申万巴黎基金管理公司 付强

    专户理财业务是当前基金业的一大焦点。行业发展面临重大历史性变革,我们急需预判的是：对于资金规模达标的投资人而言,专户理财是否是共同基金的替代品,或者替代程度几何？由此梳理出的逻辑将既是大资金的行为选择依据,也是基金公司未来相关业务发展的策略依据。

    专户理财的核心：对组合的控制权

    客户进行专户理财与持有共同基金最本质的区别在于他直接拥有相应证券组合的控制权,而共同基金持有人则不能直接控制基金资产所投资的证券。这种控制权具体体现在以下五方面：

    对产品特征的控制权。即可以预先在产品设计方面提出自己个性化的要求,而共同基金持有人只能接受适用于所有该基金持有人的标准化产品。

    对投资管理的控制权。即主要在资产配置与投资策略等大的方面拥有话语权,而共同基金持有人则没有这样的权利。

    对收益分配的控制权。即可以决定投资收益分配的时间、方式和数量,而共同基金的分红决策是由基金公司作出的,持有人意愿未必能得到充分反映。

    对代理投票的控制权。即作为其所投资上市公司的股东,专户理财客户可以就投票事项直接表达可否,而共同基金持有人则无法做到这一点。

    对组合证券的携带权。即如果专户理财客户欲将帐户转移到异处,可以直接转移所投资的股票,而基金持有人只能选择赎回基金份额。

    其中,产品特征是最核心的,因为它直接决定产品的收益与风险。在海外成熟市场,大资金选择专户理财也主要是基于它个性化投资的可能性。然而需要考察的是该可能性的现实基础。在成熟市场,由于有丰富的金融工具和国际化的投资领域,客户能够实现自己特定的产品构思。而目前在我国,可投资上市公司有限,金融工具、尤其是金融衍生工具缺位及海外市场暂时不可触及,这些问题都将大大制约专户理财的产品空间。

    为控制权支付的对价：市场风险

    专户理财的控制权并不是免费获得的,与之相对立的是相应上升的市场风险。

    价格风险：专户理财单一客户的资金规模通常比集合性的共同基金规模要小,不易进行足够的分散化投资以规避非系统性风险。

    流动性风险：由于专户理财通常都有明确的理财周期,客户只有在委托合同到期或在约定条件实现后才能取回委托资金,所以从这个角度看,它是一个封闭式或准封闭式的单户基金,与共同基金的自由申购赎回机制相比较,这将对客户构成一定的流动性风险。

    专户理财费率优势几何

    费率对理财产品的长期收益率影响非常重大。那么,专户理财管理费率与共同基金比究竟是什么水平呢？从美国情况看,只有资金规模达到5000万到1亿美元以上时,专户理财的费率优势才开始显现,而到2.5亿美元以上时,费率优势可以达到20个基点左右。我国目前对共同基金的管理费率实行一定意义上的管制,所以一旦专户理财的管理费率采取比较市场化的做法,那么其优惠幅度应该比美国大。

    就费率对收益的影响而言,需要进一步说明的是：其一,费率的些许差异只有在长期投资前提下才能彰显效果,对于短期投资影响不大；其二,国际上专户理财通常还要收取业绩报酬,如果市场是牛市,那么与共同基金的持有人可以获得完全投资收益相比,专户理财客户将被管理人分取部分收益,这反而会成为收益的减损因素。从目前情况看,我国恰恰是短期投资特性与市场长期牛市趋势的组合,所以低费率的收益效应将打折扣。

    税收待遇影响呈正负双向

    专户理财在税收待遇的好处主要体现在两方面：

    一方面,可以发挥税收调节功能,基本策略就是“税收盈亏收割”(tax gain/loss harvesting),即通过对组合中盈利和亏损证券的选择性买卖以使应税资本利得最小化。如,当你在房地产投资或其他股票投资上产生盈利,而在专户理财投资出现亏损时,你可以直接出售你在专户理财中亏损的股票,由此对冲你在其他投资上的盈利,从而实现应税资本利得最小化。而共同基金持有人,由于无权直接支配基金投资的股票,因而无法融合进整体的税收策略中。

    另一方面,专户理财可规避共同基金“内嵌资本利得”(embedded capital gain)问题。如某基金某时段实现了单位净值增长,其中包含股票投资资本利得,而你是在期末申购该基金的。这样,你虽然没有享受到净值增长,却要莫名其妙地承担应税资本利得。还有,假设你作为某基金持有人没有赎回该基金,但有其他持有人赎回,为此基金管理人必须卖出部分股票,从而产生了资本利得,这部分资本利得是赎回客户和继续持有客户的共同应税所得。专户理财就没有这样的问题。

    “税收盈亏收割”策略的负面影响在于：如果单纯为税收待遇而决定减持或出清某亏损股票,这将干扰投资管理人的决策,假如该股票未来的升值潜力巨大,那么其潜在损失就是巨大的。

    而我国与海外不同之处是股票交易产生的资本利得。在美国,不论是基金买卖股票,还是专户理财,股票差价收入都需要征收资本利得税。而我国基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税,也不缴资本利得税。如果机构投资人自己直接或通过专户理财获得资本利得,那么他就要缴税。由此,机构投资者通过购买基金实际上是起到了合法避税的功效。又由于我国资本利得在投资收益中的占比一向较高,所以共同基金投资的避税优势就更加明显。

    结论

    总体而言,专户理财与共同基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具,从控制权利益与对应风险、费率水平和税收待遇的分析看来都是如此。假使没有非市场因素的影响,如基金经理选用、研究资源共享、治理机制等问题,那么专户理财相对共同基金不应有显著超额收益,如果有,也应是风险溢价的体现。

    就我国情况而言,短期和静态地看,专户理财业务将主要吸引现共同基金存量客户进行结构性转移,尤其是那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高或对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户,保险公司、财务公司、大型企业及上市公司是主要对象,因为《暂行条例》规定了单一客户委托的5000万元门槛。而目前投资总量达标但分散至不同基金公司的机构有可能会采取相对集中的策略以跨越门槛。静态测算,专户理财市场规模约为300-400亿。