大同煤业：产能扩张潜力大，建议询价区间 5.97-6.89 元

　　投资要点： 设立，公司主要从事煤炭的生产加工及销售，主要经营性资产包括 煤峪口矿、同家梁矿、四老沟矿、析州窑四个煤矿。

公司下属煤矿 煤种均为优质动力煤，主要产品为筛分煤，主要用于电力和冶金行 业。

　　● 大同煤业由同煤集团联合中煤能源等其它 7 家发起人共同发起

　　建 议 发 行 询 价 区 间 5.97-6.89

　　公司目前产能为 1100 万吨/年左右，实际产量维持在 1000－1100 万吨左右。公司下属煤矿处于矿井生命周期中的由成熟期向衰退期 过渡的时期，未来几年产量有望保持稳中趋降的态势。

    ● 募集资金投资项目塔山煤矿可采储量为 30.71 亿吨，矿井设计生 产能力为年产原煤 1500 万吨。该矿的建成将使公司产能由目前的 1100 万吨提高至 2500 万吨以上，增幅高达 136％，同时使公司资源 储量扩大 8 倍以上，由目前的 3.8 亿吨提高至 34.5 亿吨。

　　● 同煤集团的行业地位决定了其在中国煤炭行业资源大整合的背景下，未来资源扩张前景非常广阔。而集团未来将优质煤炭资产注入 公司的承诺则为公司未来资源和产能扩张提供了充足的空间。从这 个意义上来看，我们认为，公司的成长性在煤炭公司中非常突出。 国内重点煤炭上市公司 05 年平均静态市盈率为 12.4 倍，考虑到 公司未来几年以及长期成长性突出，我们给予公司 13－15 倍的静态 市盈率，据此得出公司合理股价区间为 7.02 元－8.1 元。考虑到发行 价格较二级市场有 15％左右的折价，我们认为公司合理询价区间为 5.97 元－6.89 元。

　　一、公司概况

　　大同煤业由同煤集团联合中煤能源等其它 7 家发起人共同发起 设立，公司主要从事煤炭的生产加工及销售，主要经营性资产包括煤 峪口矿、同家梁矿、四老沟矿、析州窑四个煤矿。公司下属煤矿煤种 均为优质动力煤，主要产品为筛分煤，主要用于电力和冶金行业。

    表 1：发行前后公司股权结构变化

    资料来源：公司招股说明书

　　公司现有四个生产煤矿可采储量为 3.8 亿吨左右，剩余可采年限 在 30 年左右。此次募集资金的投资项目塔山煤矿，设计产能为 1500 万吨/年，资源储量高达 30.71 亿吨，设计服务年限为 122 年。 公司地处我国煤炭富集区山西大同，煤炭主要通过大秦铁路外 运，公司近几年每年出口销售收入约占总销售收入的 20％－25％。

     表 2：公司下属各矿资源储量

　　资料来源：公司招股说明书

　　二、主营业务分析

　　公司主营业务为煤炭的生产加工及销售。近年来，随着煤炭市场 的好转，公司煤炭业务的发展态势良好，其中，煤炭价格的提高是公 司近几年业绩增长的主要动力。 生产规模居行业中游水平，现有煤矿产量基本饱和 公司目前产能为 1100 万吨/年左右，实际产量维持在 1000－1100 万吨左右。从生产规模上看，公司产能在国内煤炭上市公司中居于中 游水平，从单个煤矿生产能力来看，处于煤炭公司单矿生产能力的中 上游水平。

    图 1：重点煤炭公司 2005 年产量 单位：万吨

　　资料来源：公司招股说明书

　　煤价上涨是近几年业绩增长的主要动力

　　受益于煤炭行业景气回升，公司煤炭销售价格自 2003 年以来呈 现逐步攀升的态势。2003 年至 2005 年，煤炭平均销售价格分别为 189 元/吨、232 元/吨、305 元/吨，其中，2005 年平均销售价格较 2004 年上涨 31％，2004 年平均销售价格较 2003 年上涨 23％。 公司煤炭价格的上涨是国内和国际煤炭市场好转共同推动的结 果。公司出口煤炭比重在煤炭上市公司中居于前列，2003 年至 2005 年出口销售收入占总销售收入的比重分别为 23.8%、20.25%、24.53%， 在国际市场煤炭价格不断在走高的带动下，公司出口煤价格也不断提 高。

　　盈利能力居行业中上游水平

　　公司原煤生产成本较低，2003 年至 2005 年原煤平均生产成本分 别为 74.74 元/吨、102.37 元/吨、133.96 元/吨，与国内其他煤炭上市 公司相比，公司成本控制能力处于行业较好水平。公司生产成本较低 的原因一方面在于下属煤矿开采技术成熟，规模效益明显，另一方面 在于公司所产煤炭为优质天然动力煤，仅经过简单筛选就进行销售， 加工成本低。 成本优势使得公司在原煤平均销售价格不占优势的情况下，盈利 能力位于行业较好水平。2003－2005 年，煤炭业务毛利率分别为 60.48%、55.88％、56.02％，仅次于由于原煤赋存浅而生产成本最低 的兰花科创，与规模优势明显的兖州煤业基本相当。

     图 2：重点煤炭公司煤炭业务毛利率

　　三、募集资金投资项目分析

　　公司此次发行上市募集资金主要用于塔山工业园区项目和同家 梁矿立井提升能力及筛选系统技术改造项目，其中塔山工业园区塔山 矿井项目的建成将会大幅提高公司产能。

　　塔山矿井项目的建成将大幅提高公司产能

　　塔山工业园区项目包括塔山矿井、塔山煤系高岭岩深加工项目、 塔山矿区铁路专用线项目。其中，公司拥有 51％权益的塔山矿井项 目的建成将会大幅提高公司产能。 塔山矿井地质储量为 50.74 亿吨，工业储量为 47.64 亿吨，可采 储量为 30.71 亿吨，矿井设计生产能力为年产原煤 1500 万吨。该矿 井的建成将使公司产能由目前的 1100 万吨提高至 2500 万吨以上，增 幅高达 136％，同时使公司资源储量扩大 8 倍以上，由目前的 3.8 亿 吨提高至 34.5 亿吨。 目前，矿井主要设备已经安装，并进行了首采工作面设备地面联 合试运转，预计于 2006 年下半年投产。

　　同家梁矿井提项目增加提升能力 50 万吨

　　目前同家梁矿的提升能力只有 300 万吨/年，项目建成后，将使 该矿提升能力增加 50 万吨。由于该矿 2005 年产量只有 268 万吨，因 此，项目建成后，该矿未来产量具有一定的增长空间。

　　煤系高岭岩项目有望成为新的利润增长点

　　塔山矿区石炭二叠纪煤系高岭岩储量为 2。59 亿吨，并且是国内 最优质的高岭岩资源，项目设计生产能力为年产 5 万吨煅烧高岭土。 目前，该项目处于前期准备阶段，项目建成后有望在 2008 年成为公 司新的利润增长点。

　　塔山工业园区铁路专用线项目

　　塔山工业园区铁路专用线全长 19.6 公里，建成后，在满足塔山煤 矿煤炭外运的同时，也为园区内企业提供运输服务。

　　三、成长性分析——同煤集团优质资产保证 公司未来发展空间

　　从短期看，塔山煤矿的建成投产保证公司未来几年产能逐步增 长，而从更长时期来看，同煤集团的煤炭优质资产则为公司提供了巨 大的成长空间。 目前，同煤集团年产量近 6000 万吨左右，为国内仅次于神华的 第二大煤炭生产企业，是国家规划建设的大型煤炭基地之一。根据山 西省做大做强同煤集团的规划，未来，以大同、宁武为资源基地，以 大秦、京包、京原、朔黄铁路为运输依托，通过资产重组、兼并、收 购等手段，将同煤集团建成我国最大的煤电企业，并进入世界十大煤 炭企业的行列。 近年来，在政策推动下，同煤集团通过兼并重组等方式不断加快 资源扩张步伐。目前，同煤集团下属煤矿主要分布在大同、宁武、河 东煤田，总储量高达 890 亿吨，按照集团规划，到 2010 年，产量将 达到 1.5 亿吨。 根据公司招股说明书，公司与同煤集团于 2004 年 5 月 21 日达成 协议，双方将根据资金实力、发展需求和市场时机，采取分布过渡的 组合方式，逐步将同煤集团全部煤炭生产经营性优质资产注入公司， 在发行上市五至十年内（不迟于 2014 年），使公司成为集团下属企业 中唯一经营煤炭采选业务的经营主体。 我们认为，同煤集团的行业地位决定了其在中国煤炭行业资源大 整合的背景下未来资源扩张前景非常广阔。而集团未来将优质煤炭资 产注入公司的承诺则为公司未来资源和产能扩张提供了充足的空间。 从这个意义上来看，我们认为，公司的成长性在煤炭公司中非常突出。

　　四、公司盈利预测

　　假设条件： 公司现有煤矿未来三年产量将保持稳中略降的趋势，煤炭销量维持在 1000 万吨左右； 塔山煤矿于 2006 年下半年投产，预计今后三年销量有望分别达到 200 万吨、600 万吨、1000 万吨； 公司未来三年煤炭销售价格较为稳定，与 2005 年基本持平； 根据上述假设，我们对公司未来三年盈利预测如下：

　　主营业务收入 减：主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 加：其他业务利润 营业费用（销售费用） 管理费用 财务费用 营业利润 营业外收入 减：营业外支出 利润总额 减：所得税 净利润 每股收益（元）

　　2005A 314623 138378 5710 170536 146 65479 32295 1205 71704 31 547 71189 26313 44875 0.54

　　2006E 2007E 2008E 360000 480000 580000 162000 224000 280000 6533 8708 10526 191467 247292 289474 0 0 0 75600 100800 127600

　　36000 1200 78667 0 500 78167 25795 52372 0.63 57600 1000 87892 0 500 87392 28839 58553 0.70 69600 1000 91274 0 500 90774 29955 60819 0.73

　　五、估值分析

　　国内重点煤炭上市公司 2005 年平均静态市盈率为 12.4 倍，2006 年动态市盈率也为 12.4 倍，考虑到公司未来几年以及长期成长性突 出，我们给予公司 13－15 倍的静态市盈率，据此得出公司合理股价 区间为 7.02 元－8.1 元。考虑到发行价格较二级市场有 15％左右的折 价，我们认为公司合理询价区间为 5.97 元－6.89 元。

　　表 5：重点煤炭公司估值比较 总股本 实 际 每 股 流 通 净资产 A 股

　　资料来源：聚源信息系统，华泰证券研究所

　　华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 －报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

    －投资建议的评级标准

    买入 推荐 观望 卖出 ：相对强于市场表现15％以上； ：相对强于市场表现5％～15％； ：市场表现在－5％～＋5％之间波动； ：相对弱于市场表现 5％以下。

(责任编辑：郭玉明)