深度分析

　　上周，香港金融管理局总裁任志刚发表文章，指出金融市场受到来自不同方向的强大力量牵扯，令波动加剧，进而呼吁香港投资者应当加倍谨慎。事实上，这种劝诫对于A股投资者同样适用。我们完全可以看好A股市场长期前景，但并不意味着短期、甚至阶段性调整不会出现——尤其是在市场出现严重的结构性高估时，结构性调整就更加显得必要。

　　5月中旬以来，市场的运行趋势出现了两大变化:一是逼空式的上涨行情为区间振荡所替代，最近半个月沪综指在1678点至1563点之间小幅振荡。二是市场成交金额开始趋于萎缩。尽管在最近4个交易日的反弹中，市场成交量温和放大；但投资者注意到近日两市成交仅维持在530亿元左右，相比5月中旬890亿元的单日成交缩减了4成。

　　市场的这两大变化表明主导市场运行的一些因素出现了变化，应该引起投资者的注意:一方面，前期风平浪静的国际金融市场出现急剧波动，使得国际化进场中的A股市场受到波及；另一方面，市场的大幅走高导致估值的结构性矛盾较为突出，题材股的平均市盈率普遍在80倍以上。内外因素下市场调整的方式、波动的幅度将可能加大投资的风险，所以当前投资者应加倍谨慎。

　　国际金融市场急剧动荡印度股市单日跌幅达15％

　　前期风平浪静的国际金融市场，近期出现了急剧的波动。香港恒生指数在两周内跌至15000点，印度股市近期一度单日最大跌幅达到15％。

　　当前对国际金融市场影响最大的因素来自于国际收支的不平衡，也就是美国经常账上的巨大赤字。目前该赤字占美国生产总值的6％以上，调整将不可避免，究竟是渐进式调整还是疾风骤雨般的变革，各方尚未形成共识。美元在这样的背景下近期大幅加息，目前其利息水平远远高于欧元和日元，其中对日元息差达到5厘，暂时对美元的进一步下跌形成支持。

　　同时，油价的不断走高形成的通胀和利率的压力，进一步加剧国际金融市场的动荡。尽管目前全球经济仍强劲运行，但美国央行基于反周期的运作，加息的冲动逐步趋强。而由于利率与资产之间存在紧密的关联，利率市场的波动必然导致资产价格的强烈反映，部分资产不排除出现急剧调整的可能。

　　正是在这样市场的背景下，巴菲特认为有色金属价格已经出现泡沫，而对冲基金近期相当活跃，在各大市场扮演沽空的角色；既然本轮A股市场上涨因素中蕴含外围市场的比价效应，那么在国际金融市场出现动荡的背景下，A股的运行必然会受到影响。

　　国内股市面临结构性调整资金推动型行情难以为继

　　尽管从长期的角度看，中国GDP超过9％的高速增长，人民币每年3％~5％的升值趋势，股权分置改革赋予A股更多的价值增量等，决定了A股中部分优势企业长期投资价值相当显著；但是，随着市场的大幅上扬，深圳综合指数本轮行情最大涨幅已经超过8成(其中股改公司复牌当日涨幅未记入指数)，大幅上涨过程中累计的一些问题非常有必要得到清理，其中最为突出的两大问题就是估值的结构性问题和上涨的资金推动特征。

　　首先，大幅上涨后市场估值的结构性问题相当突出。目前上证180指数市盈率为19倍，深圳100指数市盈率为20倍，价值与价格初步形成匹配；与此同时，微利股、题材股、亏损股则显著高估。

　　其次，当前市场最大的上涨推动力来自资金，但对于资金的推动力的效应分析，决不能套用2000年的资金推动型行情。这是因为，一是资金推动型行情导致的巨额亏损，使得投资者成熟多了；二是在国际化的背景下，资金推动行情要受到估值国际化的制约。比如，江铜H股价格七八港元，如果A股升至17元，即便有资金支持，其肯定也站不住；三是尽管在变革中需要市场的热度，但政策并不支持题材股的过度涨升。这正是我们看到新股发行速度加快的原因，管理层希望以此来平抑过度的流动性，进而抑制题材股进一步虚高。同时，通过发行优质股票以推动A股市场回归价值投资。

　　中证投资徐辉

(责任编辑：魏喆)