一季度,中国实现航空总周转量为65.8亿吨公里,旅客周转量521.1亿客公里,货邮周转量19.3亿吨公里,同比分别增长17.0%、18.8%、12.4%,特别是国内旅客运输量同比增长达21.1%。

客座率达到72.4%,同比提高3.8个百分点,显示出强劲的增长势头。

    不过,航空公司的业绩却出现大幅亏损。根据民航总局预测,国内各航空公司今年第一季度的亏损总额将超过25亿元人民币。

    对航空业的担忧之一,是运力增长可能过快,从而导致客座率和票价水平的下滑。预期2007年之后,运力过剩的风险会逐渐显现出来。

    从产业链角度看,航空公司处于一个“两头受压”的被动位置。一方面,其上游供给多数以垄断为主,导致其成本居高不下,如航油、飞机采购、机场收费等；另一方面,其下游面对的则是完全竞争的销售市场。

    高油价吞噬航空公司利润

    造成航空公司亏损的首要原因,无疑是居高不下的航油价格。2005年,国际原油均价为55.2美元/桶,比2004年提高17.2美元/桶,同时,2005年国内航油销售均价为4799元/吨,比2004年的3826元/吨提高25.4%,增幅虽然不小,但仍不及国际油价的增速。

    2005年,南航共消耗航油256万吨,同比增长53％,同时公司航油均价从3626元/吨上升到4685元/吨,增长29.2%。航油总支出119.94亿元,同比增长达98.2%。航油涨价导致成本增加27亿元,减少净利润23亿元。也就是说,如果2005年航油价格保持在2004年水平,则南航能够盈利5.15亿元(EPS 0.12元)。

    随着国际成品油价格涨幅远远超过国内水平,国内外航油价格已经出现“倒挂”现象,即国内航油零售价低于国际水平。如果再加上进口航油的增值税和关税,则价差幅度已达1200元/吨。鉴于年内实现成品油价格国际接轨的可能性较大,我们认为国内航油价格仍将进一步上涨,因此对航空公司来说,航油成本上涨的风险依然很大。

    人民币升值长期内提振业绩

    航空公司拥有大量的外币负债,人民币升值将带来多重利好：直接带来汇兑收益,并计入损益表；进口航油、飞机、航材等以人民币计算的价格下降,从而减少成本支出；飞机租赁费下降；升值导致人民币购买力增强,从而促进对外投资和居民出境旅游,增加航空市场国际客源。

    分析日本市场可以发现,从1984－1990年间,日元对美元汇率升值了67%,同期日经指数上涨了120%,而ANA(全日空航空公司)股价上涨了270％,涨幅是日经指数的2.3倍。

    根据测算,海南航空(行情,论坛)和南方航空(行情,论坛)的盈利对人民币升值最为敏感。

    国际估值比较及投资建议

    与国际市场相比,除国航外其他四家上市航空公司的估值都处于高估状态。我们认为,在国际原油价格仍处于60美元/桶以上的水平时,航空股尚不具备真正的投资价值。

    短期存在交易性机会 下半年航空运输业的机会主要存在于个股之中, 其交易性机会不但存在,而且更多。主要表现在：目前4家国内上市的航空公司中,有3家尚未股改, 因而存在日渐稀缺的“股改题材”；多年亏损之后,航空公司净资产下降明显,东航每股净资产甚至 已不到1元。作为国资委直属的大型运输企业,资产质量恶化不仅关系到“国计民生”, 还会引发运输安全问题。不能排除国家对相关企业进行类似银行的“注资”行动,从而刺激股价上涨 ；为提升管理水平和资产质量,航空公司有可能引进国际战略投资者,从而引发“并购题材”； 我们认为东航引进战略投资者的可能性较大；人民币升值和油价下跌依然会给市场带来交易性机会。