接单屡创佳绩，效益将于第三季显现汽车行业持续复苏，公司汽车相关设备接单畅旺，上半年汽车相关设备接单达2.2亿元，同比增长144%，我们预估订单效应将于第三季开始展现，单季营收上看一亿元，创历史新高。多角化策略效益将于07年开花结果公司成功涉入煤炭电力干料输送设备、机场行李货物分拣系统及风力发电设备领域，其效益将于07年逐步显现，我们预估06年及07年接单分别可达4亿元及6亿元，分别成长39%及50%。

2007年EPS上看1.09元，投资评级为「增持」公司未来几年将持续受惠于设备国产化的趋势，我们看好公司在行李货物分拣系统及风力发电设备领域的发展，我们预估06、07及08年EPS分别达0.6元、1.09元及1.28元，我们给予公司16.9元的目标价，系以06及07年平均EPS的20倍目标本益比得出，投资评等维持「增持」。

　　公司估值

　　机械设备产业身为工业之母，其重要性不言可喻，基于维持产业长期竞争力及成本考量，设备国产化趋势势不可挡，我们认为公司将长期受惠于此一趋势。公司在汽车仓储物流系统市占率稳居第一位，客户涵盖欧洲、美国、日本、韩国等中外合资公司，并成功跨足东南亚汽车设备市场，公司在汽车设备产业站稳脚步后，积极布局煤炭电力干料输送设备、机场行李货物分拣系统及风力发电设备领域，在多角化策略效益发酵下业绩将进入新..轮快速增长期，研究部预估06年及07年接单分别可达4亿元及6亿元，分别成长39%及50%。公司产品客制化程度高，产品除需整合机光电技术应用外，更需优异的软件设计能力，拥有比标准型机械设备制造商较高的进入门坎，我们比较机械设备同业，公司的本益比及股价净值比都相对低估。考虑公司未来的成长性，加上公司除权后筹码稀少的情况将大幅改善，我们给予公司16.9元的目标价，系以06及07年平均EPS的20倍目标本益比得出，也相当于06年2.8倍股价净值比。

　　投资理由

　　接单屡创佳绩，业绩将于第三季开始展现

　　公司身为汽车自动化生产设备的提供者，业绩与汽车行业景气循环息息相关，中国汽车产业历经2004年的调整后，05年第一季产业正式落底，随着后汽车销量逐步回升，行业的投资也显著回升，公司06年陆续取得一汽丰田天津厂及长安福特南京厂、马来西亚风神汽车、神龙汽车等订单，继06年第一季接单创下1.3亿元佳绩后，以目前订单洽谈状况，第二季接单金额有机会续创新高，由于接单到完全入帐时间约需6-9个月，我们预估第三季营收将可达1亿元，创历史新高。

　　多角化效益大幅显现,07年EPS上看1.09元

　　07年将是公司多角化策略大放异彩的一年，除了汽车行业设备透过海外市场的拓展及新产品的推出可望稳定的订单规模外，铜陵蓝天新厂可望于07年3月正式投产下，预估07年该公司将可贡献1.5亿元的订单，此外，我们也预期公司可透过策略联盟伙伴英国富凯公司(FKI)取得机场行李检送系统1.5-2亿元订单，整体而言，我们预估公司2007年接单及营收分别可达6亿元及4.5亿元，同步成长50%，净利润方面在「天奇城」第一期工程可望贡献利润1,750万元下，07年净利润可达6,300万元，成长81%，EPS高达1.09元。

　　跨足风力发电为公司增添新亮点

　　根据发改委的资料，2005年底中国风电装机容量仅126万KW，预计2010年达500万KW，2020年至3000万KW，以目前每仟瓦风电设备均价1万元计算，未来5年设备商机达374亿元，鉴于潜在商机庞大并为掌握关键技术，发改委要求国内风电设备国产化比率需达到70%，在此高于其它产业的国产化比率下，为国内相关厂商提供庞大的潜在市场商机，我们估计若能确实落实国产化要求，未来5年风电设备国产化商机高达200亿元。公司目前投资500万元，与英国瑞尔科技合作成立竹风科技，公司持股50%，瑞尔科技长期从事新一代风力发电叶片的生产技术开发工作，公司创始Jim为世界复合材料叶片制造技术的创始人，由于叶片系统是左右风力发电效率高低的关键组件，占发电整体机组成本高达20%，产品利润最高，竹风科技有机会藉此引进国内风电设备大厂入股以确保订单，我们持续对此投资项目寄予厚望。

　　公司简介

　　公司背景

　　公司主要从事设计、制造、安装、和管理物流输送系统和自动化仓储系统以及为上述两种产品提供技术支持的系统集成控制软件，主要产品为自动化输送、仓储系统及环保工程，涵盖的产业主要为汽车产业，2005年业绩中汽车相关设备占比高达95%，公司在汽车自动化组装流水线设备领域位居国内龙头，客户涵盖欧洲、美国、日本、韩国等中外合资公司，2005年10月与韩国现代重工签定战略合作协议，合作开发、设计、制造汽车产业相关的冲压设备、输送机系统工程及机器人生产线，显示公司技术地位已获国际厂商认同。此外，公司为避免业绩过度集中单一产业的风险，近几年也积极寻求往其它领域发展的机会，公司除了将视野逐渐迈向东南亚汽车市场外，也将分别透过购并及大厂策略联盟的方式分别切入商业物流、煤炭及电力输送系统以及风力发电设备市场，我们对公司未来的发展前景抱持乐观的态度。

　　产业趋势

　　风力发电的设备国产化商机庞大

　　机械产业为工业之母，也是维系产业竞争力的关键之所系，为了维系优势产业的长期竞争力，设备国产化势所必然，我们相信国内的设备业将会在未来几年持续受惠于重点产业的设备国产化趋势。根据国家发改委能源研究所提出的「可再生能源中长期发展规划」，2005年底中国风电装机容量为126万KW，预计2010年达500万KW，2020年至3,000万KW，占全国电力总装机容量的3%，目前国内风电设备80%仰赖进口，若以目前每仟瓦风电设备均价1万元计算，「十一五」期间风电设备商机高达374亿元，鉴于商机庞大，并考量中国风场的独特性以及进口设备后续维修的困难，导入国产化有其必要，05年7月发改委的「关于风电建设管理有关要求的通知」明确规定:风电设备国产化比率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备海关要照章纳税，此通知为国产风电设备厂商提供了庞大市场可供发展，而我们也预期未来将有更多国外厂商进入中国寻求合资机会以分食国内庞大的风电市场商机。风力发电组件共可分为叶片系统、电力系统、结构系统、传动系统与控制系统，以成本结构来看，叶片占比达20%最高、塔架占15%、齿轮箱占15%、机座成本11%、发电机成本占10%，由于叶片系统是左右风力发电效率高低的关键组件，根据各个风场的不同其形态各异，客制化程度较高，利润也相对较高，我们认为应是优先导入国产化的项目。目前中国制造并销售叶片较具规模的工厂仅天津LM及中航惠腾，LM主要为GE提供1.5兆瓦叶片，年产能仅约百套，中航惠腾主要为金风提供660KW及750KW叶片，目前正朝1.3及1.5兆瓦叶片方向开发，此外，Vestas、Gamesa及Suzlan等国际厂商也决定在中国设厂，但上述厂商为整机厂，叶片产品仅供自用，在未来五年里，叶片市场的供给仍相当紧张。公司与英国瑞尔科技合资设立的「竹风科技」主要系投入开发「竹质复合材料风力发电机叶片制造技术」，相较于玻璃钢叶片，公司产品具有以下优势：(1)毛竹成本优势远高于碳纤维对于长度超过30米的叶片，使用酚醛树脂的传统玻璃钢叶片通常需要加入碳纤维，以弥补材料钢度上的不足，但是碳纤维价格高昂(60-80万元/吨)且因航空业的发展也使的碳纤维供应量严重不足，使用毛竹做为叶片的主结构体，加之合理翼型设计，40米长的叶片将可避免使用碳纤维。此外，竹质叶片厂的初始投资低，仅需要对基本物流设备及测试设备上进行投资，不须特殊生产步骤及特殊生产工具，Vestas木质叶片厂投资金额仅玻璃钢厂的1/5，因此竹质叶片较具有成本优势。(2)易于回收且符合环保概念竹质叶片中大部份材料系天然毛竹，易于分解，在废弃物处理上较为便利。根据京都议定书，采用新技术直接导致二氧化碳排放的工程可以申请清洁发展机制(CDM)的资金支持，向发达国家卖出碳排放指标，玻璃钢及碳纤维产品制造过程中大量排放二氧化碳，而竹制叶片则不会产生此问题，因此使用该技术的风场营运商将更容易申请到CDM的资金支持。

　　台湾国产化经验可供借镜

　　LCD产业及半导体产业号称台湾两大支柱产业，因产值庞大，遂有「两兆双星」之称，但当时LCD产业设备多仰赖进口，国产化比率远低于日、韩面板大厂，为了维系重点产业的长期竞争力以及厂商极欲降低成本的环境背景下，政府与民间连手带动了LCD设备国产化风潮。根据台湾ITIS的统计，我国的面板厂设备国产化比率在04年约为13-14%，05年则为20%，在2008年计划将国产化比率提高至50%，其中自动化设备希望能由目前约40%提高至85%，检测设备希望能由目前的40%提升至60%。在2003年迄今的LCD设备国产化潮流下，带动了台湾以高桥(台湾)为首的相关厂商的业绩大幅的起飞，我们认为台湾在LCD设备国产化的经验也将在中国获得验证。

　　智能分拣系统将逐渐应用在机场港口及邮政业

　　智能化分拣系统系采用辊道输送机分流、合流道岔及皮带分拣机、平板分拣机等多种形式，完成货物的分拣操作功能，相较于传统人工分捡系统，拥有较高的作业效率，适用于大规模、多品种的物品分拣系统，该系统在国外已广泛应用在机场、港口、邮政等行业。根据中国民航总局的规划，在「十一五」期间，中国将投入1,400亿元用于机场兴建与扩建，预计2010年国内全行业机队规模将达1580架，可享受航空服务的人口数量达总人口的71.6%，届时中国将有186个机场，其中大型复合枢扭机场3个，大型枢纽机场7个，中型枢纽机场24个，中型机场28个，小型机场124个。在「十一五」期间除将对北京、上海、广州三个复合枢纽机场进行扩建外，还将新增42个机场，并计划迁建昆明机场，另外也将对上海虹桥、深峻、成都、海口、西安、杭州、大连、厦门、重庆、青岛等24个中型枢纽机场进行扩建及改造。虽然智能化行李货物分拣系统在国内仍未大量普及，但基于物流效率的要求以及第三方物流业的兴起，我们相信未来一、二线主要城市的机场、港口以及邮政单位都将逐渐导入智能化行李货物分检系统，若以2010年中型以上机场可达来估算，市场商机高达90-100亿元。

　　风险分析

　　行业过度集中风险

　　观察公司2002-2005年的业绩变化，汽车行业占公司业绩比重由2002年的57%大幅提升至2005的95%，虽然公司透过新产品的不断研发持续提升了公司市占率，但汽车行业的景气荣枯仍明显的影响了公司业绩表现，我们预估2006年汽车行业占公司营收比重仍会高达75%，但预计2006年开始公司多角化策略的效益将会开始显现，行业过度集中的风险将会大幅的降低。

　　营运分析

　　第三季业绩将创下历史新高

　　继06年第一季接单创下1.3亿元佳绩后，4-5月接单也达6,000万元，根据我们最新了解，公司6月将再取得神龙汽车3,000万元订单，加上广州白云机场9,000万元订单可望在6月底决标，我们认为第二季接单金额可望落在1-1.8亿元之间，有机会续创新高。由于公司订单从签定合约到营收全部入帐时间长达6-9个月，公司上半年旺盛的订单将会从第三季开始显现在公司营收上，估计第三季营收将可站上1亿元关卡，创下新高。我们预估2006年接单及营收分别可达4亿元及3.1亿元，分别成长39%及44%，净利润可达3,400万元，成长31%，税后EPS达0.6元。

　　房产项目「天奇城」EPS贡献度达0.62元

　　该项目位处公司旧厂所在地无锡洛社镇，公司持股51%，该案为建成总面积达21万米平方的住宅及商业配套小区，户数达1,460户，共分两期推出，该案主要为政府做配套，根据当地政府规划，无锡洛社镇被选定为卫星市镇，当地政府已经停止包括洛社镇、时塘湾及前州等3个城镇住户宅基地自建项目的审批，未来地产开发将集中于洛社镇，加上该镇小区住宅项目严重稀缺，因此我们看好该案销售后势，就效益来看，公司预估整体销售收入为6.8亿元，税后利润为6,821万元，此系以单价3,240元预估，以目前市场均价3,500元比较，我们认为该预估相对保守，若再考虑市政配套相关优惠，该案的获利将超过公司原先的预估，若以7000万元利润预估，对公司贡献将达3570万元，EPS贡献度将达0.62元，预计将于07及08年分两期入帐。

　　多角化效益将于07年大幅显现

　　为避免业绩过度集中单一产业所产生的风险，公司积极寻求其它行业设备领域的发展机会:在商业物流领域方面，公司已与英国富凯(FKI)签定5年的合作协议，该公司在机场行李分检系统及邮件分检系统市占率位居全球第一位，未来将合作争食国内庞大的机场行李及邮件分检系统商机，目前共有广州白云机场及上海浦东机场两个案子在谈，订单金额合计达1.8亿元，由于上述产品过去皆由国外厂商垄断，产品利润率将优于既有产品线。在其它行业设备领域:公司于06年2月正式托管铜陵蓝天公司，并于4月设立全资子公司安徽铜陵天奇蓝天机械设备有限公司，计划于2006年底购并该公司，象征公司正式跨足煤炭、电力、水利行业的自动化输送及物流设备领域，目前铜陵蓝天整顿状况良好，公司人员由原先800多人降为370人，迄今接单金额已达6,000万元，订单涵盖淮南矿业、宝钢、马钢、华能电力、国电等大型企业的干料输送带设备订单，我们预估该公司06年及07年接单金额分别可达0.8亿元及1.5亿元，在公司精简人力及加强管理下，产品净利率可望由之前的3-5%提升至7-9

　　%07年EPS上看1.09元2007年将是公司多角化策略大放异彩的一年，除了汽车行业设备透过海外市场的拓展及新产品的推出可望维持2.5-3亿元的订单规模外，铜陵蓝天调整状况良好，在新厂可望于07年3月正式投产下，预估07年该公司将可贡献1.5亿元的订单，另外，我们也预期公司将可透过策略联盟伙伴英国富凯公司(FKI)取得机场行李检送系统1.5-2亿元订单，整体而言，我们预估公司2007年接单及营收分别可达6亿元及4.5亿元，同步成长50%，净利润方面在「天奇城」第一期工程可望贡献利润1,750万元下，07年净利润可达6,300万元，成长81%，EPS高达1.09元。

(责任编辑：陈晓芬)