编者按：

　　2006年5月8日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，该办法正式确认了非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司发行新股可选方式的地位。定向增发甫一推出，便大受市场欢迎，目前已是市场最主要的再融资方式。尤其是在全流通背景下，定向增发的股份皆是可流通股份，而且定价更加市场化，凡此种种，新时期的定向增发更具有了特殊意义。本文立足于国内A股市场，对定向增发的特点、法律背景以及现有案例进行分析。

　　2006年5月8日，中国证监会正式颁布了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，在该办法中，非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司再融资方式之一得以正式确认。在全流通背景下，定向增发的推出有其特殊的意义：

　　首先，G股公司增发的股份不再是A股非流通股，而是流通股（虽然有一定的限售期限），这是一项重大变化。其实，在2003年左右，业界就已广泛讨论过定向增发流通A股，但都因为当时的法律环境不成熟，沦为“纸上谈兵”，而此次G股公司的定向增发可谓终遂人愿。

　　其次，新修订的《证券法》以及最近颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等规定为非公开发行证券提供了明确的法律依据和审核程序，上市公司的定向增发也从而获得其应有的名份，得以正规化。

　　截止目前，已相继有数十家股改完成的上市公司公布了定向增发方案，占近期已公布再融资方案的大多数，定向增发俨然成为最主要的再融资方式。尤其是G锡业、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公开发行转为定向增发再融资计划，更是让定向增发引起市场的瞩目。

　　定向增发的概念及特点

　　定向增发，正如其名，乃一家公司通过私募方式向少数合格的特定投资者一次新增发行证券（大多指具有股权性质的股票、可转债等）的行为，它具有定向发行和增发两层涵义。诚然定向增发适用的概念很广，但在目前国内证券市场的语境下，定向增发多指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，而时下的讨论中，定向增发尤指《上市公司证券发行管理办法》所规定的非公开发行股份行为，本文也取该狭义的概念。

　　综观境内外证券市场相关发行制度和实践，定向增发一般具有以下特点：

　　（1） 在发行方式上，定向增发采取的是私募发行，而非公开发行；

　　（2） 在发行对象上，定向增发多面向事前已确定的、少数的投资者，有别于通常意义的增发（向不特定投资者）和配股（向特定的多数投资者）。同时定向增发的发行对象多为机构投资者，而鲜为个人投资者，公募增发发行对象则广得多，面向广大社会投资者；

　　（3） 上市公司公开发行新股（“增发”和“配股”）都有盈利的要求和新发行股份数量的限制（如配股），而定向增发则无此要求和限制；

　　（4） 定向增发的对价不限于现金，还包括权益、债权、无形资产、固定资产等非现金资产，而公开发行多以现金认购方式进行；

　　（5） 定向增发多不需要证券公司承销，成本和费用相对公开发行较低；

　　（6） 私募发行要求发行对象有判断和承担风险的能力，因此定向增发对发行人资格的要求和信息披露的要求较之公开发行要低；

　　（7） 为了消化和缓解非公开发行的股票公开上市交易的风险，定向增发的股份通常需锁定一定的期限，控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任，其持有的股票锁定期更长；

　　（8） 在市场反应上，由于定向增发总是伴随着改善公司基本面的并购重组行为，因此定向增发比较容易得到投资者认同，股价也会走高；而公募增发由于投资者对以往上市公司“圈钱行为”的存念比较难于被投资者接受。

　　定向增发与公开增发的比较

　　按照新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司增发股份可以分为向不特定对象增发股份（简称“增发”）、向原股东配售股份（简称“配股”）和向特定对象非公开发行股票（即“定向增发”）三种方式，按照新《证券法》的规定，前两者属于公开发行行为。定向增发与公开增发除了发行方式的不同（私募与公募）外，尚有如下表（见表1）所示的主要区别：

　　定向增发相对于公开增发具有成本低、效率高、针对性强的优点。

　　定向增发的法律背景演化

　　股权分置时代，专门针对上市公司股权私募或定向发行股份方面的法律法规一直缺位，当时的《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等有关法律法规对这方面的规定也非常模糊，或者干脆避之不谈。原《公司法》在第一百三十条至一百四十二条只对公司发行新股条件、程序作了规定，但并不适用于上市公司定向增发，尤其是对既往盈利条件的设定。另外原《证券法》、《上市公司新股发行管理办法》也只规范了上市公司的公募增发行为。比如原《证券法》第二十条规定“上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”，只列举了公开增发和配股两种情况。而《上市公司新股发行管理办法》第二条则明文规定“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，无疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，则表明私募发行的股份包括定向增发股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四条规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”，但未明确以股权、债权作为出资的方式，这对诸如以换股方式进行的定向增发无疑造成了“无据可依”。

　　以前在A股市场发生的几起定向增发案例尤其是换股并购性质的案例多“剑走偏门”，主要按并购和资产重组的程序走，其主要依据的法规是2001年12月颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和2002年12月颁布的《上市公司收购管理办法》。这其中，《上市公司收购管理办法》提出了依法可以转让的证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一，为股票作为出资认购增发股份提供了依据。另外，在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。可见流通股与非流通股在发行价格方面实行的是“双轨制”。从以前案例来看，也基本如此执行。

　　2005年10月人大通过的新修订的《证券法》才正式明确了上市公司非公开发行证券的行为。按新《证券法》条文，向特定对象发行证券累计小于等于200人的即可界定为非公开发行，“超过200人”则为公开发行。同年岁末商务部、国家工商总局、国家税务总局、证监会、国家外汇管理局五部委联合出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，该办法对国外投资者向A股上市公司战略投资作了规定，而在其中的第五条即明确规定了国外战略投资者可通过上市公司定向增发的方式进行投资，并且在第七条中对该方式的执行程序作了说明。随后，在2006年5月8日股改完成大半的时候，证监会正式出台了《上市公司证券发行管理办法》，该法规进一步明确并规范了上市公司非公开发行股票即定向增发的行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序作了具体规定。按照该管理办法，实施定向增发无需前三年连续盈利，但发行对象须为不超过10名（而非“不超过200名”）的符合股东大会决议规定条件的特定对象。同时出于对其他股东利益的考虑，该管理办法也对定向增发的发行价格作了规定，即不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。另外，与新《证券法》同时修订的新《公司法》在第二十七条规定：股东可用货币作为出资外，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，这表示投资者可以以非现金资产如股权、债权来认购定向增发的股份，无疑为以并购为目的的定向增发大开方便之门。除此之外，为了配合定向增发的专项审核，证监会也新修订了以前的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会暂行办法》并颁布了修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，该办法针对定向增发单独设置了发审委审核特别程序，该程序比其他发行方式所适用的一般程序有很大简化，尤其是在信息披露方面，以及在审核时，审核定向增发的参会委员只需五名，三名赞成既可通过。以上这些法律法规的出台，为定向增发扫清了政策和技术操作上的障碍，为今后上市公司私募融资活动的展开提供了很好的法律环境。

　　股权分置时代的实践

　　虽然以前内地在上市公司定向增发方面的法律法规并不健全，但该方面的尝试却早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩贝制药就曾想通过浙江凤凰（现华源制药，600656）定向增发的方式以借其壳上市，后因浙江凤凰不符合当时“遭通报批评后不得选择传统的协议收购方式”的规定而作罢。两年后的1995年8月，上市公司江铃汽车向以福特汽车为主的少数特定合格境外投资者增发了1.74亿股B股（这其中福特汽车以4000万美元认购了其中1.39亿股B股），开启了内地上市公司定向增发B股的先河，随后亦有上工股份、京东方、帝贤B定向增发过B股。2002年资金紧缺的含A股上市公司，青岛啤酒也向A－B（安海斯－布希国际控股有限公司）定向增发了可转为3亿多股H股的强制性可转债（后已全部转为H股），融资14亿港元，这也是含A股上市公司定向增发H股的先例。B股、H股市场的定向增发具有典型的上市公司私募性质，即发行对象少且多限于公司选定的合格境外机构投资者，尤其是与公司业务相关的行业国际领先者。这些公司多通过私募引入战略投资者，不仅仅为了获得后者提供的资金（尤其是外汇），也为了获得后者带来的先进的技术和管理经验，抑或拓宽其国际市场。

　　相对而言，股权分置时代A股市场上的定向增发出现较晚，且多为监管层特批的特例；另外从概念上看，也多属于广义的定向增发，其增发对象多为特定的但数目比较多的投资者，比如上市公司通过增发股份换股合并另外一家公司，这其中发行的对象虽然是特定的目标公司的股东，但是数目却非常多（远远超过10人），而不符合“少数”的概念，代表性的有清华同方吸收合并鲁颖电子、第一百货吸收合并华联股份等，该类型的定向增发在1998年～2002年间曾出现十几例，主要发生于上市公司吸收合并地方柜台交易公司及其他非上市公司和上市公司的过程中，这些案例按今天的标准来看，并不是严格意义上的定向增发。另外曾作为定向增发案例热议一时的宝钢、武钢等上市公司的整体上市方案，虽然都有向集团公司定向发行股份的概念，但是该定向发行与向社会公众发行被放在一起同时进行，仍然是公开发行（一次发行对象远远超过200名）的一部分，并不存在定向增发的概念。

　　称得上真正意义的定向增发案例，主要是两例：1998年大众交通向其母公司上海公交控股公司定向增发5000万法人股以置入上海公交控股公司所属上海一汽公交公司、上海一电公交公司与营运有关的资产（车辆、设备）。1999年大众交通向大众科创定向增发1.4亿股，以收购后者所属的营运车辆资产和拥有的上海浦东大众公共交通有限责任公司51%股份等权益性资产，大众科创通过定向增发取得了大众交通24.74％的股权，成为其第一大股东。这两例定向增发旨在收购关联方相关资产以减少上市公司与其关联方的关联交易和同业竞争行为。

　　由于各类市场制度的不同，A股与B股、H股定向增发的发行价和流通性也很不一样，一般B股、H股的定向增发，发行价格主要参照该类型股票的二级市场价格，而且发行完成后，发行的股票在一定禁售期满后都可上市流通。尤其是B股，发行B股的公司都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。而A股的定向增发，增发的股份多限于国家股和法人股，认股价格以每股净资产为依据，且增发的股份多不上市流通，属于非流通股。定向增发的流通股仅限于在以换股合并中用以换取目标企业的社会公众股和自然人股份而增发的股份，并且是三年后上市流通。

　　全流通时代的定向增发及展望

　　如果说股权分置改革的施行是定向增发方式引入的契机，那么现时证券市场的制度创新需求以及内地证券市场的国际化进程则是其幕后真正且直接的动因。2005年《公司法》、《证券法》的修订以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布为定向增发的正式登场埋下了伏笔。2006年4月，面对股市再融资暂停近一年而造成的一些上市公司迫切的融资需求，出于对股改过程中股市扩容压力的规避，证监会在就《上市公司证券发行管理办法》征求意见稿答记者问时提出了“新老划断”拟分三步走的方针。而其第一步，即明确提出“恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资”，这为股改完成的G股公司短期内的再融资行为提供了一个明确的指导。而随后《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等一系列政策法规的颁布，则为定向增发提供了指导和操作依据。定向增发的推行和相配套法律法规的制定演绎了证券市场上的一场局部的制度变迁过程。

　　定向增发在境外成熟市场上一直是上市公司再融资和并购的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、针对性强等特点外，亦一般不对二级市场造成资金压力，同时股改完成后基于全流通的预期，该方式在内地甫一推出便大受欢迎，截止2006年5月18日，已经有31家股改完成的G股公司（包括已经恢复简称的中小板上市公司“苏宁电器”）相继公告了定向增发预案，大多数是在《上市公司证券发行管理办法》公布以后陆续推出的。这其中，G鞍钢更是捷足先登，在年初相关管理办法未出台之前就很快完成了旨在整体上市的定向增发。而G综超也是在相关管理办法出来以前便通过股东大会表决并取得了证监会的批准，在董事会表决通过后“闪电”完成了增发工作。已公布定向增发意向的公司具体情况如表2所示：

　　由以上可见，全流通时代的定向增发的发行价格的定价更具市场化，且多高于法定的标准，有的高于定价基准日前20个交易日均价的105%。尤其是G综超最终发行价相对于定价基准日前20个交易日公司股票均价溢价23.8%。溢价发行充分保护了公司其他股东的利益。在认购方式上，很多案例中投资者用股权、债权等非现金资产认购，这大大丰富了定向增发的内容。但是，各公司发行价定价基准日的确定多种多样，有的是“董事会召开日”，有的是“董事会决议公告日”，还有的是“发行日”，难于统一。

　　另外，根据市场上现已公布的定向增发方案，目前定向增发可以分为以下几种：

　　1. 并购重组型，该类定向增发，主要通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产，而且多为非现金资产，比如股权、债权、实物等等；而该特定对象多为上市公司控股股东或其他关联方。以整体上市为目的的定向增发便是该类型的典型代表，比如G鞍钢，G太钢等公司向其母公司的定向增发。该类定向增发一般也会涉及到上市公司收购行为（如要约收购）及重大资产重组行为，而因此会带来相关评估、报批及披露等相关程序和义务。当然，该类定向增发一般能有效解决上市公司与控股股东及关联方的关联交易和同业竞争问题，并通过引入优质资产改善公司的基本面；另外也使所收购的资产得以证券化，使其流动性得到极大提高。

　　2. 引入战略投资者型,该类定向增发主要以与公司业务相关或互补且持有期比较长的战略投资者作为特定对象增发股份，投资者所获增发的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市场上该类型的定向增发多为引入境外战略投资者，投资者多为行业国际领先者，比如G华新向全球水泥业巨头——瑞士Holcim的全资子公司Holchin B.V.增发股份便是很好的例子，随后G阳光、G锡业也向境外战略投资者定向增发。引入境外战略投资者，除遵循一般规定外，还要遵循《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，而且还需商务部的批准。上市公司通过定向增发引入战略投资者不仅获得后者的资金，更重要的是获得后者所带来的管理经验、先进的技术以及广阔的市场渠道。另外增发引入战略投资者也对公司的财务结构和治理结构的优化有着不菲的作用。

　　3. 引入财务投资者型，即通过向该类投资者定向增发，以融入公司经营发展所需要的资金，而增发的特定对象多为证券投资基金管理公司、信托投资公司、保险机构、财务公司、QFII等机构投资者，该类投资者主业与上市公司不相关，多半不参与公司的决策和经营管理，而且他们持有公司的股份一般不会太长。目前有多家上市公司的定向增发方案属于此类，比如G天威，G鲁西。

　　对上市公司来说，定向增发有利于公司注入优质资产，拓宽业务范围，改善公司资产结构，促进资源有效配置，资产规模和盈利能力都能获得大幅增长；反映在财务方面，有利于增厚每股收益，降低资产负债率水平。另外定向增发亦有利于公司股权结构和治理结构的优化，特别是通过增发引入对公司发展有积极作用的股东，可以有效改善公司的市场经营环境和内部治理环境；同时定向增发一般在认股时多用资产认购，有利于资产的证券化，而在全流通背景下，该资产的流动性也将得到大幅提高。定向增发有着其他增发方式无可替代的优点。相信在不久的将来将有更多的上市公司采取定向增发，不仅仅用于融入资金，还用于引入战略投资者、整体上市或者反向收购等多种目的。

(责任编辑：丁潇)