四月中以来，新一轮的宏观调控以央行提息为标志正式开始。除加息和紧缩信贷外，行业调控自然也是紧缩政策的一部分。但与2004年宏调不同的是，这次行业调控的重点不再是钢铁、水泥、电解铝等制造业，而是房地产，或者说是房价，而且这是12个月内政府第二次出手治理房地产市场的投资（机）过热。房地产价格将何去何从？

　　这个问题的答案也许换一个视角来分析更清楚，即投资（机）者为什么钟情中国的房地产，2006年的房产新政是否可以动摇这些投资（机）者的预期或信心。

　　首先，相对于股票债券的投资，房地产对于任何投资者都是一项更为长期的投资行为。因此投资者对一个经济体的中长期经济走势的预期在投资决策中更为重要。支持投资者看好中国房地产的中长期因素，笔者以为主要有三个：

　　第一，经济高速增长带来的收入的持续增长和中产阶层的不断壮大。中国的平均名义收入在过去几年里一直以两位数字的速度在增长，并很可能在未来五年内保持这一增长的态势。不考虑贷款限制，预期收入持续增长的消费者将会有更大的负债购房能力。

　　第二，束缚已久的城市化需求和住房升级需求。与中国工业化的迅猛发展相比，以城市居民和总人口的比例来衡量，中国的城市化水平非常低。目前中国的这一比例为大约40%，而菲律宾为50%，韩国和其他工业化国家超过90%。所以，农村劳动力向城市的转移还有很长的路要走，同样对城市住房的需求也会有很大的发展空间。

　　第三，中国居民的高储蓄率。至2005年，中国居民银行存款余额占GDP的80%，而全部消费信贷仅占GDP的10%左右。这样“过于健康"的居民资产负债表全世界少有。有几个国家的商业银行会在贷款利率上调后担心人们提前偿还抵押贷款呢？估计只有中国。另外一点也很重要，城市80%的购房家庭，已经拥有一套不靠抵押贷款购买的住房。因此，家庭改善住房条件时，贷款占现有住房价值的比例将会更低。

　　但是买卖房地产既然可以是一种纯粹的投资行为，就免不了偶尔会被冠以“投机”的恶名。那么在中长期的基本面外，投资（机）者还可能觊觎短期内中国什么特有的“机会”呢？

　　我想这样的机会主要来自政策不协调带来的套利机会。

　　其一是汇率低估，以及由此带来的利率偏低而引发的对房地产投资的过度需求。尽管央行对抵押贷款实行了紧缩政策，但利率水平仍然偏低。如果实际利率长期过低，房地产市场将会出现过度需求。这次央行上调了贷款利率而没有改变存款利率，由于中国居民在总体上是债权人，维持过低的存款利率会加大资产价格上涨的压力。

　　另外，人民币币值的低估使大量外汇涌入中国，进一步推动房地产价格的上扬，尤其是沿海的一些大城市。人民币币值低估的一个后果就是国内通货膨胀，尤其是资产价格膨胀会有恶化的趋势，这在其他亚洲国家在上世纪90年代早期和中期都曾出现过。可以说短期内人民币汇率的问题不解决，房地产热的问题也难以解决。即使信贷紧缩政策可以打断中国开发商，中国炒房者的资金链，但却影响不到外资的。

　　其二是限制土地供给助长了地价、房价上升的预期。以政府部门为主导的、缺乏透明度的土地市场不仅扭曲了房地产市场，而且也导致了占用农民耕地而补偿不足等社会问题频频发生。为了减缓房地产部门的投资增长、缓解土地补偿不足引起的社会矛盾，政府部门2004年停止土地交易达六个月之久，并宣布在较长时期内对非耕地使用采取严格限制。结果使得土地价格猛涨，房屋价格继续攀升，再创新高。因此限制土地供给只会加剧房地产行业的泡沫成分，1997年之前的香港经历就是最生动的例子。

　　其三是过度的行政干预可能会使市场供需人为的脱节。比如对户型面积和结构的一些硬性规定可能会偏离市场的需求，几年后会导致一些户型供不应求，而另一些供大于求。以中国的发展速度，许多今天中低收入人群几年后就会步入中产阶级的大军，而今天的中产阶级中又会有一大批升级为中高收入家庭。因此，今天限制和禁止建造的“奢侈品”，几年后就可能成为供不应求的消费热点，价格会事与愿违地大幅上升。同时今天鼓励建造的某些普通住宅，建成后可能会成为房市中的“鸡肋”。

　　因此，无论中国经济从基本面上看，还是从政策的协调配备上讲，中外投资者很可能会在相当长的一段时期内继续看好中国房地产的市场，尤其是其中的高端市场。还没有机会下单者，会等待期盼从资金紧张者手中套利的机会，而已经在市场中投入者，资金雄厚的一定不会轻易抛盘。除非中国经济出现严重的不景气，房价上行的压力恐怕是挥之不去的。此次的房地产调控恐怕也不会是最后一次。

　　只是希望下一次政策调整时能在调整汇率，增加供给方面交出一份更令人满意的成绩单。而且也不要让加税成了替代短期宏观操作的工具。汇率和利率可以天天在市场上变化，而税率税种的变化常常是要走过立法程序的。而且税率调高容易调低难，到现在利息税也没有取消，虽然国家一再强调要鼓励消费。

　　[作者系高盛（亚洲）有限责任公司中国首席经济学家、执行董事]

(责任编辑：马明超)