中信证券研究部 于军 谢从军

    目前国际港口并购十分频繁,并购交易的估值P/E在20-30倍之间。国内港口龙头股当前的市盈率基本接近于H股和国际港口公司,但是若上市公司完成资产收购或集团整体上市,业绩将爆发式增长,将极具估值优势和投资价值。

    建议关注整体上市及有整体上市预期的港口股。我们认为,G天津港(行情,论坛)、G上港(行情,论坛)和G盐田港(行情,论坛)都是值得长期关注的公司。

    新元素提升投资价值

    我国港口业增速放缓,已经由高增长进入平稳增长阶段,但仍处于上升通道,增速将保持在15-20％之间。2006-2007年港口能力供需趋于平衡,2008年后将渐现港口能力过剩,港口群内的港口之间竞争将日趋激烈。在此背景下,港口上市公司急需新的元素来提升投资价值。

    我们认为,新的元素就是港口和岸线资源。拥有真正良港和岸线资源的公司将因其拥有资源的自然垄断特性而提升价值,且不断拥有新建港口资源是公司确保持续增长的推动力。

    其一,港口和岸线资源具有一定的自然垄断特性。港口和岸线作为一种不可再生的自然资源,具有天然的稀缺性。影响港口和岸线资源价值的因素主要由以下四大方面构成：1、港口的自然条件。涉及水深、风浪、气候、土质、海港陆域等自然地理因素。2、港口的集疏运条件。港口配套的交通畅达条件决定港口的辐射范围,影响港口的吞吐量。3、相关企业的相邻程度。港口的生存与发展离不开充足的货源,而货源状况与其腹地状况密切相关,工业开发区等货运大户的相邻空间及其经济发达程度,是港口岸线价值的经济依托。4、港口的服务设施条件。完善的通讯、金融、保险、供水、供电、优良的生态环境是港口吸纳人才、货源,提高港口管理水平和运输效率的重要保证。在中国绵延几千公里的海岸线中具备这四方面有利条件的真正良港和深水港并不多。

    其二,港口行业进入壁垒强。港口属于基础设施,建设周期长、投资相当巨大。由于港口兼有资源密集和资本密集的双重特点,行业进入壁垒较强。国家和政府出于战略性考虑往往要求具有相当的建设审批控制权和组建公司的股权控制等,这些方面的管制也形成了进入障碍。

    同时,国内“以港兴市”战略方兴未艾,港口建设如火如荼。在此过程中,一些港口和岸线资源因竞争等原因逐步推出港口装卸业务,但是其拥有的陆域拓展空间(土地)将可能会升值。

    20倍左右市盈率较合理

    自从厦门港、大连港、天津港在H股成功发行后,某种程度上解决了以前H股里没有完整概念的可比港口上市公司的困境。我们可以看到,国际资本对内地完整港口概念公司给予了20倍左右的市盈率,国际港口并购交易的市盈率超过20倍。这对于内地龙头港口股来说,具有极强的参照价值。

    内地港口公司在香港上市的平均市盈率在20倍左右。1、2005年12月,厦门国际港务股份有限公司(3378.HK)的发行价1.38元港币,市盈率为15.6倍。当前股价下2006年动态市盈率达到19.6倍。2、2006年4月,大连港股份公司(2880.HK)招股价以上限2.575元定价,相当于2005年市盈率17.9倍。公司上市首日收盘价4.325元,比发行价2.575元上涨68%,市盈率21倍。3、天津港发展(3382.HK)5月24日挂牌,招股价为1.88港元,当日收盘价为2.375港元,涨幅达26.3%,市盈率达21.4倍。

    国际港口并购交易的市盈率超过20倍。德意志银行称,目前港口并购交易的定价水平为2006年29倍PE和18倍EV/EBITDA,显示港口对投资者而言具有战略投资的吸引力,也表明全球范围内对港口资产的需求十分旺盛：和记黄埔曾于今年2月14日发表公告称,将以每股2.10新西兰元的价格,共计斥资1.07亿新西兰元,从新西兰基督城市议会旗下投资公司(简称CCHL)手中买进当地最大煤炭港口利特尔顿港49.9％的股份,市盈率超过30倍；迪拜世界港口公司对英国半岛东方航运公司的报价已是市盈率超过30倍。

    从买方来看,有意并购港口业务的主要是投资基金和船运公司。投资基金对港口业务兴趣大增,是因为包括港口在内的基础设施本身就是一个很好的“投资杠杆”。对船运公司来说,投资港口业务的最大动力在于,掌握港口所有权是确保本公司船只获得泊位的最保险手段。此外,船运收入并不稳定,年景不好只能勉强保本,而港口业务的收入稳定而丰厚,利润率通常在20%至40%之间。

    关注整体上市港口股

    国内重点港口公司基本股改完成,当前的市盈率较低,具有一定的估值优势。G盐田港(行情,论坛)、G上港(行情,论坛)、G天津港(行情,论坛)的集团公司均拥有优质码头资源。其中,G上港(行情,论坛)计划集团整体上市已获有关部门的原则同意,停牌前一天股价一冲而起。G盐田港(行情,论坛)、G天津港(行情,论坛)若获集团公司注入优质资产,则股价走势无疑将步G上港(行情,论坛)后尘。

    盐田港的母公司———盐田集团拥有盐田三期35％和大铲湾港区30％股权。大铲湾港区一期工程将于2008年完成。大铲湾集装箱码头建成后,可为深圳港提供每年1000万标箱的吞吐能力,深圳港将构筑起以盐田港区、蛇口赤湾和妈湾整合体港区、大铲湾港区三足鼎立的格局。通过测算,在已知的资产收购信息中,G盐田港(行情,论坛)收购盐田三期的影响最大,几乎实现EPS翻番。

    我们将港口行业的投资评级由“中性”调整为“强于大市”。推荐“买入”G天津港(行情,论坛),将G上港(行情,论坛)、G盐田港(行情,论坛)的投资评级由“增持”调整为“买入”。

    上证指数

    海港与服务

    国内重点港口公司市盈率与市净率

                               净利润(百万)             EPS             P／E         P／B
    公司          收购否     05    06E    07E     05    06E    07E    06E    07E   06E   07E
    G上港(行情,论坛)     收购外五期   1156   1136   1721   0.66   0.63   0.95   21.1   13.9   2.8   2.3
    -             不收购   1189   1136   1217   0.66   0.63   0.67   21.1   19.7   2.8   2.5
    G盐田港(行情,论坛)   收购盐三AB    684    689   1577   0.55   0.55   0.90   15.2    9.3   2.8   1.8
    -             不收购    684    689    573   0.55   0.55   0.46   15.2   18.2   2.8   3.3
    G天津港(行情,论坛)          293    440    527   0.20   0.30   0.36   26.2   17.5   14.6   6.5
    G营口港(行情,论坛)          131    158    184   0.52   0.63   0.73   13.3   11.5    4.7   5.3
    深赤湾A          591    693    786   0.92   1.07   1.22   14.7   13.0    3.4   2.7