虽然在2005年底的投资策略报告中，我们预言2006年A股市场将结束持续五年的熊市。但是，今年以来A股市场的表现仍大大超出我们预期。股权分置改革顺利推进所带来的正面效应、信贷与投资大幅反弹对实体经济的刺激以及充沛的市场流动性所导致的风险溢价水平快速下降三股力量共同主导了A股市场的牛市格局。

虽然风险溢价水平快速下降，资产重估行为从地产、债券、收藏品市场向股票市场扩散的过程还远未结束，但是我们之前所担忧的一个主要问题，即上市公司盈利水平的不断下滑并未得到有效解决。回顾H股市场过去五年的牛市历程，可以看到估值水平提升和上市公司业绩大幅增长的双轮驱动效应。相比之下，A股市场的牛市行情如果要向纵深化发展，业绩因素依然欠缺。因此，我们预计市场在三季度进入调整的概率很大。受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线已经开始右移，我们预计在2006年底或2007年初总需求与总供给可以达到大致平衡，上市公司盈利水平在四季度将会结束下滑趋势，这可能会成为市场新的上升动力。

今年以来，成长类股票在A股市场表现突出。中游的制造业部分除航天、军工类股票表现突出以外，总体表现不佳。我们认为，原材料价格高涨、人民币升值、低端劳动力价格大幅上涨和缺乏定价能力是抑制制造业股价表现的主要原因。

随着全球长期利率水平的回升，建议对完全依靠国际商品价格上涨来提升业绩的资源类公司保持警惕，转而关注国内资源价格改革带来的机遇；随着国内产能过剩的加剧和制造业边际利润率的持续下滑，建议对通过简单产能扩张来增加业绩的制造类公司保持警惕，关注拥有自主创新能力和产品定价能力的企业；随着国内居民收入的提高和对健康的重视，建议对提供低端消费品的消费类公司保持警惕，关注拥有品牌优势的中高档消费品生产企业。针对上、中、下游企业，分别采用价格改革、自主创新和品牌优势三个主题策略进行应对。

在良好的市场环境下，管理层一系列关于资本市场制度建设的措施得以稳步推进，IPO和再融资顺利恢复，A股市场真正走进了全流通的新时代。预计今年下半年资本市场将有更多的制度创新举措推出，给投资者带来新的机遇。定向增发、资产注入、IPO、长期权证和指数期货是我们关注的重点。

考量行业配置策略与投资主题，我们建议重点配置能源、金融、水务、交通运输、百货(商业地产)、传媒旅游等行业上市公司。

市场趋势：短期调整长期看好

1、我们认为二季度政策、市场以及资金面仍将相对宽松，有利于市场行情向纵深化发展，并很可能因中石化的股改进入行情最高潮，从而形成年内高点。而随各种负面因素的释放，三季度市场进入调整的概率很大，且在市场结构重新构建的过程中，这种调整是非常必要的。我们相信，中国A股市场巨大重估价值的充分释放仍然没有展开，2006年只是牛市的预演。

2、受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线已经开始右移。我们预计在2006年底或2007年初总需求与总供给可以达到大致平衡。企业盈利水平不断下降的趋势将得到扭转，届时市场上涨的动力会更加充沛。

行业配置策略

在人民币升值及资产重估的背景下，我们认为资源类和服务类行业盈利能力有更多的保障，稳定的增长使其可以获得更高的估值。与此同时，同质化竞争和成本费用压力使制造业难以获得出色的整体表现，我们趋向于降低该类行业配置。

资源类：从关注国际商品市场价格波动到关注国内资源价格机制改革

自2003年以来，大宗商品价格的上涨就成为全球经济中最受瞩目的话题。实体经济的高速增长、美元贬值和全球性的流动性泛滥都被认为是推动大宗商品价格上涨的因素。但到底哪一个因素是主因？未来的趋势又将如何演绎？这是我们在投资资源类企业时必须回答的问题。

我们认为，本轮大宗商品价格上涨的主因是全球实体经济高速增长，美元贬值和全球性的流动性泛滥只是起到推波助澜的作用。一个显著的证据是：在本轮大宗商品牛市中，表现最为突出的品种是钢铁、铜、锌等贱金属和石油、天然橡胶等工业必需品。而与投机和保值关系最为密切的贵金属表现明显逊色于贱金属。这就说明本轮大宗商品牛市与70年代的商品牛市有本质的差异。70年代商品牛市的主要推动力量是对通货膨胀和美元本位的担忧，因此在那一次牛市中表现最突出的品种是具有保值功能的贵金属黄金。

从本轮大宗商品牛市的过程来看，上涨剧烈的商品基本上都经历了两个阶段：第一阶段是实体经济的需求导致供求关系绷紧，价格缓慢上升，供给曲线从平缓趋向陡峭；第二阶是当供给缺口出现后，投机资金介入，价格出现飙升。

进入5月份以后，我们注意到全球经济和金融环境出现了一些微妙的变化：在实体经济方面，最大的经济体美国出现了经济放缓的征兆；在货币政策方面，全球长期利率水平明显从低位回升。而且，美联储、日本央行和欧洲央行在6月份以后加息的可能性在增大，全球流动性过剩的情况将受到遏制。

在资源类行业中，我们将把关注的焦点从国际大宗商品的涨跌趋势转移到国内资源定价机制改革上来。主要表现为资源的严重浪费和巨额的对国外消费者的补贴。因此，资源价格和公共产品价格形成机制改革不可避免。其中电力、煤炭和成品油行业的价格改革已领先一步，中国石化(行情,论坛)的投资价值亦因此凸现。预计未来公共交通、水务价格的改革将是重点。

消费类：警惕提供低端消费品的企业，关注拥有品牌优势的中高档消费品企业

自2003年以来，消费类股票的表现一直非常突出。从整体估值水平来说，消费类股票已经不便宜。根据统计，目前沪深A股市场整体PE在20倍左右，消费类股票PE已经达到35倍，远远高于制造业和上游资源类企业的估值水平。

但是我们仍然继续看好消费类股票，是基于两个原因：第一个原因是我们预计消费的持续增长是未来的一个长期主题，其内生的推动力量源于对人民币升值的预期和劳动力价格长期上涨趋势的确立。其中，低端劳动力价格的上涨对消费的推动起着关键性作用，因为低端劳动力具有更高的边际消费倾向。据国家统计局发布的数据，2005年全国工资水平上涨14%，其中东南沿海制造业和服务业工资上涨幅度最大；第二个原因是消费类企业在产业链中居于关键性地位，在国际性购并活动中可以获得更高的溢价。

随着收入水平的上升，消费者对于品牌的认同度将越来越高。2004年以来，国内假奶粉、假药、假猪肉案例不断披露出来。同时，SARS、禽流感等恶性传染性疾病层出不穷。从保护健康的角度来说，消费者将越来越倾向于选择具有市场美誉度的品牌消费品。

制造业：从关注产能扩张能力到关注自主创新能力通过考察制造业的成长经验数据，我们发现大致可以划分为起步期、激烈竞争期、高速成长期、成熟期四个阶段。而与国际制造企业的成功范例相比，由于缺乏核心技术创新能力，国内制造企业成长周期呈现出脉冲式特点，大部分企业往往在经过短暂的初始规模化后迅速衰退，难以通过有效击败竞争对手的手段达至高速成长(比如家电、手机、汽车等行业)。

根据前面的分析，以及考虑到市场占有率数据的统计及获取上的难度，我们认为通过比较边际利润率和利润率走势，可以更清晰地判断制造企业所处的成长阶段，且具有前瞻性。而根据对利润统计指标的计算，我们发现中国制造行业目前仍处于反转收缩的周期当中。

继续考察中国制造业利率的边际构成指标，发现毛利率的回落是2002年以来制约利润率的主要因素，这与中国PPI与CPI等指标的相对变化是一致的。而2005年边际费用率的上升使中国制造业的整体盈利前景更加暗淡，从时间上看，它与产能过剩下企业间竞争的加剧是一致的。

需要指出，随价格指数回落，从3Q2005年开始，中国制造业毛利率开始出现了有利的变化，我们在2006年年度策略中也对成本缓解这一主题进行了详细阐述。但基于对原材料、人力成本、人民币升值等因素的分析，我们并不认为边际毛利率的短暂复苏能够扭转毛利率整体下降的趋势。

行业整合与公司重组

资产重估的另一个表现形式是产业资本对上市公司的实体整合，但不同主体及并购对象进行实体整合的目的及效果并不一致，我们更看好渠道、市场的并购，以及全流通背景下大股东利益通过资本市场的实现。

作者声明：在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所述文章内容没有利害关系。本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。