过去几年里，流动性被人为抬高。由于金融投机在制造增长方面发挥着非常重要的作用，本轮周期与通胀率息息相关。当各大主要央行开始担心通胀，那么增长好景也就该结束了，2007年将很可能出现全球衰退

　　全球流动性泡沫可能就要破灭。当前正在发生的，不仅仅是另一场简单的价格调整。我认为，在全球资产价格回归正常化之前，几大热门市场可能会跌落50％~70％。

　　美联储以及其他中央银行正着手应付通货膨胀。过去5年里出现的几个通缩因素，如新兴市场危机、中国国企改革、日本银行改革等，使各大主要央行得以在增长强劲之时依然维持低利率。随着这些通缩因素逐渐淡出，各大主要央行将不得不降低流动性，以控制通货膨胀。

　　过去3年的强劲增长，部分来自对未来的透支，因为这段期间流动性被人为抬高。当流动性回归正常化，我认为2007年很可能出现全球衰退。

　　一些经常账户赤字不断扩大的新兴经济体一度显得很繁荣，流动性泡沫使人们忽视其赤字的存在，而夸大了增长前景。资产泡沫使这些新兴经济体的基本面，如货币表现、公司收入等，从表象看来显得更加强劲。

　　当流动性泡沫逐渐淡出，这些经济体的货币就会走弱，通货膨胀就会加剧。其央行可能将不得不加大紧缩力度，以避免一场足以将它们推向衰退的经济危机。

　　大多数新兴经济体在本轮周期中出现经常账户盈余——但它们的资产可能同别国资产一起被卖空。在我看来，由于它们的货币会保持一定的弹性，因此其央行可能不需要将货币政策收得太紧，这些经济体的经济在全球经济滑坡的过程中仍将有良好表现。

　　好景开始终结

　　要说当前熊市的具体起始点，应该从6月5日伯南克发表评论算起。当美联储开始进入反通胀状态，那么流动性下降以及熊市的出现，都是随之而生的副产品罢了。这就是为什么当前的卖空并不是像2004年春、2005年春以及2005年秋的那几场价格调整。在前面这几次卖空的过程中，美联储以及其他央行并没有对通货膨胀表现出担心。

　　通货膨胀问题已存在一年半时间。各大主要央行一直以来并不担心，认为核心通胀率只是勉强达到广义消费者价格指数水平，而且两者之间还有一段时滞。而如今，各央行突然改变了先前的看法，开始担心起来了。

　　全球流动性水平（短期货币增长率减去名义GDP增长率）自1996年以来上升了60％。一些非常规震荡，如新兴市场危机、中国国企改革、日本银行改革等，使全球金融体系得以吸收这笔庞大的流动资金而不引发通货膨胀。当这些通缩因素消失，庞大的流动资金就会不可避免带来通货膨胀。

　　过去一年半时间里，全球流动性减缓但并未下降。随着各大主要央行陆续进入反通胀状态，流动性水平就可能大幅降低。我们不知道自1996年以来积累起来的大量流动性中，有多大部分能持续下去；而流动性减少的过程才刚刚开始。

　　新兴市场危机是股市见底信号

　　过去四周内的卖空，到现在已经有所缓和。MSCI新兴市场指数已从2006年5月8日的高峰值下降约20％。但就全年而言，这个指数水平并不算太低。该指数在2003年3月12日至2006年5月8日期间上升了228％。两相比较，到目前为止，卖空还算是比较温和的。

　　很多人认为，就价格收入比而言，新兴市场的价格并不算高。但这个论点站不住脚。商品泡沫夸大了新兴市场那些商品制造商的收入。流动性泡沫中的信贷热，则夸大了银行的收入，而银行正是位居商品制造商之后的新兴市场第二大主导者。考虑到这两个因素，新兴市场的价格是以绝对数量高出发达市场的。

　　在我看来，一场新兴市场危机可能使卖空终结。经常账户赤字日益扩大的这几个新兴经济体一度显得繁荣，是因为全球金融市场使其赤字被忽略，并为它们提供了廉价资金。通货膨胀使其货币走强、利率降低。由此，带来的信贷热，夸大了它们的经济增长率，使外国投资者的一些错误预期暂时看来像是正确的。

　　随着廉价流动性的终结，这些新兴市场经济体可能会出现货币走弱和通货膨胀加剧的情形。它们的央行可能将不得不大幅提高利率，以维持稳定；而此举可能会将这些经济体推向衰退，导致大规模的股市卖空。一度行情火热的有些市场，可能会跌落50％~70％。

　　全球衰退风险上升

　　全球经济最大的问题在于，房地产价格该下降多少。全球流动性繁荣的最重要效应在于，它提高了房地产价格与收入之比。如果这个比值回落到1996年的水平，那么全球经济可能遭遇大衰退。

　　假若我们接受这样一个事实，即房地产价格的上涨中，一半来自土地价格相对劳动力价格的永久性上调——即使在这种情况下，房地产价格与收入之比的回落仍然足以引发相当大的全球衰退。如果房地产价格只是缓步回落，就像澳大利亚和英国那样，那么全球经济或许能够避免大衰退，但是增长依然会在相当长的时间内逐步减缓。

　　然而，澳大利亚和美国房地产市场的软着陆得益于其强劲的全球经济。而中国和英国要做到这点则困难得多，而它们是全球经济增长的主要动力之一。因此，我认为，2007年全球衰退的风险在上升。

　　近来，人们时兴在宏观讨论中把通货膨胀和增长分开来。很多人认为，增长比通胀更重要。在我看来这是不对的。我认为实际情况恰好相反。如果通货膨胀率很低，流动性就将保持高位，金融投机就会制造出增长。

　　由于金融投机在制造增长方面发挥着非常重要的作用，本轮周期与通胀率息息相关。当各大主要央行开始担心通胀，那么增长好景也就该结束了。

　　（徐寒梅译 本文仅代表作者个人观点）

(责任编辑：单秀巧)