调控应该说在什么样的情况下发生呢，我查一下过去的历史，像这样的机构是头一回，背景是一个通货膨胀率极度下降，3月份降到0.8，在这样的情况下，央行4月下旬马上提高债转率，在更短的时间内有一个说法要考虑提高准备金率，后来没有提高准备金率变成了提高贷款率。

总得来说不管用哪一套手段，还是总需求是这样的情况。这样的情况如果成功，从事后过一两年看这次调控是应该的，这应该是中国宏观调控很大的进步，在通货膨胀率在发生之前，可以看到通货膨胀率迅速地大幅度的提高，从这个意义上讲就是很大的进步，预调是事先调还是事后调，从这个意义上讲是这样的。如果说搞错了，那就很难看，最后就成为一个笑话。通货膨胀率降到0.8的时候，这个事到底是怎样的情况，肯定是需要认真的分析，从这个角度上来讲，我们对这次宏观调控的情况，应该是特别密切的关注。对过去几次宏观调控来讲，我们注意到在最近三年里连这次算上应该是三次，过去宏观调控大概是四五年来一次，从1998年以前的宏观调控，大概是四五年一次，过去三年是每年一次。这个趋势接下来会是怎么样，再下去是三四个月，这到底是什么含义呢？回顾一下过去几次简单说几句。

　　2004年宏观调控从事后角度来看，主要从M2增长率角度来看，这应该是多此一举，不调完全可以，后来就查了，调完了以后，没有多长时间赶快再换，换比调起来还困难，不过方向还是对的。但是到了2005年，也就是去年的宏观调控，是一个方向性的错误，在2005年一季度出来以后，4、5月份应该想着放松宏观管理，最后采取的政策是抑制总需求，其实是往下调控，这次调控的时间更短，短的原因是根本方向性措施，刚开始搞了没多长时间，就发现整个改革往回走。当时发生的主要是几个错误。

　　第一个在2004年年底2005年年初的时候，社会主流舆论就是有一个价格传导机制，上游的产品价格会传导到下游，当时投资者的价格涨得很快，市场价格走势也是很高的，根据这个逻辑推测，下游产品价格会很快上升，很多人是根据这个东西来预测2005年通货膨胀率是很高的，加上一季度的统计数字出来以后，统计局说数字是很高的，现在来看是不高，还是很低的，当时的估计很高，就做宏观调控。还有一个情况可能忽视了汇率的变化，当时人民币跟美元是一块升值，2005年是升值，这个升值对出口产生了抑制的作用，其实投资也不高，出口慢慢缓解增长率下来了，这两个方面结合起来使总需求很快萎缩，更快的通货膨胀率很快就下来了，正在准备宏观调控开始动手的时候，价格指数在二三季度一下子下得很低，还没怎么出手的时候就回去了，大概是半途而废就是这样的情况。

　　总结一下这个情况，对于宏观经济形势的判断在2005年也就是去年的这个时候，还是有相当大的偏差。招商证券这次会议是在2004年12月份，我在这里做招商证券会上的报告是2005年CPI是两头高中间低，从上半年是往下走的。这个的意思是说对我们招商证券的会还是有信心，你要听到与众不同还有政策的信息，还是要到这里来。

　　不管怎么说，2005年发生这样的情况，这个调控上半年还想往上调，下半年放得很快，从货币增长率的情况来看，一直是很快，而且到三四季度又出来很多的社会上的呼吁通货紧缩来了，上半年讲上游的价格要转到下游，导致CPI上涨，仅仅过了半年，甚至不到半年，又变成了通货紧缩要来了，生产能力过剩又来了。我在这段时间讲的主要是宏观经济变化很快，现在是这个样子，里面可能有估计的错误，等到发现错误以后，政策很快就调整。从这里总结出来，现在宏观价格调控从积极的方面看，第一个现在全社会经济预测的能力比过去有明显的提高，过去政府也在搞宏观经济预测，也在搞这些东西，但是是不沾边。写一些很花哨的文章，包括证券公司、基金这些在2003年以前做宏观研究也是做文章给别人看，自己心里面没管这个事，但是最近三年自己真看真信，包括投资，这个导致全社会宏观经济研究和预测能力的快速提高，政府部门当然也在充分参考这些意见，也经常开会，宏观管理部门和发改委还有中央的研究部门，他们也在拼命地开会，听取各方面的意见，一旦宏观调控如果调控的不对，反对的意见上去很快就会辩回来，这里面的意思最后导致宏观经济情况会越来越平稳，大起大落的东西，简单一个词，不但没有大起大落，中起中落也没有，小起小落也没有。现在从大起大落除非以后发生了人类在事先没有办法预料到的意外以后，这些情况应该没有，中起中落的情况慢慢也就向小起小落过渡。对宏观调控过去经常会有很多方面的担心，这个担心基本上没有这个必要。本来从过去不管是几十年的经济研究来讲，从中国情况来看周期确实是这样的，现在可以说周期正在消失，这个从这个意义上讲，我们现在搞宏观调控，应该是一个微调的东西，这里面包括了政府部门，现在也在学习，高层还是比较广泛听取各方面的意见，对不同的意见才能采取比较折中的态度，这个东西不是不好。就宏观管理这一件事来说，宁肯是东听一句，西听一句，这个效果比坚持一条道走到黑要好，不会照一个方向导致太厉害的错误，宏观调控调控过度出现很严重的情况，从几个方面来看，这是关于这次宏观调控我的基本想法。

　　另外一个事是当前的经济情况，到一季度为止，工业生产感觉到非常缺，应该说是增长率是差不多多少年以来甚至可以说是96年、97年以来最快的增长率，现在感觉不到到底怎么回事，但是一季度的增长率确实非常快。通货膨胀率一季度本身是很低的，现在有一些说法高增长低通胀这个东西，对于这一点说点，所谓高增长低通胀，过去经常有，在周期的早期就是这样的，高增长低通胀，最近一次跟这个数据相似的是2003年3季度，当时报的GDP增长率是9.6％，但是后来把GDP增长率往上调了，跟现在口径计算方法一样的是10.3，通货膨胀率是工业生产价值总数比一季度还低。但是发生的后面稍微过了没几个月，就出现了另外的情况，导致了2003年下来的原因，到2004年更猛烈的调控就开始了，这个调控是多此一举了。如果照着这个趋势下去，通货膨胀率应该很快能够上升。

　　出现这样现象的原因到底在什么地方，可以从不同的角度去讲，理论上讲价格的变化比较慢，产量的变化比较慢，总需求过度的时候开始变化产量，生产线上去了，通货膨胀率后上去。确实还有一种情况，高增长低膨胀在一段时间确实没有问题的，生产原来的基数是挺低的，在这个基础上高增长确实一段时间没有问题，现在我自己的感觉是两方面的因素都有，原来的基数正好不算太高。主要的原因是过去来年由于短线提高得非常快，所谓就是电力、煤炭、运输这些东西得到了很大的改善，总的生产能力提高得很快。在这个基础上，实际产量增长的速度高一点，应该说问题不是很大。

　　另外一个方面还是有一个价格年限机制在里面。短期内通货膨胀率滞后，经济增长率的变化在先，从这样的情况下，我们现在往后看通货膨胀率看升的，我们在一季度的数字统计出来，对二季度、三季度通货膨胀率是往上走的。当然这样一些情况是一个方面的问题了，是当前生产情况。再往长一点看，就是看货币的情况，这几个月一直报的数是M2增长率在19％，这个事一方面给人的感觉太稳定了，另外一个方面的情况是跟贷款数不匹配，简单算一下帐，贷款一个月是三四千亿，这个是一个月小两千亿，M2几乎不见了，一个可能是央行猛发票，央行发给商业银行的票不算在里面，应该是发给商业银行以外的票。远远不能解释M2贷款里面的差额。总得来说，现在的信贷加上总的货币这块的增长率应该是相当高的。本来这块的问题不大，新的问题是过去几个月人民币贬值，去年有一些升值，2005年年初到2005年11月份左右，人民币升值很大，这主要包括人民币对美元升值，更重要的是美元升值，人民币跟着美元一块升值，这样的升值导致的结果对中国的出口相对抑制作用，人民币在过去几个月是贬值，4、5月份，主要是5月份贬值幅度蛮大。

　　……前面第一段讲的过去几年的调控情况，下面讲的宏观调控，加快调控力度的含义在什么地方。刚才讲的是当前的情况，一个是工业生产高速增长，另外是价格指数从前几个月的情况来看，同比增长率很低，但是后面看的情况不是这样的。再一个M2增长率还是比较高，很重要的一点是人民币在贬值，这个情况对出口是一个强力的推动。现在看价格指数，有三个价格指数，这个价格指数稍微在上升一点，最上面的是工业价格指数，过去几个月走平，没有什么变化，四月份基本上是平的，等于这个价格指数是零通胀，但是我们看到中间是央行的企业产品价格，在过去几个月涨得很大，四五个月涨到百分之一点几，通货膨胀率在3％左右。这几个价格指数当中，这本书中央行这中间反映了具体的情况，比如说通货膨胀率按照3％左右来估计，其他价格指数有一些滞后的关系。我们把这个图再放大一点，看央行在过去几个月涨幅的浮动蛮大的。

　　因为货币的情况很重要，稍微讲一下。2004年有一个大坑，按照坑的时间算是一百天，所以叫百日调控，就是2004年那拨调控干出来的。像那样的调控一共干一百天，那个调控正常的增长率应该在16％、17％左右比较合适，18％、19％稍微高一点，但是看其他的情况。干到10％左右，这是不得了。一干出来马上反对的声音很多。现在我非常赞成调整利率。后面的情况很快就发生了变化，到2005年年底调整很快，就导致需要调控，最近几个月的情况，我说的三月份可以调一点，最近几个月在贬值。

　　总得来说，还是要看到过去几年发生的频繁的宏观调控，基本的问题是，分时率很低，第一个情况，看到一点几，不是大家的预期的通货膨胀率，预期的情况比这个要高，应该从预期通货膨胀率来考虑，预期的通货膨胀率应该看到二到三点几，这肯定是中央政策的目标，从这样看分时利率，从存款角度是利率很低。还有贷款利率，直接比较中国和美国的贷款，也差不多多少，存款的比例不多，贷款利率相对比较多，这里有一个情况是中国人贷款是银行的坏帐率，一年还要打上一两个点的坏帐率，贷款利率应该把坏帐率减掉，把这个一减掉以后，贷款利率还是很低的。当然经济景气的时候，坏帐就少一点，经济不好的时候坏帐率就高了，拉平了看，一点算两个点的坏帐率，把5％、6％的减掉2、3个点的坏帐率，利率还是很低的。

　　下面是利率和汇率的情况，利率和汇率，央行一直在讲提高利率基本原因是考虑到汇率的压力，有热钱进来炒汇。但是这个东西意思不是很大，从字面上意义上看套不出多少钱。为了这么一点小小的东西，牺牲这么大的利益，是有点得不偿失的。

　　下面谈一下对这些问题的看法。主要是第一个通货膨胀率变化，这里主要是中国式…的价格和CPI变化的情况。在过去三年工业提升的价格通货膨胀率相比较来说要高，这个情况应该说相对来说比较窄行的情况，从长期趋势来看，CP比DP要高。过去三年有这样的情况，有很多新产品，一个原因就是在这个以前主要是亚洲金融危机全球的商品价格，现在大商品价格很高，那个时候跌得太低了，是一种反弹。这个反弹已经结束，现在根据其他的商品价格，现在已经开始很明显地偏高，这个情况应该往回调。但是这个调主要是这样的考虑，这个调应该是好的，是整个市场比较好的调整，尤其对中国这样一个资源进口国，对整体经济是一个好消息，虽然价格通胀率下降，甚至部分商品是绝对的好消息。另外一点对整个宏观调控来说，可能对于宏观调控能容忍的消费价格指数可能要高。虽然说宏观调控比较看重的是CPI的价格，但实际上还是兼顾其他的，包括工业品的价格，如果工业品的价格比较高的话，宏观调控的密度品种比较多，如果这块通货膨胀率下降，可能有一个比较高的消费价格通货膨胀率。我们简单算了一个帐，比如明年这个时候，工业品生产价格走势，通货膨胀率降低为0，如果是这样的情况，CPI可以放2.3，如果CPI到2.3，工业品生产价格在1％左右，第三产业的价格走势是5和6。我想从这里面的含义是第三产业的价格，通货膨胀率相对来说要高，从总量来说还是比较高的。这可能会有直接的经济含义。具体来说就是要把握具体的项目。从我的角度来看，主要是看到这样几个显著变化总的情况。

　　下面一个情况是房价与存款利率，我这里特别强调存款利率，贷款利率央行已经提出单边提高贷款利率，继续扩大存贷差。这次宏观调控里更进一步继续提高贷款利率或者提高存款准备金率，这都是已经出台的房地产政策里。在这里提几点房价贷款与存款利率的关系。因为房价这个事有很多说法，认为房价与国家收入增长有关，这应该说是不对的，简单的逻辑是这样的，如果一个国家的收入增长很高，一个国家的收入增长率很低甚至是零简单的，简单的按收入来讲，一个国家的房价高速增长，一个国家的房价应该是零增长，甚至是负增长，这个跟其他的收入增长率，收益利率都是有关系的，我们能想象中国的房价在高增长，中国的利率比美国还低，这些东西怎么均衡，大家都买房子的时候。对于这个理念，基本的逻辑还是未来房租或者隐含房租的来看，收入对房租是一个价格，……在这里面不是贷款利率，在这块对中国房价不是说有影响，但是说影响比较小，简单说因为现在的房子新的房子是一部分，很多大部分是老房子，就是五年以前买的或者是单位分的，或者是其他渠道来的房子，这部分房子基本上没有贷款，而且贷款有些是借钱，是自己还清或者自己住房。这些住房的人对他们来说，他们的房子建筑成本就是银行存款的利率，有两个选择，一个我把房子卖掉，把钱放在银行里，另外一个把房子放在里面，有可能自己住，有可能也租，也可能不租，租出去交易成本也很麻烦，如果存款利率有比较明显的提高，把卖的老房子钱存起来，如果存款利率很低的话，基本上老房子的价格就在这里摆着，老房子的价格跌下来，新房子的价格大幅度跌，新房子和老房子之间还有一个差距。现在的房子需求这么大，其中有一个很重要的原因是很多人买了新房不卖老房。比较正常的情况是很多人收入增加了，我要住宽敞一点，你收入增加一点，你住宽敞一点，你可以买一个新房子，把老房子卖掉，现在是买了新房子不卖老房子，这个需求比正常的需求要大许多，不卖老房子的原因是什么？就是存款问题，不是贷款的问题，就是存款利率太低，把存款利率捂在这里不动，老房子的价格基本上是这样的。如果旧房子的价格，就是十年左右的老房子，也不算太老了。他们的价格摆在那里，新房子的价格怎么办，老房子的价格不动，投资的可能性更强。

　　房价问题还是非常密切。在这样的基础上决定这是基本的模型，从这个角度上再谈细节的情况，对房贷的问题，低价房和按照面积来分配会产生多大的结构，有多大的影响力，从这些情况来看，有更深一步的了解。谢谢大家。

(责任编辑：吴飞)