全球流动性泡沫可能正在破裂。眼下正在发生的一切不像往常一样仅仅是上升中的回调。我认为，在全球资产价格正常化之前，几大热门股市的跌幅可能会达到50-70%。

　　美联储等央行正将主要目标转向打击通胀。

过去5年中压制通胀的几大因素(如新兴市场危机、中国的国企改革和日本银行改革)使得主要国家的央行在经济强劲增长的同时将利率保持在低位。但随着这些因素的消失，央行将不得不通过降低流动性来抑制通胀。

　　因为流动性被人为地推高，过去三年来经济的强劲增长部分是在透支未来。随着流动性开始正常化，我相信全球经济在2007年明显存在衰退的可能。

　　过去几年中，那些经常账户赤字不断扩大的新兴经济体也同样享受着全球经济景气。流动性泡沫使得投资者忽视了这些地区的赤字状况并夸大了其增长前景，而资产泡沫也使得其疲弱的货币和企业盈利看上去比实际更强大。随着流动性的减退，这些国家的货币终将会走弱，通胀也会加速，其中央银行将不得不实施大幅度的紧缩政策以避免危机，而这将可能把其推向衰退。

　　在这一轮经济扩张中，大多数新兴市场经济体经常账户都积累了盈余，但他们的资产很可能与那些存在经常账户赤字的国家一起被抛售。在我看来，只要这些经济体的货币保持弹性，他们的中央银行就不必实行严厉的紧缩措施，他们的经济在即将下滑的过程中也就可能表现得较好。

　　熊市的转折点，也许是从伯南克6月5日的讲话开始的。当美联储开始着力打击通胀，流动性便开始下滑，熊市只不过是一个副产品。这就是为什么我相信眼下的股市抛售潮与2004年春季以及2005年春秋两季的抛售存在本质的不同。在前几次的抛售中，美联储和其它一些国家的央行并未显示出对通胀的担忧。

　　过去一年半以来，通胀一直是个大问题。全球主要中央银行一直相信，核心通胀处于低位，与整体通胀之间存在一个滞后期。现在，各国的央行已开始对自己反通胀的公信力产生了担忧，并且迅速地改变了观点。

　　全球自由流动性水平(短期货币增长率减去名义GDP增长率)自1996年以来已上升了60%。一些特殊的冲击，如新兴市场危机、中国国企改革和日本银行改革，让全球金融体系吸收了这些额外的流动性而未引起通胀。但随着这些抑制通胀因素的消失，货币过多的结果更开始显现，通胀随之而来。

　　过去一年半来，全球流动性出现增长疲弱之势，但并未下降。随着主要国家的央行开始宣布反通胀，流动性开始发生实质性下降。我们不知道1996年以来大规模的流动性扩张在大多程度上是可持续的，但可确信的是，流动性缩减过程刚刚开始。

　　新兴股市将发生危机

　　过去四周来的股市抛售一直相对温和。MSCI新兴市场指数与5月8日的峰值相比下降了大约20%，基本回到了年初的水平　。该指数从2003年3月12到2006年5月8日共上涨了228%。相对其巨大的涨幅来说，到目前为止的下跌仍是温和的。

　　一些人认为，新兴市场的市盈率指标并不高，但这个观点很可能是错误的。商品市场泡沫夸大了商品生产者的收益，流动性泡沫产生的信用景气放大了银行利润，而商品生产和银行业是新兴股市中上市公司盈利的大头。如果将这两个因素考虑进去，那么，不管是从相对水平还是绝对水平看，新兴市场的股价都比成熟市场显得更高。

　　在我看来，眼下的股市下跌可能会以一场新兴市场危机而结束。几个经常账户赤字不断扩大的新兴经济体一直以来都分享着这场景气，因为全球金融市场都低估了其赤字的影响，为其提供了大量廉价资金。随着廉价资金的不再可得，这些经济体很可能会出现货币贬值和通胀加速。为了保持经济稳定，其中央银行可能会不得不提高利率，而这将可能把其推向衰退并引起股市大抛售。我预计，一些涨幅巨大的市场存在下跌50%-70%的可能。

　　全球衰退风险正在上升

　　全球经济的最大问题是，房地产价格将会下跌多少。全球流动性泛滥所造成的最重要影响就是房价收入比的上升，如果这一比率回到1996年的水平，全球经济将遭受一场大型的衰退。

　　即便地价相对工资的涨幅中有一半可以当作永久重估，房地产市场修正的幅度仍足以造成一场很大的全球衰退。如果房价下跌以渐进的方式进行，就像在澳大利亚和英国那样，全球经济有可能避免一场衰退，但是会经历一波更长时间的增长疲软。

　　然而，澳大利亚和英国房地产市场实现软着陆得益于强劲的全球经济。而对中美两国而言，他们自身就是全球经济增长的主要动力，要实现房地产市场软着陆十分困难。这就是为什么我相信2007年全球经济发生衰退的可能性在上升的原因。

　　在最近有关的争论中，认为通胀和增长并不必然相关的观点甚为流行。在我看来，这是错误的。即使通胀得以控制，流动性仍可能泛滥，这样金融投机将推动经济增长。金融投机在推动经济增长方面起到了重大的作用，其最终结果必然是通货膨胀。当主要国家的中央银行开始担忧通胀时，这场游戏也就玩完了！(格斯/译)

(责任编辑：吴飞)