摩根士丹利首席货币经济师 任永力

　　在通货膨胀和经济增长之间，美联储正在面临着艰难的选择。未来几个月，美联储将怎么做，什么因素将左右美元走势，这些目前仍不确定。然而，在过去20年，我们有过重要的教训。在这里，我们来分析一下自1987年格林斯潘执掌美联储以来实施的4次货币紧缩行动。

　　1987年至今，美国历经了4次货币紧缩期，分别是：1988年3月到1989年5月（FFR从6.50%增加到9.81%）；1994年2月到1995年2月（FFR从3.00%增加到6.00%）；1999年6月到2000年5月（FFR从4.75%增加到6.50%）； 2004年6月至今（目前FFR从1.00%增加到5.00%）。

　　在前3次货币紧缩行动中，美联储通常是在通胀率达到顶峰之前停止紧缩。在FFR到达顶峰后的4-8个季度，通货膨胀率开始下降。除了1994年-1995年的货币紧缩周期外，经济增长速度在FFR到达高点后的3-6个季度，开始减缓。

　　1994-1995年的特殊性在于，在美联储实施紧缩随后的两年中，通货膨胀没有加剧，也没有明显迹象表明经济增长受到加息影响。尽管投资者完全误解当时形势，但在很多方面，1994-1995年堪称美联储主持下的完美的紧缩周期。

　　从产出缺口、利率期限结构以及需求驱动型的通货膨胀看，当前的情况和1994-1995年犹为相似，因为通货膨胀压力应不会持续，尤其是房地产市场开始软着陆。

　　目前，美联储正面临着不断增长的通胀和通胀预期，以及即将来临的国内需求的萎缩。那么美元将何去何从，我们可以从以下方面分析：

　　首先，通货膨胀压力应不会持续。因为从产出缺口的角度看，如果美国房地产市场实现软着陆，特别是如果美联储的紧缩政策开始直接或间接地通过财富效应，作用于实际经济活动，就没有理由相信通胀压力会继续。

　　其次，未来产出增长的演变是美元的关键。在1988-1989年和1994-1995年间，美元的贸易加权指数（TWI）与产出关系更为密切。1999-2000年有些不同寻常，因为美元币值的高估伴随着IT泡沫的最后阶段，严重的全球经济衰退和“9·11”促使大量寻找安全港湾的资本涌入美国，美元陷入极端高估的境地。这佐证了增长放缓（以房地产部门为核心）可能将成为驱动美元下滑的最强大的周期性因素。

　　再次，美联储的“威信问题”被夸大。很多人抱怨美联储笨拙的沟通策略，然而，债券和货币市场并不认为美联储已经“联系不上”。

　　很多人相信，伯南克2006年4月27日的证词过于强硬。他说：“即使（公开市场）委员会并没有完全权衡实现（产出和通货膨胀）目标的风险，在未来的某个时点，委员会可能决定在一个或更多的会议上，不采取行动。”

　　有些人可能认为，伯南克对美联储成功预测经济增长和通胀的能力充满信心。当不确定性太高时，过于强调美联储的预测能力并不能使投资者感到宽心。我们相信，菲利普斯曲线已经拉平，错误界定通胀的成本十分高昂。现在还不确定，美联储是否会冒这种险。

　　此外，伯南克在“提高透明度”上所作的努力可能过犹不及。关于央行透明度，更多并不一定意味着更好。他可能说了太多，以至于投资者发现美联储有时模棱两可。

　　虽然我们同意以上大多数观点，但我们认为“可信度”并不能明显左右美元的走势。

　　我们相信，美联储不会重蹈1994-1995年的覆辙。对美联储的教训在于，在通货膨胀上保持威信十分关键。市场应该吸取的教训在于，10年前，美联储对了，而市场错了。

　　第四，如果美联储继续收缩货币，美元将奋起挣扎。如果美联储认为通货膨胀压力已落地生根，那么美联储将维持紧缩政策。我们对美联储在通胀方面已丧失信誉的论断不敢确信，但我们相信收益率的差异仍可能是汇率最重要的动力。

　　对美元来说，美国经济增长才是关键。如果美国经济在今年晚些时候适度放缓，对美元来说是消极的。然而，如果美国经济迅速陷入衰退，美元可能是安全避风港，正如在过去的一周和2001年“9·11”之后一样。

　　（本文由任永力先生授权本报发表。本报记者 宋薇萍 编译）

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