自4月底央行加息之后，今年的经济调控围绕产业调控和房地产调控逐步推进，在市场中激起了不小的波澜。今后经济政策的动向如何？是否会有进一步的调控政策出台？引起国内外市场的高度关注。

　　最新披露的信贷数据，似乎显示前期的紧缩政策已经有了成效。来自四大国有银行的数据显示，四大行5月份贷款新增总量为1072亿元，比4月份要少500亿元。有学者对此表示，这显示新一轮宏观调控的效果非常明显，并且预期未来的紧缩性政策不会出台。

　　如果只从四大行的新增信贷减少，就判断宏观调控奏效，这没有看到调控的复杂性。

　　目前的经济就像一列高速运行的列车，有着强大的惯性，不是短期内靠一两个政策就能把速度减下来的。让我们先看看货币供应。截至今年4月底，广义货币供应量M2较上年同期增长18.9%，高于3月末18.8%的增幅。同时，4月份新增信贷资金达到约3172亿元，同比多增1750亿元，是历史同期最高水平。前4个月,全部金融机构累计新增人民币贷款已达15740亿元，超过了今年全年预期目标2.5万亿元的60%以上。虽然央行加息效果未在4月显现，但货币供应及信贷增速的惯性将会持续。

　　中国经济增长高度依赖投资，因此，投资增速更能显示中国经济是否过热。今年一季度，全社会固定资产投资同比增长27.7%，比上年同期增加4.9个百分点。其中，城镇固定资产投资增长29.8%（3月份增长32.7%）；而在前四个月，城镇固定资产投资仍然保持了同比增长29.6%的较高速度。由于投资资金的来源复杂，对于5月份的投资速度降温，仍不能给予太高的预期。

　　如果从投资来源分析，会发现近年支撑投资增长的资金来源已发生了很大变化。在2003年以来的固定资产投资中，“自筹资金”一直保持了强劲增长，从2003年开始，自筹资金的增速都在30%以上，2006年第一季度，自筹资金增长竟高达43.6%。而自筹资金的增长与固定资产投资的增速变化极为相似。换句话说，自筹资金的增长已经主导了国内固定资产投资的增长。

　　形成明显对比的是，国内信贷增长的变化对固定投资增速的变化，所起的作用正在减小。在宏观调控力度最强的2004年，投资中的“国内贷款”增长从2003年的36%大幅下降为14.4%，在2005年的前11个月，国内贷款增长为18.2%，增速也不高。但同期的固定资产投资增长却依然保持高速。可见，中央的调控能控制信贷，但抑制不了投资。

　　国内投资中的另一个特点，就是地方投资占比越来越高，已经成为推动投资增长的主要动力。近年，地方投资在固定资产投资中的比例迅速增加，从2002年开始,地方投资占比已超过80%,到2005年，地方投资已占到接近90%。

　　增速强劲的自筹资金或地方投资从何而来？虽然还缺乏详细的研究，但可以肯定的是，自筹资金并非全部来自投资者的自有资金或其他民间资金，而是有相当一部分通过各种渠道来自银行。资金渠道可能来自大型国企，也可能来自其他任何合法或灰色的融资渠道。

　　至于地方投资，其资金来源更为复杂。在历史上，地方政府可以通过各种方式，调动各类金融资源。即使在金融改革后的现在，所谓“打包贷款”、“银政合作”仍然是地方政府支配金融资源的典型方式。而商业银行的主动投怀送抱也是一个重要原因，建设银行在近一年的时间内，通过银政合作向地方提供了超过1万亿元的授信，已经成为地方投资的一个重要资金来源。

　　从前四个月的情况来看，我们不能期望央行通过提高贷款利率0.27个百分点，以及对商业银行进行窗口指导，就能起到实质的紧缩作用，为投资快速增长撤火，为一季度10.3%的经济增速降温。

　　因此，当前的宏观调控形势仍然不明朗，有待于5月的经济数据出台，我们应充分考虑到目前经济形势的复杂性。

(责任编辑：马明超)