云南盐化是云南省唯一拥有食盐生产、批发业务的公司，拥有云南省
96%的盐矿资源，占有云南省96%的食盐和工业盐市场，食盐产品贡献
了80%左右的主营业务利润。
􀂄 受益于食盐专营政策，公司食盐产量和价格将保持稳定，为公司提供
稳定的现金流。由于公司PVC 和烧碱产品的发展，自用工业盐需求增
加，公司工业盐产量将有所增长。
􀂄 公司将充分发挥云南地区煤炭、电力等资源丰富的优势，建设10 万吨
PVC 和10 万吨烧碱生产装置，预期于2007 年投产，1 万吨CPVC 装置
将于2008 年投产。我们认为公司PVC 和烧碱销售具有地域优势，成本
优势明显，并存有下降的空间。
􀂄 我们预期公司2006 年、2007 年和2008 年的EPS 分别为0.55、0.65
和0.68 元。公司属于化工原料生产企业，我们认为给予11-12 倍的市
盈率水平比较适合，合理估值水平在7.15-7.80 元之间。

    云南省食盐价格存有上涨可能
    我国目前食盐价格实行统一领导、分级管理。国务院价格主管部门负责制定或
调整食盐的出厂价格、批发价格；省、自治区、直辖市价格主管部门制定或调整食
盐零售价格和小包装费用标准。
    制定或调整大包装食盐出厂价格、批发价格，食盐经营者应向所在地省、自治
区、直辖市价格主管部门提出书面建议，经省、自治区、直辖市价格主管部门审核
后报国务院价格主管部门审批。

    原油价格上涨，直接导致运费上涨，增加运输成本，同时云南省食盐的零售价
格较邻近的贵州、四川省低100 元/吨左右。随着小盐矿的逐渐关闭，公司在云南省
食盐市场占有率将达到100%，届时公司有可能向云南省政府申请食盐价格上调，
弥补与邻近省份的差距。以人均消费食盐6.5kg/年计算，如果食盐价格上调0.1 元
/kg，每人每年将增加0.65 元的支出，对人民生活的影响较小，因而我们预期云南
盐化食盐价格有上调的可能性，但是具体的时间难以预计。
    工业盐产量增长
    公司拥有的盐矿以井盐为主，与海盐相比，井盐生产的工业盐不具有成本上的
优势。目前海盐生产的工业盐出厂价格在140 元/吨，而井盐生产的工业盐生产成本
在170 元/吨左右。
    由于云南地区独特的地理位置，工业盐产品附加值低，海盐运到云南地区成本
较高，因而公司工业盐的销售在云南地区具有绝对的垄断优势，2005 年市场占有率
达到95.2%。
    公司未来工业盐产量的增长将主要用于PVC 和烧碱的生产，1 吨PVC 生产将
消耗1.5 吨的工业盐。我们预期2007 年工业盐的产量将达到50 万吨/年。
氯碱行业具有发展潜力
    公司目前拥有3 万吨PVC 和3 万吨烧碱的生产装置，通过此次募集资金后，
准备新建10 万吨PVC 和10 万吨烧碱生产装置各一套。同时，公司拟采用中外合
资的方式投资建设1 万吨CPVC 项目，公司持股比例75%。

    PVC 和烧碱——成本与地域优势将逐渐显现
    公司用于生产的PVC 和烧碱所需要的电力和电石均需要外购，但是公司所在
云南地区，拥有丰富的盐矿、石灰石、煤炭和电力资源，且价格低廉，我们认为云
南盐化具有得天独厚的成本优势。公司PVC 生产用电价格在0.40 元/度，我们预期
公司10 万吨PVC 生产成本在4800 元/吨左右，远低于乙烯法5500 元/吨的生产能
成本，高于G 英力特（4500 元/吨左右）。10 万吨烧碱生产成本预计在900 元/吨左
右。
    公司的电力资源按市场价格购买，公司有意愿在未来的时间里通过谈判形成协
议价格或是投资电力建设项目等方式来降低电力成本，增强电石法PVC 的成本优
势。如果电力成本下降到0.3 元/度，PVC 的单位生产成本将下降800 元/吨左右。
在我国PVC 和烧碱行业都面临着产能过剩的局面。我国PVC 行业在
2004-2006 年新增产能较多，呈现出了供过于求的局面，但是公司目前所拥有的3
万吨PVC 装置是云南省PVC 的最大装置，PVC 产业在云南地区发展较为缓慢，而
云南距离PVC 消费大省广东地区较近，与G 英力特和G 天业相比，云南盐化PVC
的销售更具有地域优势。国际原油价格高涨推动了乙烯法生产PVC 的成本，为PVC
价格提供了支撑。我们预期公司PVC2006、2007、2008 年的销售价格为6200 元/
吨。
    云南、贵州、广西地区造纸和氧化铝产业发展比较迅速，将带动对烧碱的需求，
受到成本支撑，我们预期未来烧碱价格较为稳定，售价在1500 元/吨左右。
此外，公司还有发展30 万吨PVC 和30 万吨烧碱的长远规划。
CPVC 发展空间较大
    氯化聚氯乙烯（CPVC）是以氯气和聚氯乙烯（PVC）为原料的耗氯产品，具
有抗腐蚀、耐老化、难燃、电性能良好等特点。PVC 硬制品安全使用温度一般不超
过60℃，而CPVC 硬制品可在接近100℃的温度下长期使用，而且在较高温度下，
仍具有很好的耐酸、耐碱、耐化学药品性，并能保持良好的机械性能，综合性能远
远好于PVC 和其它树脂，可充分满足化工生产中对设备及管道等的要求。并且，
CPVC 不受自来水中余氯影响，不会出现裂痕和崩漏，所以非常适用于民用冷热水
管系统，世界主要发达国家和地区已建立完整的CPVC 应用体系。如果全球有10%
的PVC 管道用CPVC 替代，则CPVC 需求将达到200 万吨/年。
    CPVC 产品在我国还处于起步阶段，是塑料加工业中比较薄弱的项目，国内
CPVC 生产技术水平较低，规模较小，每年需要进口3000 吨左右，随着国内CPVC
树脂技术和市场的开发和应用，其在化工生产和民用的需求量较有较快的增长。若
国内1%的PVC 管材用CPVC 替代，则CPVC 需求将达到2 万吨/年。如果CPVC
生产技术问题能够得到解决，我们认为其产品的发展空间非常巨大。

    盈利预测
    我们预期公司2006 年、2007 年和2008 年的EPS 分别为0.55、0.65 和0.68
元。公司属于化工原料生产企业，我们认为给予11-12 倍的市盈率水平比较适合，
合理估值水平在7.15-7.80 元之间。

(责任编辑：郭玉明)