招商证券研发中心 卢平

    煤炭行业主要上市公司业绩预测及投资评级

    公司名称   05EPS   06EPS   07EPS   08EPS   05年PE   06年PE   07年PE   08年PE   市净率      投资评级
    G兰花(行情,论坛)       1.18    1.64    1.86    2.03     9.94     7.14     6.31     5.77     9.94   强烈推荐－A
    G国阳(行情,论坛)       1.21    1.57    1.69    2.01    10.06     7.73     7.22     6.05    10.06   强烈推荐－A
    G兖煤(行情,论坛)       0.51    0.60    0.77    0.98    14.14    12.03     9.32     7.37    14.14       推荐－A

    煤炭将在我国能源战略中扮演极其重要的角色,煤炭行业值得长期看好。

我们认为完全成本化后煤炭股的PE将达到15-20倍,以体现资源的额外价值。

    下半年投资热点将集中在以下几个方面：估值提升带来的投资机会、收购资产、在建项目投产、参与煤基燃料项目、母公司H股上市。建议关注G新能、G兰花(行情,论坛)、G兖煤(行情,论坛)。

    基本面发生深刻变化

    我们认为,煤炭行业所担心的两个因素：供大于求和政策性成本增加并没有想象的严重。

    新增产能被安全整顿部分抵消,而且本轮经济周期短暂回调后又开始恢复上升趋势,煤炭下游的产量增长和业绩好转将维持煤炭的高位价格。我们判断2006年煤炭价格高位波动,虽然产能释放带来较大的回调压力,但回调幅度有限。

    政策性成本增加在山西试点,目前煤炭股的低市盈率就包含了政策性成本增加因素。我们认为,煤炭股的估值将会有较大的提升。由于吨煤增加低于我们以前的预期,在成本未完全化之前,市盈率应该从此前的8-10倍提高到12-13倍左右；成本完全化后,市盈率应该提高到15倍以上,在市场向好的情况下,应该可以达到20倍左右的市盈率。

    煤炭成本逐步完全化

    长期以来,我国煤炭成本构成不合理,大量成本缺失,生产成本偏低,一方面直接影响了煤炭行业的可持续发展；另一方面,偏低的煤炭价格,造成了资源浪费严重,形成了经济的粗放发展。

    煤炭成本完全化主要在于增加缺失的成本：一是增加煤炭资源成本,二是增加保护和治理矿区环境成本,三是增设煤矿转产发展资金,四是增加安全成本,五是增加工资性成本。

    目前采矿权基本上已经市场化,对于存量资源,按照0-5元/吨评估,工资性成本也在大幅度提高。

    我们认为,煤炭成本完全化后,煤炭行业的业绩更趋真实,以前虚高的利润回归到正常的盈利水平。

    煤化工将成为新热点

    资源禀赋和高油价决定了煤变油、煤制甲醇、二甲醚具有较好的发展空间。

    由于我国资源“富煤、贫油、少气”,只有煤炭资源较为丰富,石油需求巨大缺口的解决可以通过煤化工来部分解决。煤炭储量大,可开采年限较长,而且能够大规模生产,是其他可替代能源所不能比拟的。煤基燃料将成为煤炭行业未来发展的需求拉动因素和新的经济增长点。煤变油、煤制甲醇、二甲醚具有较好的发展空间。

    煤变油可直接替代柴油、煤制甲醇可掺烧(M15和M85)、二甲醚可替代柴油,煤变油、甲醇和二甲醚成本分别为3000元/吨、1200-1500元/吨和1680-2100元/吨,较目前的成品油具有明显的价格优势。

    最新的测算,只要每桶原油的成本达到35美元,成本较贵的煤变油就能盈利,目前的每桶原油价格高达70美元左右,使得煤变油具有较好的盈利空间。

    油煤价格有望实现联动

    煤变油项目的实施将拉动煤炭的需求,按照4吨原煤1吨油的比例,2008年增加煤炭需求4000万吨,2010年将增加煤炭需求6000万吨,2020年将增加煤炭需求18000万吨。

    在目前油价高企的情况下,煤变油项目将打通油煤价格失调的比例关系,并达到油煤价格联动,高油价将推动煤炭价格升高。

    历史上,煤炭价格和原油价格的走势高度相关,在70年代,石油危机发生后,油价大幅度上涨,也推动了煤炭价格的急剧上升。但是,本轮能源价格大幅度上涨,只是石油和天然气价格上涨较快,而煤炭价格涨幅有限,吨煤价格与桶油价格比从2000年前的平均1.6：1到目前的0.68：1,油煤价格走势并没有达到高度相关。我们认为,煤变油项目大规模实现后,煤油价格联动将从理论走向现实。

    按照历史上的吨煤桶油价格比1.6：1,按目前油价60-70美元计算,吨煤价格应该达到96-112美元。

    按照热值比,1吨煤相当于3.5桶油,吨煤价格应该达到211-246美元(理论值)。

    估值将向15-20倍PE靠拢

    目前煤炭股的估值仅10倍动态PE,远低于国际煤炭估值,即目前的低估值已经考虑到了成本的增加因素。

    我们曾经详细分析了煤炭股的政策性成本增加和估值的国际比较及变迁：完全成本化后,我国煤炭的市盈率基本上能够达到国际上的15-20倍的动态PE估值。因此完全成本并不会对当前的煤炭股价格形成较大的负面影响。

    二季度报告里,我们考虑加上32元/吨的情况下,目前8-10倍的市盈率合理。但是,从目前山西的试点来看,成本新增因素只有15元/吨,因此目前的市盈率应该存在低估。经过我们的测算,加上15元/吨的成本,2006年业绩下降18%,动态PE只有11.96倍,远远低于国际煤炭股的PE,至15倍PE的国际估值低限,煤炭股的价格平均还有25%的升幅。如果考虑2007年的动态PE,则还有39%的升幅。