中行的备受追捧，在很大程度上还是应当归功于时间窗口

　　□ 本刊记者 凌华薇 于宁/文

　　在不到十天的时间里，中国银行股份有限公司（下称中行，香港交易所代码：3988）激起了香港和上海两个证券市场的空前关注。

　　在香港，中行在6月1日正式挂牌后不久，即行使超额配股权（亦称绿鞋），最终以112亿美元的筹资额，成为迄今全球第四大IPO（首次公开发行）；在内地，6月9日中行通过了中国证监会的发审会，正准备以最快的速度登陆A股市场。

　　继交通银行（香港交易所代码：3328）、中国建设银行（香港交易所代码：0939）之后，中国银行的双重上市正在将1998年以来的银行业重组改革推向高潮。

　　天时地利

　　几乎没有人能够预料到中国银行上市的火爆场面。此前，中行在引资过程中频频遇阻，大案要案屡次被揭出。在改制前夜，这类案件的爆发率更加惊人。

　　中行招股说明书里显示，2003年，员工举报案件金额34宗2900万元，2004年32宗9800万元，2005年则爆增至75宗11.76亿元。事实上，在正式路演之前的2006年4月，中行河南沈丘支行又传出涉案逾1亿元的基层票据欺诈案件（参见“中行沈丘支行再曝票据案”）。

　　不唯如此，中行的经营情况也并不乐观。资本回报率（ROE）、资产回报率（ROA）、净利差、成本收入比、不良贷款比例，几乎每个硬指标都弱于与之规模相当的建行。然而，最终中国银行在大势走低的情况下，仍然得到了投资者的狂热追捧，上市当日即在招股价2.95港元的基础上上浮15%，随后一举超过了建行。

　　“中行选择的自身定位比较好，通过扬长避短赢得了投资者的兴趣。”中行主承销商高盛（亚洲）公司董事总经理胡祖六称，“投资者并没有梦想中国的银行一夜之间变成花旗或者美洲银行，关键是管理层要知道差距在哪里，如何改进。”

　　这一策略在中行的招股书中确有体现，其中长达30页的内容用于披露风险，为近年来少见；中行董事长肖钢在路演过程中坦率地面对各种问题，也令投资者印象深刻。除此之外，中行对于自身业绩也进行了积极解读。过去几年间，中行贷款平均增长率只有6%，远远低于一般是双位数的同业水平。对此中行表示，这一方面反映了中行较为审慎的态度，另一方面也为未来的增长提供了空间。“中行的财务指标目前不如建行，比如建行的成本收入比为41％,中行却有47%。但是这恰恰说明中行的成本压缩空间更大，而投资者买股票主要是看未来。”胡祖六如是说。

　　在此，中行旗下的上市公司中银香港（香港交易所代码：2388）的重组经验为中行提供了有力的支持。2002年中银香港上市时，其不良资产比例高达9.5%，上市后更曝出刘金宝、丁燕生等高管落马的丑闻。但近年来中银香港逐渐证明了其处理危机和遗留问题的能力。中银香港在没有政府注资的情况下，不良资产比例已经下降到2%，资本回报率更是达到18%以上，其股价一路上升，盈利能力、管理风险的能力也已得到市场的一定认同。

　　特别是中银香港对其重要职位——比如风险总监、IT总监等——进行全球招聘，使得投资者憧憬中行未来能够复制中银香港的持续重组模式。

　　尽管如此，中行备受追捧，很大程度上还是应归功于“时间窗口”。今年以来，全球货币条件宽松、资产价格不断上涨的趋势愈演愈烈，中国经济的持续高增长也吸引了越来越多的国际游资，尤其是与宏观经济关系密切的金融股更是各路资金追逐的目标。在交行和建行上市后，这一增长故事得到了印证，为中行的上市铺平了道路。据上市主承销商高盛统计，中行在路演过程中吸引了高达1600亿美元的订单。这一数据是建行去年发行时的四倍。

　　“仔细分析中行的投资者结构可以发现，尽管其国际配售部分获得了超过20倍的认购，但涌向中行的热钱中，对冲基金占了相当比例。”一位国际投行分析人士称，由于中行和建行在海外投资者看来几乎毫无差别，很容易成为套利的对象，因此积聚了相当可观的投机需求。

　　从H股到A股

　　中行的上市结果堪称完美，过程却历尽坎坷。

　　2005年3月，中行虽然先于建行签下海外战略引资的谅解备忘录，随后却因苏格兰皇家银行（RBS）的股东反对而遇阻，最终采取了被人诟病的“一拖多”合资模式。至2005年8月30日，中行公布承销商正式启动IPO, 但很快又出现了国有股东对另一战略投资者亚洲金融控股公司（淡马锡）入股的不同意见。

　　迟至2005年10月，中行才勉强完成引资，定下11月1日向联交所递交申请、2006年4月底前上市的计划。然而，这一计划再次被打乱。先是中行大股东汇金公司与中国证监会就汇金所持股份是否全部转为H股发生争执，继而社保基金就国有股转持问题与汇金公司产生不谐之音：按规定，海外上市需将筹资额的10%左右的股份划入社保基金，但汇金公司由于管理的是外汇储备，不希望降低其股权比例，而是希望以现金或者未来股息的形式向社保基金上缴。

　　上述纠纷再度花去三个月的时间。最终汇金公司与证监会达成妥协，汇金所持股份在香港和A股均可减持，未来汇金可以将部分股份转为H股，但需要再次经过证监会审批。汇金也同意直接转让给社保10%的中行H股股份，使得社保在中行的持股比例达到4.5%左右。

　　如是反复，到2006年2月底，中行才拿到了国务院最后审批的“路条”，向香港联交所递交上市申请。

　　相比之下，中行的A股发行审批一路绿灯，预计最快将于今年6月底以前在内地上市。中行在今年2月取得国务院批文时，即曾考虑过A＋H同步发行的可能，但终因内地审批时间的不确定性而作罢。当时中行即定下全力发行H股，然后以最快速度上A股的计划。目前中行正是在这个框架下推进。

　　中行的快速回归，一方面体现了监管层对于大型国企回国上市的迫切愿望，另一方面也是出于成本考虑。

　　由于中行准备的财务数据在6月以后即不再适用，中行本身亦有快速上市的愿望。据悉，中行的A股招股说明书是近年来最为详细的一份，除个别内容因会计准则差异调整，基本与H股的上市资料一致。根据招股书披露，中行将发行总额不超过100亿股的A股，发行价目前尚未确认。

　　历尽劫波的中行终于取得了IPO的成功，中行在路演中许下的承诺，在今后应成为持续改革的动力。“中行此次的一个优点是故事讲得比较好，不过未来的压力因此也会比较大。”汇金公司一位高级管理人员如是评论。中行近年来贷款增长都在6%左右，竞争对手如建行的增长目标也不过6%-7%，中行将怎样达到规模年增长15%、利润增长近30%，同时继续压低不良资产率的多重目标？

　　事实上，中国国有控股商业银行们距离最终的改革目标仍有很远的距离。一方面，中国的国有商业银行在总行层面的财务重组早已展开，但在业务流程改造、内部机构设置方面的改革却难以推动，管理层对于打破既有权力格局的决心仍嫌不足。另一方面，在公司治理层面，银行董事、管理层的选拔均留有强烈的行政痕迹，各利益相关方不以商业目标为旨归、各自为营的现象亦时有发生。

　　如何建立和完善市场化的董事会和管理层，使之服从股东利益最大化的目标，仍是当前银行改革的一个重要课题。■

　　中行沈丘支行再曝票据案

(责任编辑：田瑛)