百货零售行业虽在一级城市的增速远低于当地零售总额增速，不能享受超额增长，但能获得较高的商业地产升值补偿。二三级城市的龙头百货收入增速仍然还处于可观阶段，我们预测在大量的二三级城市这个阶段还将维持两年。

　　我们提出了基于公允价值重估资产后的市盈率相对国际估值方法。估值实例证明，在上海核心地段的商业企业即使目前市盈率41倍也仍然有上升空间。

　　给予零售行业“强于大市”的投资评级。建议增持G银座、大商股份、友谊股份、苏宁电器。

　　百货业仍具发展空间

　　我们认为，二三级城市的龙头连锁百货带来的是基本面的增速，而一级城市则主要是内外因共同作用下的渠道资源升值。

　　首先，经营收入增速主要来自二三级城市。一级城市的百货早已进入了成熟期。根据我们对上海的数据跟踪，上海百货销售额的市场份额大约为7%，整体增速6%-7%，远低于零售总额的增速12%-13%。上海百货前十强的整体增速也略低于零售总额的增速。北京样本也有类似的情况。而二三级城市市场由于百货业态的强适应性，市场集中度低下，龙头企业的空间巨大。

　　山东省百货市场能较为典型地代表中国大量二三级城市的百货市场。山东省的百货前四强在2005年的收入增长达到52.86%，远远高于整个零售总额的增长率15.80%。

　　我们同时选取了合肥百货大楼所在安徽省作为样本进一步验证我们的观点。安徽百货前三强合肥百货大楼、安徽商之都以及安徽华夏集团三个企业的销售总额增长率过去三年也逐年上升，2005年增速达到43.28%，远高于全省零售总额的增长。

　　其次，渠道资源升值集中反映在一级城市。我们仍然以上海为一级城市的样本来阐述一级城市商业地产升值的空间。上海商业地产的售价和租金呈接近完全相关的正相关关系，在2000年增幅开始提升，2001到2005年间增幅释放，尤其是2004到2006年间，对外资零售全面开放使得租金涨幅加大，而人民币升值预期使得售价增幅加大。

　　我们以淮海中路段的底楼商铺平均年租金为例，1995到1999年间的年均租金增速大约在9%左右（同期上海的GDP增速平均超过13%），而从2000到2005年间年均租金增速为12.5%左右（同期上海GDP增速平均在15%左右）。

　　重估增添新动力

　　我们认为，重置成本法或RNAV（重估净资产）法作为资源重估价值应作为公司基本面的长期价值中枢，但短期要视情况折扣反映到股票估值上。

　　国际会计准则是建立在公允价值基础上，估值的前提是资产的重估价值被确认。我们发现由于已经进入了衰退期，百货行业的平均估值水平只有12.2倍，而龙头企业一般能享受到22倍左右的平均市盈率。

　　我们要在全流通下做国际估值，必须将公允价值隐含到EPS中后才可比。我们用一个简单的假设案例来阐述估值方法。

　　假设条件为：1、某家上市公司在仅在上海市淮海路路段持有百货大楼所有权，并且于1995年以Value的代价购置商业地产产权（至2005年底租金升值达到210%，而重置成本升值大约为250%）。2、其PE2005为百联股份之PE（41倍）。3、投资者要求的市盈率为20倍，也就是要求年回报达到：资产重置成本价值/20。4、和大多数中国国有百货企业一样，该公司并没有显著提高其利润回报，维持较低效率的经营。

　　我们判断其进行公允价值调整后应享受的市盈率为25倍是基于如下理由：

　　1、上海这样的城市百货行业增长只有7%，黄金地段的平均增长幅度为10%左右。2、资产经过公允市价调整后，以后每年仍能实现14.7%的升值（假设前提：上海年GDP增速为9-10%，五年内人民币升值20%）。

　　综合二者，资产给予投资者的增长为25%，综合国际龙头百货22倍市盈率，我们得到这样的企业应享受25倍市盈率。

　　从我们的判断能看出，如果全流通能作为利润回报的顺利提升途径，或者另一方面，现在的商业地产重置价格是合理的（亦即基于这样的成本未来能带给新投资者相应的经济回报，否则表示现在价格存在泡沫，股票估值也不能按照有泡沫的重置价格估值），类似百联股份这样的企业从市盈率上还有67%的估值上升空间。

　　显然，全流通作为利润回报提升的实现途径，这个假设前提是需要被严重折扣的。就普通企业，我们倾向于给30%的平均折扣，而就百联股份，我们倾向于给50%的折扣。

　　就此案例来说，即使给予50%的折扣，41倍的市盈率仍然有上升空间。同时，这50%的折扣是一种隐含期权，会根据客观环境的变化逐步被填平。

　　重点公司主要财务数据公司 投资 净利润 ＥＰＳ Ｐ／Ｅ评级 05 06Ｅ 07Ｅ 05 06Ｅ 07Ｅ 06Ｅ 07ＥＧ银座增持46 58 73 0．38 0．48 0．60 29．3 23．3大商股份 增持 244 326 367 0．83 1．111．2534．7 30．8苏宁电器 增持 350 502 680 1．05 1．50 2．21 33．4 22．7友谊股份 增持135180 12384 0．31 0．36 0．42 28．9 25．1国美电器 买入 498 703 839 0．300．430．51 15．1 12．6豫园商城 持有 107 332 132 0．23 0．71 0．28 14．5 36．5（中证网）

(责任编辑：吴飞)