近日,作为"中国农药第一股"的湖北沙隆达股份有限公司公布了股改方案,该方案要点如下:公司全体非流通股股东向方案实施股权登记日登记在册的流通A股股东送出17,501,810股,即流通A股股东每持有10股获送1.8股。

同时,除法定承诺外,公司控股股股东沙隆达集团公司还做出特别承诺:自股权分置改革方案实施后的首个交易日起三十六个月内,不出售所持股份。经过分析,我们发现该方案有以下特点:

    一、公司股改对价着眼于公司的可持续发展,符合公司的实际情况,充分保障了流通股股东的利益,同时平衡了两类股东的利益。

    ●理论对价测算合理

    股权分置改革方案的实施应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额不减少,特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少,在股改中非流通股东向流通股股东支付的对价应该满足:

    非流通股股数×每股净资产＋流通股股数×每股市价＝总股数×实施后理论市场价格

    在沙隆达的股改说明书中,我们看到方案中每股市价的确定按2006年6月3日前沙隆达流通A股股票900％换手率收盘价的算术平均价4.1元／股作为流通A股股价。目前大多数采用该方法制定的股改方案,每股市价的选择都是最近120天收盘的均价,而沙隆达的股改说明书中确定4.1元／股的市价,远高于最近120天收盘2.91的均价,超出40％之多,由此看出公司股改方案参数选取的严谨,方案制定的审慎,充分反映对流通A股股东的尊重。

    ●实际对价比理论对价水平提高了12.5％

    据此测算,沙隆达的流通A股股东应得到的对价股份总数为15,557,164股,即流通A股股东每持有10股流通股可以获得1.6股的对价股份。而股改方案中,全体非流通股股东决定按每10股流通A股获送1.8股的比例向公司流通A股股东安排对价,高出理论对价水平12.5％。体现了公司股改诚意,更充分维护了流通A股股东的利益。

    从以上分析来看,公司股权分置改革后流通股股东的价值高于股权分置改革前流通股股东的价值。根据理论对价的价值测算,并综合考虑公司的历史股价走势、盈利状况、成长能力、管理能力、经营能力等因素,我们认为公司非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向流通股股东的对价安排是合理的。

    二、从"送出率"看大股东的股改诚意

    沙隆达流通A股股东将按照每10股获送1.8股的比例获得对价安排。表面上看,公司股改的送达率只有18％,但这是由于公司特殊的股权结构造成的,目前公司非流通股股东的持股比例非常低,仅为28.53％,而在对价送股后,公司非流通股的持股比例将降低至22.64％,其中沙隆达集团的持股比例也将降低至21.84％。所以公司非流通股大股东持股比例低,支付对价空间小,由于沙隆达特殊的股本结构,若大股东持股比例太低,将可能导致沙隆达控股体系的不稳定,不利于公司长期稳定的发展,也不利于大股东对公司的持续性支持与投入,结果反而会影响公司整体利益和其他流通股股东的利益。

    与送出率相比,送出率更能表达非流通股东在解决股权分置问题上的诚意。目前市场一般用送出率来衡量股改对价方案中非流通股东的诚意和流通股东获得的保障。按照对价,公司所有非流通股股东向全体流通A股股东送股,共计17,501,810股。非流通股东的送出率达到了20.66％,而目前市场的平均送出率水平为16.8％。沙隆达的送出率比市场高出了3.5个百分点,表明公司的大股东支付对价水平是高于市场平均值的。故此从一定程度上来看,公司非流通股股东在送股能力并不高的情况下,仍积极以高于市场平均送出率的水平来支付对价,已经充分的显示出了大股东的诚意。

    非流通股占比相似上市公司对价水平分析

    从上表可以看出,目前与沙隆达股本结构相似的公司的股改对价水平,都比较低,比较送出率和送达率,沙隆达的股改对价处于中上的水平,因此,我们认为,虽然非流通股股东对价空间有限,为了保持控股地位而决定了大股东的支付能力有限,但公司远高于市场平均水平的送出率,而公司送出率和送达率均高于市场同类公司的平均水平,充分体现了非流通股股东对流通股股东的尊重和对本次股改的诚意。

    三、控股股东的限售承诺,有利于公司股改工作的平稳过渡,表明控股股东珍视股权,重视对流通股东的回报。

    在对价方案中,沙隆达集团还特别承诺,其所持有的公司股份自获得流通权之日起36个月内不上市交易。而除沙隆达集团外的其他非流通股股东在12个月的禁售期后,也总共只有238万股可以流通,数量仅占公司总股本的0.8％,冲击力非常有限。大股东做出这样的决定,显示了长期看好沙隆达发展前景和坚定持股保持控股地位的决心。故此对二级市场冲击的压力很小。同时也表明了大股东非常珍视持有的股权,显示了对公司长久发展的信心。

    四、本次股权分置改革方案的对价全部由非流通股股东支付,公司的资产、负债、所有者权益、总股本、净利润等财务指标均不会发生变化,公司持续发展不会因本次股权分置改革受到任何不利影响。方案实施后,社会公众股比例将由32.74％上升到38.63％,权益比重进一步增加,可在今后公司红利分配时享有更多的份额。

    五、公司的实际控制人变更为中国化工农化总公司,给公司的发展带来了难得的机遇

    沙隆达(000553)沙隆达股份有限公司是全国最大的农药生产企业之一。集团公司设有国家发改委批准建立的"国家认定企业技术中心"和"微生物农药国家工程研究中心验证基地"。"手性药物和中间体技术国家工程研究中心·手性农药基地"。是全国农药行业龙头企业,农药生产规模、产量、销售额连续多年名列全国同行业第一。2005年底,公司实现销售收入12.8亿元,出口创汇5500万美元,实现利润1500万元。公司主要产品结构为氯碱、化学农药、有机化工原料及中间体等。化学农药年生产能力过5万吨,烧碱年生产能力8万吨。

    公司1993年A股上市,1997年B股上市,是同行业中第一家A、B股上市公司,在业内,享有"中国农药第一股"的美誉。2005年8月湖北省国资委同意将沙隆达集团国有资产全部有偿转让给中国化工农化总公司,沙隆达集团成为其全资子公司。据悉,中国化工集团公司是我国化工业的五大集团之一,该集团实力雄厚,在基础化工、化工新材料、国防化工、化工科研开发和产业化方面地位显赫,未来集团总资产和销售收入两大重要指标均将超过1000亿元。公司背靠国内化工界的巨头,依托中国化工的强大实力做强主业。作为中国化工整合旗下产业的重要一环,重组后公司一方面将得到中国化工农化总公司大力支持,另一方面还享受地方政府在税收、软环境等方面的招商引资优惠政策,免收土地出让金2000多万元等倾斜政策支持,发展前景十分广阔。同时公司已纳入整个化工集团的整体发展规划,统一部署对业务的整合和调整,对促进公司健康发展,提升产业结构实效显著,公司中长期的可持续发展趋势基本确立。

    六、农药行业发展潜力巨大,公司产品结构优化,技术创新,发展前景明朗。

    2006年以来,全球范围内,农药行业开始复苏；我国政府非常重视＂三农＂,粮食、经济作物种植面积得到恢复性的增长,有力地推动农药行业发展。目前,我国是世界第二大农药出口国。随着人们环保意识增强,对农药行业提出要淘汰高毒品种,产品向高效、低毒、低残留的方向发展。这对那些技术落后、规模较小、高毒品种多的企业是压力、是挑战；对重视技术创新、重注环保、不断进行新品种开发、产品结构合理的企业带来的是机遇。

    近年来,在国家产业结构调整政策支持下,沙隆达对以有机磷杀虫剂为主体的农药产品结构进行了大力调整,并取得了重要成效。开发了一批替代高毒有机磷杀虫剂的骨干品种,如吡虫啉、啶虫脒、拟除虫菊酯系列、毒死蜱、乙酰甲胺磷、三唑磷等,而且通过对百草枯、草甘膦、高效盖草能、精喹禾灵等除草剂的新工艺改造与开发,使公司生产的杀虫剂与除草剂比例得到了合理的调整,企业保持着稳健的发展态势。2005年,公司梳理了产品结构,整合资产,在财务上进行计提,优化公司财务结构,使财务更趋稳健,为公司实现可持续发展奠定了扎实的基础。

    在中国化工农化总公司统一部署下,沙隆达做大做强一批新型高效农药杀虫剂、除草剂系列产品,通过对公司整体资源的优化配置及综合利用,开发提供农化产品生产的重要化工中间体原料及高科技领域应用的精细化学品,进一步扩大公司在国内外市场的占有率与销售量,实现有效益、可持续发展的和谐统一,沙隆达股份有限公司必将发展成为中国化工农化总公司有机磷杀虫剂和非选择性除草剂农药及盐化工、精细化工产品的生产基地。

    总之,随着股权分置问题的解决,公司治理结构的改善,另外随着公司内部品种结构的调整和营销措施的多样化,以及在市场拓展、新产品开发、生产工艺研究等方面加强,公司的盈利能力将逐步回升。同时,股权分置改革后,为将来公司运用股权并购等资本市场和现代金融工具创造了条件,有利于公司进行包括资本运作、兼并收购等扩张方式在内的动作,有利于公司的长远发展。而公司未来成长性良好,也将为股东创造更多的投资价值。(怀新投资)