投资要点

　　中国银行今日披露 A 股预发行公告，拟发行不超过 100 亿 A 股，募集资金不超过 200 亿，这证实了前期市场的猜测。 考虑到两地发行时间间隔较短以及公平起见,我们预计中国 银行的发行价格不应低于港股发行价,但会低于港股交易价.我 们按 2.9-3.4 元的价格区间做了敏感性分析. 投资者原先对中国银行发行 A 股的担心集中在两点：一是拉 低银行价值中枢，二是分流银行资金配置。

第一个担心基本可以消除。按敏感性分析，中国银行发行的 动态市净率水平中间值在 2.15 倍左右。目前不考虑再融资，几 家 A 股银行的动态市净率分别为 G 招行 2.57,G 民生 2.4,G 浦发 2.13,G 华夏 1.53. 因此我们认为中国银行的发行市净率将对 A 股银行股形成支撑,对估值偏低的 G 浦发和 G 华夏构成利好。如 果中国银行 A 股也如 H 股般反响热烈,则还会对整体板块形成升 温和拉动作用。 第二个担心是我们也一直提示投资者注意的风险,即目前 A 股银行整体还不具有行业代表性，国有商业银行和城市商业银行 将提供投资者更多的选择，对银行股的投资必须坚持价值投资。 但是投资替代的风险在目前资金充沛的情况下并不突出。由于投 资者风险偏好的多样性，使得小规模高拨备高成长的银行和大规 模低拨备偏稳定的银行均可以满足不同投资者的需要。 综上,维持对行业“中性”评级和浦发“买入”、华夏“增持” 评级。

　　重点公司盈利预测及投资评级 04 年 EPS 05 年 EPS 06 年 EPS （预测）

　　中国银行发行 A 股证实

　　中国银行 H 股和 A 股发行背景 中国银行于 5 月 24 日在香港按 2.95 港元发行价成功发 行 255.68 亿 H 股，6 月 1 日上市,目前交易价格在 3.5 港元 左右。 H 股发行后，不考虑超额配售，中国银行总股本增加为 2435.10 亿股，按招股书预计的全年 330 亿元净利预测，其 2006 年每股收益预计为 0.136 元，每股净资产预计为 1.38 元。其对应的发行市净率和交易市净率为 2.19 和 2.62 倍。 中国银行 6 月 5 日披露 A 股预发行公告，拟发行不超过 100 亿 A 股，募集资金不超过 200 亿，将于 6 月 9 日召开发 审会予以审议。 本次 A+H 发行操作难度之大，在于合适地平衡两地股 东的利益。为此，我们预计 A 股与 H 股的发行间隔时间不 应太长，以免造成定价的混乱，增加承销工作的难度。同时 IPO 重新开闸后的 A 股市场在发行了几个中小盘股票之后， 也需要一个大盘蓝筹股出现在主板市场，因此我们预计中国 银行的 A 股发行将较为迅速，预计在 6 月份完成。 预计发行价格不低于港股发行价，低于港股交易价，敏感性分析显 示其发行动态市净率平均在 2.15 倍左右，将给予 A 股银行股以价值 支撑。 基于预计两地发行时间间隔较短，同时考虑两地投资者 的公平，我们预计中国银行本次 A 股发行的价格不应低于港 股发行价，但会低于港股交易价。我们按 2.9-3.4 的价格区 间做发行价格与发行市净率的敏感性分析，如下表所示。

 表 1、中国银行 A 股发行价与发行估值指标的敏感性分析

　　资料来源：东方证券研究所预计

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　　中国银行发行 A 股证实 表 2、目前国内上市银行估值水平（06）(20060605 收盘价)

　　资料来源：东方证券研究所,MV/Adjusted NAV,MV/PPOP 的指标含义见“用调整净资产衡量银行股的相对价值”报告。

　　按照敏感性分析，中国银行发行市净率介于 2.13 和 2.2 之间，这一水平与目前 A 股上市银行相比，低于 G 招行和 G 民生，高于 G 浦发和 G 华夏。而按照目前港股交易市净率 衡量，则其估值已高于 A 股上市银行。因此，我们认为，中 国银行的 A 股发行将对国内 A 股银行估值形成支撑，对估值 偏低的 G 浦发和 G 华夏构成利好。 我们认为按照调整净资产衡量银行股的相对价值更为 准确，尤其用于风险分布较为相似的银行群体更合适。按照 这一指标衡量，G 浦发和 G 华夏目前的估值水平低于 2 倍， 值得增持。

　　目前市场环境下，中国银行 A 股发行的替代效应并不突出，反而可 能对整体板块形成升温和拉动效应，维持行业“中性”和 G 浦发“买 入”、G 华夏“增持”建议。 投资者原先对中国银行发行 A 股的担心集中在两点：一 是拉低银行价值中枢，二是分流银行资金配置。 从前述分析可以看出，第一个担心基本可以消除。中国 银行 A 股发行如果再现 H 股发行的热烈反响，则其对整体 板块还将形成升温和拉动作用。 第二个担心是我们也一直提示投资者注意的风险,即目 前 A 股银行整体还不具有行业代表性，国有商业银行和城市 商业银行将提供投资者更多的选择，对银行股的投资必须坚 持价值投资。但是投资替代的风险在目前资金充沛的情况下

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　　中国银行发行 A 股证实

　　并不突出。加之目前两种可供投资的不同类型银行之间估值 并无明显差异，使得投资者的风险偏好在选择中起更大作 用。由于投资者风险偏好的多样性，使得小规模高拨备高成 长的银行和大规模低拨备偏稳定的银行均可以满足不同投 资者的需要。我们认为银行大批上市的影响将在经过半年至 一年的检验后真正显示出其对行业格局的影响作用，而中期 来看，银行股整体的配置价值仍然明显。因此，维持对行业 “中性”评级。 在整体行业背景和市场背景下，考虑到公司基本面和估 值差异，我们目前维持对浦发“买入”和 G 华夏“增持”评 级。

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　　投资评级说明 － 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； － 公司投资建议的评级标准 买入：相对强于市场表现15％以上； 增持：相对强于市场表现5％～15％； 观望：相对市场表现在-5％～+5％之间波动； 减持：相对市场表现在-5％以下。 － 行业投资建议的评级标准 看好：相对强于市场表现5％以上； 中性：相对市场表现在-5％～+5％之间波动； 看淡：相对市场表现在-5％以下。

(责任编辑：郭玉明)