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主持人吴飞：大家好，今天非常高兴我们邀请到国信证券研究所的副所长蒋国云先生。
蒋国云：各位网友大家好，我是国信证券研究所副所长蒋国云。
国信证券研究所基本构架
主持人吴飞：蒋所长给我们介绍一下国信证券研究所这边的团队结构。
蒋国云：国信证券研究所发展有近十多年的历史了。我是2004年接手国信证券研究所，把这个团队从原来的只有二三十人的小规模的买方团队，经过一年半到两年的时间发展到今天，已经有65个人，在国内已经是属于最大的研究机构之一。
我们整个团队的机构在整个业内特色非常鲜明，最突出的一点是是以首席分析师为核心，在重点的领域，我们都配备了首席分析师，首席分析师自主选择研究的方向，自主根据自己的需要，配备一到两名的助手，在相应的领域开展工作，这个在国信率先推出以后，之后国内很多研究的机构包括一些基金管理公司陆续跟进，设立了首席分析师。现在我们的首席分析师有11名，这11名是一个覆盖了国内主要的重点的研究领域，同时我们配以资深分析师，首席分析师手下有资深分析师、分析师和助理，分析师的团队结构，所有的行业，国内研究的主要领域基本全部覆盖，覆盖了国内主要26个行业和领域，从宏观经济到策略，到行业，到金融工程、债券投资收益等等全部覆盖了。
第二，团队以市场为导向，以机构尤其是基金客户的需求，作为我们研究的方向或者对我们的要求，因此我们也设立了叫销售交易团队，主要是销售团队。
主持人吴飞：这我也是第一次从国信研究所看到这个TITLE。
蒋国云：销售团队主要任务是一方面是将分析师的研究成果通过自己的理解、分析，包括分析师本身的讲解，及时地传递给我们的主要客户。
第二个，我们这个销售团队也是为整个研究成果最大价值的实现奉献自己的力量，主要是责任。当然我们这个团队里上面有一个叫研究管理委员会，下面领导的首席分析师制，这是我们的基本框架和结构。研究管理委员会主要由所长、副所长组成，主要从整个研究的方向，研究制度的机制，研究重点的把握、策划等等，对整个研究整体的驾驭。
还有金融工程后台支持系统的团队，我们的金融工程全行业是第一名的，后台整个体系运转，研究的现代化方面，在估值，最基础研究起到非常重要的作用，估值的领域我们的成绩是有目共睹的，目前整个团队的情况是这样的情况。
主持人吴飞：在您的带领下估值这方面是取得什么样的成果？
蒋国云：目前在估值领域，尤其在英国比较著名的公司FPC合作后，结合我们本身对中国证券市场的理解，开发的估值模型运行的相当出色，不敢说最出色，也是相当出色了。对很多上市公司行业的预测模型做得非常到位，也是很多机构学习的榜样，我们也设立首席估值分析师，分析师的水平是相当优秀和出色的。
主持人吴飞：除了估值这方面，在您接手国信研究所之后，还取得哪些成果呢？
蒋国云：国信研究所在我之前从2004年到今年5月份，将近2年的时间，取得几个成效，第一个成绩是将国信研究所从一个小规模的，不为市场所知道的小买方的团队，改造成一个在整个中国证券市场成为一个举足轻重，综合实力位居前三名，在短短一年多的时间达到这个目标。这个进步的速度在整个中国证券市场史上也是极为惊叹的。
第二个取得的成绩，我们从整个社会对综合的评价，突出表现在有一个叫新财富评选，大家对这个事是比较认可的。在2005年也就是去年的新财富最佳评选当中，我们有16人成为最佳的分析师，还有两名销售人员成为最佳的销售经理。综合研究和销售，我们综合实力在2005年取得第三名，在这么短的时间内，我们研究和销售取得这么好的成绩，这是社会的评价。
第三个方面，我们在研究取得社会认可，客户认可的同时，又确实实现了研究创造价值的逐步目标。2005年我们研究机构的分得佣金同比增长了150％多，去年市场成交量是萎缩了20％多，我们增加到150％多。今年继续高速增长，分得的佣金本身也是研究价值的实现的形式。今年1到5月份，我们佣金超过将近1500万，包括销售加起来超过1600万，这个速度发展相当吃惊的，也逐步地将研究的投入覆盖了，在这么短时间，这也是很重要的成绩。真正地把原来研究不能够赢得更多的销售收入，研究只是作为在家里苦做文章的事情，变成一种能创造价值的事情，这是能达到的。
第四件事情，通过两年来，我们国信研究所创造了比较行之有效的规章制度和制度体系，确保了国信研究所在这么长时间来，在这么短时间内，既能够有好的研究成果出现，比如说在前一段时间我们推荐的股票很多的涨停的，甚至连续上涨30、40％，40％、50％很多连续上涨的，同时这个研究体系使得我们很多年轻分析师，资深分析师，普通分析师迅速成长壮大起来。其实市场可能认为我们在2004年招聘的时候，引进了业内一些优秀的人才，其实更为重要的是我们不仅引进了在业内很有名气的分析师，其实更多的是培养了一大批后起之秀，在去年新财富人选上，上榜的主要是国信研究所自身培养的分析师。按照这个制度体系和框架，我想国信研究所会获得越来越高的认可。
主持人吴飞：人才梯队培养上也做得非常好是吗？
蒋国云：对，在国信研究所执行这样的管理下面，从首席到资深，到分析师，再到助理，梯队的建设是解决比较好的，一个人才培养机制。
主持人吴飞：大家有各自的发展空间是吗？
蒋国云：对，有各自的发展空间，而且我们本身对首席分析师级别非常高，我们的首席分析师最高的级别可以达到公司的副总裁级别。
主持人吴飞：激励制度让大家感觉很有激情来做研究，而不是非常枯燥的事情。
蒋国云：对，我想我们研究所人才梯队，一方面是人才梯队，同时也是前进和努力的方向。
获得超额利润 研究创造价值必过渡到投行创造价值
主持人吴飞：在我来之前，深圳当地一家投资机构的老总知道我要采访您，他对您的评价说是您是非常有思想的人，能不能跟我们分享一下您的这个投资的理念？
蒋国云：我本人平常喜欢思考一些问题，也琢磨一些想法，最近尤其是全流通包括股权分置改革即将大功告成，全流通即将开始的时候，我们整个证券市场也面临很多投资理念的转变。在此我个人也有自身对投资理念的想法和理解。比如说我就认为投资的革命，什么叫投资革命呢？比如理念的革命就从过去股权分置改革时代之前的叫做研究创造价值，我想逐渐过渡到今天包括以后相当长的时间将会成为投行创造价值。
主持人吴飞：这个投行创造价值好像还比较鲜见。
蒋国云：对，我当时为什么这么认为，第一个原因，研究创造价值当时的历史背景出台是股权分置时代的时候，因为上市公司它的股权是分置的，大小股东，流通股和非流通股东意义取向不一样的，因此主要研究现有的上市公司显性的因素而不是理性因素，上市公司没有动力，没有积极性，去把一些隐性的因素变成价值。比如治理结构，没有冲动或者这种理念去改善，或者大股东的游资资产都没有这种因素，所以这个时候研究从被动心态的行为能够创造价值。
但是这个环境发生了变化，尤其是股票的上证指数上前到1600点以后，我周围的很多投资者包括朋友都认为，突然发现失去了方向，股票该涨的不涨，都是牛鬼蛇神在上涨，大家感到很吃惊，很吃惊的原因在于股票指数在1600点的时候，市场整体的估值水平已经上升了一个相当高的水平，这个估值水平对于很多尚未进入股市或者已经买到股票的投资者来说，认为已经快到位了，没有多少的上涨空间了，我想股票指数上涨，我们国信证券坚定地看好，这是一个牛市，牛市背后会有驱动的因素，有价值投资理念。
我们认为价值投资理念的表现形式或者需要改变，以投行创造价值，这个价值来自于何方，原来是研究创造价值，现在是投行创造价值。
由于研究是被动的，投行是主动的，投行的表现形式通过投资银行，作为证券市场来说，最主要的功能就应该是为投资者提供了一个证券交易合买卖的场所，因此这个投资银行是证券品种创造者，它在改变这个市场，这是投资银行本来的面目。
上市公司同样和现行的因素，这个因素是静态的，现在的研究已经不行了，按照1600点以后，通过研究很难获得超额利润，我说研究不是说完全不行，而是说很难获得超额利润。我想获得超额利润，因为每个投资者进入股市，追求的目标都是超额利润，而不是一个很普通的收益。如果是普通收益，那就买指数基金就行了，被动投资。
投资银行的功能通过收购兼并，资产重组，股权激励，MBO，大股东注入资产等等，能够改变现行上市公司的显性的条件和因素，将它的隐性的，潜在的优势转化为现实，在转化为现实过程中，它的价值就体现出来了。这个价值显然不是研究创造加强，而是投行创造价值，我认为在这个时候，投行价值时代真正来临了，这对研究创造价值是颠覆型的，从过去研究创造价值为主流的投资理念逐渐过渡到以投行创造价值的投资理念，对于整个证券市场包括基金经理、分析师等等，甚至保荐代理人、上市公司，影响很深刻的，改变他的思维方式，将原来的被动性研究改为主动出击，按照投行思维。比如说我作为机构投资者购买这个公司，不是说只是等待，通过努力和方向改变上市公司，然后与上市公司一块成长，这才是真正的主动投资。这是划时代的变化。
蒋国云：这是投资方式的转变，这也是投资方式，按照这个思路，选择股票也好等等都会有很多的变化，我们更多的以后不仅仅关注上市公司现在的股东结构，赢利模式，增长前景，公司发展前景，而是以后关注上市公司背后的股东，治理结构、行业的整合的可能性等等，这一系列的情况，甚至外资并购的一系列的情况。
投资能有效对抗通货膨胀 资源、国防、消费品、服务业可以长期关注
主持人吴飞：您在这个理念的推动下，投资策略会有什么样的转变呢？
蒋国云：按照这个投资思路和投资策略，我先谈我们对整个市场的基本看法。我们既然认为这是一个牛市，这个牛市目前市场主流的观点都是这么认为，不用再去质疑了。这个主流市场它的投资主体，中国作为一个大国崛起当中，它发生了什么样的变化。
中国作为一个大国崛起，第一发生变化之一需要资源，这就是因为全世界范围内到今天这个资源的供给和需求是发生根本性的变化，虽然最近大宗原材料商品资源有些下降，但是我想吉姆罗杰斯所说的，商品十年的牛市还不是一个尾，我觉得调整是正常的，上涨是必然的。我们中国作为一个大国“金砖四国”，加入到对资源需求的俱乐部，加入这个俱乐部来，在90年代中后期之前，全世界的资源，所需求方是欧美日，主要是这三大国家，到今天这个情况发生了根本性的变化，现在全世界对资源的供给下降，比如说中国包括印度，都从原来的资源供给国变成了需求国。原来格局变化之后，此消彼涨之后，供给跟不上需求，上涨是必然的。本身中印两大国家加起来人口占世界40％还多，这个巨大的需求释放出来，是过去难以想象的，目前没有得到根本的体现，中国作为大国崛起是自然的。
第二国防，中国是一个大国，大国在崛起当中只能依靠自身来保护自己的祖国，不能够靠别人。那么国防本身就存在有很多秘密的问题，也很难通过购买国际贸易的渠道获得最先进的东西。因为中国以前是比较贫穷的国家，很显然，一个穷人在街上走，我相信没人去打劫，但如果这是亿万富翁，肯定需要保镖的，的的确确需要自卫的，否则就有去绑架，中国富起来了，崛起了，需要自身的国防力量捍卫自己的改革开放成果，这是需要的，这是第一个因素。大国崛起的资源、国防，另外中国经过这么长时间的发展以后，有一个消费升级的问题，这个问题大家谈得很多了，这个地方不做详细谈，消费升级对品牌消费品、商业等等，这是一个长期的投资主题。
蒋国云：第二个我们到今天突然发现，人类的通货膨胀是无穷尽的，总是流动的，第二个是流动性过剩的问题，这个谈了很多，我认为流动性过剩背后的因素其实就是人类有中央银行以来一定有通货膨胀，我们什么都取消了金本位，货币一定贬值，贬值怎么办，通货膨胀怎么样，长期来看，我们购买什么东西来避开通货膨胀，显然买国债、储蓄都不能避开通货膨胀。举个例子，美元的价值在80年代初到今天美元贬值了75％，如果当时有一百万美金，到今天相当于25万美金的价值，就是贬值，通过储蓄很难规避。对抗通货膨胀是资产，那种长期具有储藏价值的资产具有投资价值，比如说资源，毫无疑问的，有品牌，还有网络，网络的建设，是有品牌的，还有很重要的是房地产，房地产虽然说是屡经宏观调控的打击，但是现在看是风雨过后是彩虹，毫无疑问的，我想房地产长期来看是非常好的，而且从相当长时间来看，说到底土地对中国人来说是稀缺的，是非常稀缺的。你可以看整个中国和欧美尤其跟美国最大的不同就是这点，任何一个国家在参与国际贸易纷争的时候一定用是资源禀赋优势，我们是劳动力优势，土地没有优势。土地是越来越稀缺的，所以土地价格的上涨，房地产价格的上涨，长期来讲是必然的，而且肯定能好于通货膨胀。这是一个很重要的，一个是资源国防，第二个是消费品，第三个是服务业。中国的经济经过改革开放20多年来，高度成长，逐步成长为一个重化工业阶段向更高阶段过渡的阶段，中国没有完全完成，但是已经有相当好的基础，雄厚的基础，这个基础表现在钢铁、电力等等，我们产能在全世界快成为最大的，尤其是钢铁，毫无疑问比前两三年加深了。重化工业进入到相当程度以后，服务业当之无愧成为中国今后相当长时间内主要的驱动力之一，服务业里有很多的发展机会，对证券市场来说是投资机会，金融服务业作为综合性的，各个行业综合过来的服务业，会受益于整个国民经济的增长，另外不可忽视的是证券业，因为证券业是高级的服务业，是智力非常密集的服务业，中国的体系刚刚开始，与美国去比较的话，这个空间太大了，美国的信贷市场和资本市场的规模几乎一样，但中国只是它的六分之一、八分之一，规模相比来说很小，空间非常大。我想证券服务业也是长期的，很大的投资机会。比如说今后讲三年涨十年的股票，证券业肯定会有。
天津滨海新区是重要的投资机会
蒋国云：另外一个很重要的投资机会，中国经过改革开放以来，大家都能够注意到，我们在跟行业联动的同时，还有一个区域经济的连动，这个联动是很多人所忽略的，首先第一产业发展，然后第二产业，然后第三产业，中国作为大国，中国作为大国觉醒当中，不可能全国各地一窝蜂全面开花，这是不现实的，所以有了80年代到90年代初的珠江三角洲的迅速崛起，因此当时珠江三角洲的企业会非常收益，我相信，那么到90年代中后期到今天，有长江三角洲的迅速崛起，所以整个长江三角洲的经济起来了。到今天，长三角和珠三角对全国经济的拉动作用应该很强，但是它的主要作用已经在有所减弱，需要新的推动力，这个推动力就是国务院所说的加快天津滨海新区而且是环渤海地区，我相信今后你还会到中部地区，以武汉为核心，因为中国作为一个大国，比较科学合理的布局应该是环渤海地区，长江三角洲、珠江三角洲，还有以武汉为核心的中部地区，这是一个比较完整的经济布局。
蒋国云：因此这种区域经济的轮动带动环渤海地区，我相信有一大堆企业在国务院加快滨海新区开发过程中，昨天国家发改委正式宣布空客320整车厂设在天津滨海新区，像这样的项目对天津的上市公司也是个很好的推动力之一，我们80年代是看深圳，90年代看上海，恐怕21世纪初期可能把焦点转到天津环渤海地区，中国作为大国崛起是必然的，不管是劳动力还是土地的要素，随着经济的发展，会出现一种波浪性的流动，而珠江三角洲劳动力和土地贵了到长江三角洲，长江三角洲贵了到环渤海区沿海带先发动起来，然后再推动中部地区和西部地区。所以天津滨海新区是可以关注的。
流动性过剩带来投资者心理压力
主持人吴飞：投资思路和理念您阐述得非常地深刻了。我们也关注到近期大盘出现了破位的走势，跟您刚才谈的投资策略比较紧密了，尤其是周三市场创出了四年来单日跌幅最大的深度，您是怎么看待这种市场的走势呢？
蒋国云：第一个因素整个股改推动行情，确实让所有参与证券市场投资者，对未来充满期待，因此在整个过程当中，股票市场没有做过一次相应的调整，从技术面分析来说，一大堆获利的人在这里面获利非常丰富，这个时候本身就存在内在调整的要求，而这是一个比较表面的现象。第二个，从更深刻的层面来分析，这上面主流机构始终追求一种价值，股票指数综合指数上涨到1600点，这种吸引力越来越弱，越来越感觉到没有股票可买了，没有股票可买的时候干什么，就卖了，所以才会出现这么大的跌幅。第三个，最近以来，确实出现了一些让股票市场难以乐观的情况，比如说周边股市的大跌。
主持人吴飞：这是大家觉得非常重要的一点。
蒋国云：第二个，本身行情表现最出色的有色金属股票，有色金属的期货价格连续下搓，这个对投资者的影响很大，作为龙头，这个影响是非常大的。第三个，本轮行情，大家所认同的，由于全球包括中国流动性过剩所引起的重要的因素，由于美国大家认为不会再继续加息了，结果伯南克认为还有可能加息，继续加息，包括日本和欧洲已经加息了，这个对于全球的流动性是很大的影响，很有可能我们所看到的流动性过剩不是那么过剩，这个对投资者的心里影响是非常大的。加息没有改变这种情况，伯南克为了遏制这种情况，还要继续加息，这是三个很重要的原因。
主持人吴飞：但是市场有的看法认为近期是IPO使市场出现大跌，尤其是中工国际达到2046亿的资金，您是怎么看待这么大的数额？
蒋国云：这是第一个方面，首先股票市场上涨之后，这种财富效应非常明显，众多的从银行储蓄客户逐渐变成股票投资客户，这些股票投资者，可能或者潜在的无风险的收益，从过去来看，股票市场是牛市，几乎没有跌破发行价，因此这种赚钱的效应吸引最大的。第二个，市场本身不缺资金，毫无疑问的，中工国际又是第一支在长期挤压热情突然爆发的。2046亿不是很多。第三个，中工国际本身是国信证券承销的，这个公司基本面是不错的，投资者也是比较认可这个公司。
主持人吴飞：您会不会IPO对这个市场是一个负面的影响呢？
蒋国云：从两方面考虑，第一任何商品的价格价格都是由供需决定的，如果我们认为增发股票，不管是IPO还是什么，都是扩大了供给，一定要有相应的资金需求来对应。从这个角度来说，IPO肯定对国家是有影响的，这是毫无疑问的，这种形势也会表现在可能马上进入非流通股的流通，尤其是小非流通股即将流通，这个对投资者的影响也非常大。
第二个方面，同时也看到如果这个股票市场是一个牛市，这种财富效应下面，需求可能会膨胀得更快，也就是说会有大量的资金从原来的不是需求方变成需求方，比如说银行的储蓄资金，原来不是需求，没有成为股票的需求方，现在如果有财富效应，就体现出来。最近基金管理公司发行了基金，屡屡过百亿，就明显说明这些问题，相信这些资金原来都基本是储蓄资金。
第三从整个牛市过去来看，扩容也好，IPO也好，并没有从本质上改变牛市的运行，为什么呢？就是因为需求增长得更快，为什么需求增长更快，最重要的市场是证券化率比较低的，还有很大的潜力能够调动出来，如果银行已经没有钱了，居民储蓄没有钱了，这种扩容IPO无疑是致命的打击，由于我们有广大的储蓄能调动出来，我想只要市场能健康的运行和发展，不至于IPO造成致命的打击。
中行够平稳地落地A股市场表明融资筹资功能的恢复
主持人吴飞：近期的一个热点是中行上市，6月1号在香港上市，受到投资者极大的追捧，优质的上市公司，又回A股上市了，您是怎么看这个事情。
蒋国云：首先中国银行对中国A股上市，对整个证券市场来说是好事情，从供给来看，是一种优质资产的供给，也是一个优良的上市公司，从中国银行本身实力来说，也是百年老店了，质地都非常地不错，从这个角度来说，对整个证券市场来说是一个好事。当然我们也会认为由于从之前讲的发行一百亿，两三百亿人民币，这个对市场上的影响是比较大的，如果需求能够跟得上是没有问题的。
第二个看，中国银行在香港上市本身就说明了国内这些银行，如果从PE、PB比较来讲，国内这些不管是招商银行还是民生银行，仍然有上涨的潜力，从这些角度来说，他的上市可能会带动银行回归价值，这是很重要的因素。我想中国银行上市还有很重要一点，如果中国银行能上市，我们的市场仍然能够接受，并能够平稳地落地，也就是回归到正常的价格，我想对中国证券市场融资筹资功能的恢复，也就是中国证券市场终于能容纳下一艘航空母舰了，之前中国石化(行情 - 留言)等的规模都不可能与这个相比，大家所担心的中国证券市场边缘化的问题，不会再出现这些问题。
主持人吴飞：您认为是非常好的一件事情。
蒋国云：从股票供给角度，包括中国证券长远来看，我觉得这是好事，中国证券市场如果有一大批像中国银行，中国石化，招商银行，这些绩优股蓝筹的公司，中国证券市场才能长期稳定发展。这是好事情。因为事实上现在大型机构投资本身就面临着无优质股票可买的，不能去买ST、PT，不能买这些东西，而是要需要买优质的公司，这也是投资者长期获利的来源。
主持人吴飞：您会不会认为中行，刚才您也说到是一艘航空母舰，回到国内A股，对同业的银行上市公司，您认为会有什么影响？
蒋国云：影响是短期的，从短期来看，很多投资者，尤其是机构投资者，他的资产配置在有些行业有一定的比例规定的，银行股不能超过12％，或者20％，那是有规定的，因此银行的配置当中，可能会卖出一些银行股，准备等待配置中国银行，这是短期的事情。但是由于现有的银行股的上市公司质地很不错，成长性很好，中国银行上市有一个好的定位，为这些银行股下一步上涨起到很好的标杆和支撑的作用，中国银行都可以这么高的价格，招商银行成长性更好，更应该以更高的价格。短期看可能会有影响，中长期看可能是好事。我想是这样。
主持人吴飞：非常感谢蒋所长接受我们的采访。谢谢。
蒋国云：投行创造价值时代来临 (责任编辑：吴飞) | 
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