海南省高层的心里一直悬着两块巨石：一方面是如何盘活前些年被套于房地产上的大量资产以及国有存量资产，另一方面是如何融通经济发展所需的巨额资金。盘活“半拉子”、打造“资金平台”这两个关键的字眼，经常出现在相关文件中。

　　“前人种树，后人乘凉。”王岐山主政期间，为海南现阶段盘活“半拉子”打下了一个坚实的基础。尽管短期内还难以彻底盘活那些被套在房地产上的资产，但今天海南“半拉子”楼房盘活已经渐成气候。只要海南房地产市场稳健、务实，至少能够较理想地解决部分问题。

　　“资金平台”的构建却变得愈加渺茫。下车伊始，卫留成就强调要在2004年内重组海南发展银行和海南证券公司。重组海南证券公司的计划翩跹一过就未见踪影，而海发行重组一度为海南当地上上下下所乐谈。然而，一则牌照与债务二者难以剥离，二则国家的金融政策也出现了调整，所以，直到今天，重组海发行并没有真正成功。

　　但根据“重组金融机构、发展油气工业、包装企业上市”的蓝图设计，另外一个平台被推到了前台。

　　2005年2月2日上午，一家由海南省国资委作为出资人的国有独资有限责任公司——海南省发展控股有限公司（简称“海南发展控股”）宣告成立，旨在打造海南经济发展的孵化器。

　　在成立之后短短的一年零三个月间，海南发展控股果然不负众望，展开了一系列成功的运作：

　　2005年9月29日，海南发展控股与中石化、海南洋浦开发（香港）有限公司等三方签订协议，在相关金融机构支持下，以股权4折、债券6折为基础，对有“洋浦地主”之称的土发公司进行重组。海南发展控股成为最大股东，持股40%，中石化及洋浦开发各持有30%股权。海南发展控股为此斥资4.772亿元。

　　2005年10月，海南发展控股出资15亿元，参与筹建新华航空。

　　而在较早之前，海南发展控股作为投资主体和融资平台，着手中东投资200亿石油储备项目的前期工作。

　　所有一切紧锣密鼓地开展，作为未来海南经济发展孵化器的海南发展控股，如今已经是一个相当务实的平台。

　　卫留成正在淡定自若地指挥着海南的经济战舰。现在大致形成这样一种舰队组群：被排在最前面的旗舰，是2005年初成立的海南发展控股；紧跟其后的，是海南省内现有的上市公司群体；再接下来，是当地规模以上的国有企业；居于最后的，是那些规模以下的国企和民企。

　　单纯依靠海南发展控股来带动海南一省的经济增速，是一项难以完成的任务。运作区域资本市场，要充分考虑政府的负债能力。全部倚重于这家由海南省国资委独资的实体，就可能容易透支海南的资本运营能力。在融入资金的同时，又不增加负债，这是极难把握的平衡术，也容易成为一种盲点，潜藏风险。

　　从资本运作能力上权衡，上市公司优于未上市的规模以上国企和民企。海南政府方面要想摆脱其“资本现象”的困扰，需要正视省内上市公司的问题；而想重建资本平台，突破资本困局，也需要借助于这些上市公司。

　　海南上市公司透视

　　□ 赢周刊研究员 叶知秋

　　直到目前，作为海南“资本现象”的主体，海南一直寄希望依靠资本市场摆脱困境的一大主体——海南上市公司群体，总体状况仍然不容乐观。

　　从“宠儿”到“弃儿”

　　和海南房地产的情况如出一辙，海南上市公司也是一度辉煌，最终沉寂。曾几何时，海南上市公司还是资本市场的“宠儿”，但资本市场终弃海南而去。

　　海南资本市场的起步稍微晚于上海和深圳，但因敢于“创新”，海南资本市场一度领先全国。

　　1991年，海南省政府成立股份制试点领导小组。1992年底至1993年春，“海南第一股”琼能源（现已更名为“恒大地产”，并迁址广州）等5家公司先后在深圳证券交易所挂牌上市，成为深交所第一批异地上市公司。1992年，海南省证券交易中心宣告成立，并随后推出新能源可转债、富岛基金等一系列交易品种，成为当时国内最为活跃的交易场所之一。与此同时，海南非上市公司也如雨后春笋般成长，高峰时一度发展到300多家，吸引了大量的投资者来海南。海南的上市公司密度（与当地GDP相比）、证券营业部密度（与当地人口总数相比）、人均开户数、保证金存额、股份公司家数等指标都曾是全国第一。短短几年，海南就成了闻名遐迩的“资本大省”。

　　但在海南房地产泡沫破灭之后，资本迅速抛弃海南遁去。国家一声令下，几百亿资金一夜之间撤出海南。在随后的十年，大多数海南上市公司因整体业绩不佳，已经丧失了再融资能力。自2001年证券发行实行核准制以来，海南尚未有一家企业按核准制发行A股上市。银行惜贷现象突出，在海南资金极为短缺的情况下，每年仍有60多亿的银行存款被调出海南。

　　与初期海南企业上市如火如荼的局面形成鲜明对照的还有企业纷纷南雁北飞。据统计，目前深沪两地的上市公司中，注册地仍在海南的共有22家，其中12家公司的第一大股东已经易主为外地企业；先后迁出海南的上市公司共有4家。2004年，海越股份绕道浙江上市，当时曾引起过广泛的议论，成为一道特殊的印迹。

　　海南省已上市公司的空洞化现象十分醒目，上市公司相当比例的经营性资产分布在海南岛外，多数企业的大股东或实际控制人注册在其他省市。这种情况也出现在海南省的拟上市企业中。如神农大丰的控股股东、管理总部都在长沙，而经营性资产主要分布在湖南和广西等地；鑫生珠宝的主要加工地点设在深圳；先声药业的控股股东在江苏；亚洲制药的控股股东在浙江，港澳咨询的运营总部在上海。

　　资料显示，1997年底，全海南共有股份公司130家，筹集股份约有220亿元；其中有20家上市公司，筹集资本50.93亿元。到2004年，全海南有名字可考的非上市股份公司仍有123家，但许多早已名存实亡。

　　证券中介机构也纷纷撤离。海南省目前仅有一家综合类券商，但其投行总部却设在深圳，而国内其他券商仅通过其设在海南的证券营业部提供信息或维持客户。

　　更值得注意的是，1993年成立的专门处理上市业务的“海南省股份制企业办公室”几经变更，2003年彻底被撤销，海南现在已经没有专门的政府机构来处理相关问题，更遑论对海南上市公司进行扶持。

　　“私有化”乱象与MBO潜流

　　最近三年，海南省上市公司的“变身”更是达到异常惊人的地步。“变身”的路径主要有二：“私有化”（“民营化”）和MBO（管理层收购，Management Buy-outs）。

　　海南上市公司的“私有化”于2003年至2004年间形成一波高潮。据一家媒体统计，截至2004年底，海南21家上市公司中已有八成完成民营化。除海南高速、兴业聚酯、中海海盛、ST珠江、燃气股份还是国资控股之外，其他均以不同方式已经实现或正在策划民营化。

　　几乎同时，另外一种“变身”路径也不断闪现。继过去外界指出罗牛山改制所存在的问题之后，今年年初，海南椰岛亦被《南方企业家》杂志披露国有法人股权转让有可能涉及曲线MBO，且“转让价确实偏低，存在国资流失的可能性”，其合法性遭到质疑。较早时候，海南航空的实际控制人从海南机场股份公司悄然变成海南航空股份有限公司工会，更是“迷雾”重重。至于非上市公司椰树集团假借ESOP（职工持股）进行MBO，至今仍然是一个备受争议的话题。

　　并非“私有化”与MBO就不能帮助上市公司与大型国有企业完成产权改革与自主创新，关键在于资产处置是否得当。

　　资料显示，截至2004年，海南经营性国有资产为172亿元，位居全国第28位，与GDP、固定资产投资、工业增加值等在全国的排位基本相同。但由于历史原因，中央政府和地方历年投资积累不多，海南省国资总量小，在经济发展中的作用实际非常有限。

　　要把这样一块小“蛋糕”做好，海南省国资委主任裴真提出一个构想，就是“发挥国有资本‘酵母效应’”，“一着走活，满盘皆赢”。其渐进的运作模式被裴真归纳为：先提升国有资产品质，再以高品质的国有资产进行资本运作，以小搏大，起到四两拨千斤的作用，从而实现利用国有资本成为解决海南经济发展中主要矛盾的有效途径。

　　在这种资本运作整体布局的思路下，海南政府方面有理由去统筹现有的上市公司。资本舰群形成了，海南“资本困局”也就有望提前获得突破。

　　（马江河先生关于海南上市公司的研究对本文有贡献）

(责任编辑：毕博)