投资要点：目前公司经营的百货门店的营业面积约有近90万平方米，租赁面积达几十万平方米，而且公司经营的多家百货门店处于上海黄金商圈。G百联在上海百货业中占有非常重要的地位。百联集团按不同业态对底下资产进行整合，而百联股份将在百联集团的整合和发展过程中成为最大的受益者，接受百联集团孵化成功的百货门店。

G百联是以零售销售为主的商业企业，涉足百货、购物中心、名品折扣店、超市等多种零售业态。公司将旗下各百货商店按经营模式分为三大主题百货，其中以都市型百货为未来发展重点，并且以“东方商厦”统一品牌对外进行连锁百货经营。目前有4家老字号百货店、7家都市型百货店和7家社区型百货店。公司两个在建的购物中心——又一城、一百商城将于2007年开业，购物中心的投入使用将使公司盈利出现上升拐点，盈利至少可以增长30%以上。公司尝试经营名品折扣店。奥特莱斯广场主要以租赁方式进行经营，经营风险较小。而且该项目投资成本低，即使尝试经营新业态失败，公司仍可获得该物业的升值收益。公司已签署转让华联超市32.25%的股份的协议，公司未来业绩将不受华联超市的影响，预计有2747万元的股权转让亏损。风险提示：G百联与母公司百联集团存在同业竞争，目前百联集团，包括G百联，的整合仍在渐进的进行中，预计最快将是明年完成。G百联作为上海的百货龙头企业，具有跨区域经营、而且门店位置优越，可享受一定的溢价。估计合理市盈率为30倍，预计公司2006年合理股价为8.08元。我们的盈利预测是对G百联现有门店的经营情况的预测，预测数比较保守。G百联作为先入者，具有商圈位置优越的门店和低成本优势，这是其他竞争对手无法超越的。因此，我们给予G百联的投资评级是：未来12个月内，跑赢大市。一、上海百货业的龙头企业百联股份（600631）是于2004年11月由原第一百货吸收合并华联商厦后经更名而来，2006年4月18日进入G板后简称变更为G百联。公司将第一百货与华联商厦的众多百货资产归为旗下，而且在吸收合并时还接纳了母公司——百联集团旗下效益良好的东方商厦。目前公司经营的百货门店的营业面积约有近90万平方米，租赁面积达几十万平方米，而且公司经营的多家百货门店处于上海黄金商圈。公司旗下的百货门店销售业绩出色，在上海单体百货店排名前列，上海前20名单体百货店排名中就有6家属于公司。G百联在上海百货业中占有非常重要的地位。上海是我国最大的商业中心，上海百货业是我国最大的百货资产。80年代以来，上海经济的较快增长促进了上海百货业的发展，各个行业开放经营，各路资金涌入兴旺发达的百货业。90年代中期以后，中国百货业进入微利时期，甚至大面积亏损。尤其是90年代末上海的大卖场迅速发展起来，对传统百货店造成一定的冲击，一些传统百货店纷纷歇业，大约70%的上海老百货中途夭折，如上海市民熟悉的十二大号码店中就有八家关门。2001年后上海的百货店从前一轮的调整中走出，获得比较良性的上升势头。主要表现在：第一，退出日用消费品及家电的销售，与超市、家电专业店实行错位经营；第二，向现代百货转变，注重休闲时尚消费。据上海市商业信息中心对上海50多家单体百货店的零售额统计，2005年位于前20名的百货店实现零售额143.79亿元，比上年增长8.8%，其中属于G百联旗下的六家百货店也获得较快的增长。上海百货业的竞争非常激烈，在上海的南京路、淮海中路等云集了许多百货店，基本形成了几大集团的竞争，有百联集团旗下的众多百货店，中国台湾远东集团的太平洋百货、中国香港新世界集团的巴黎春天百货、马来西亚金狮集团的百盛百货等等。外资高档百货也纷纷进入上海，美国萨克斯第五大道百货公司已正式签约将落户于上海外滩，英国哈罗兹百货以及法国的老佛爷百货也已经开始在南京东路以及南京西路选址。可见，中外资投资者都非常看好上海百货业的未来发展，而G百联不仅具有本土优势，在上海黄金商圈拥有多家门店，而且作为先入者，具有低成本优势。二、大股东仍在整合过程中G百联的控股股东——上海百联集团有限公司（简称：百联集团）成立于2003年4月24日，由第一百货集团有限公司、华联集团有限公司、上海友谊集团有限公司、上海物资集团总公司合并而成，下属有六家上市公司，是我国最大的流通产业集团，隶属上海市国资委，旗下拥有百货、物资、超商三种经营业态。百联集团的组建是为了迅速做大做强流通业，抗衡零售业全面开放面临的挑战，并整合旗下众多资产和多种经营业态。目前百联集团按不同业态对底下资产进行整合，而百联股份将在百联集团的整合和发展过程中将成为最大的受益者，公司将接受百联集团孵化成功的百货门店，目前在培育的门店有东方商厦青浦店、长沙店、无锡店等。三、公司主营业务分析G百联是以零售销售为主的商业企业，涉足百货、购物中心、名品折扣店、超市等多种零售业态。1、百货是公司经营的核心零售业态公司将旗下各百货商店按经营模式分为三大主题百货：老字号百货、都市型百货和社区型百货，其中以都市型百货为未来发展重点，并且以“东方商厦”统一品牌对外进行连锁百货经营。目前有4家老字号百货店、7家都市型百货店和7家社区型百货店。母公司旗下百货第一百货（包括东楼和西楼，东楼名为东方商厦一百店）、时装商店和妇幼商店A馆直接归为G百联的旗下资产，G百联母公司的收入全来自这四家百货门店的经营。从G百联母公司的收入和毛利率来看，这四家门店的总体销售非常稳定，2003-2005年主营收入每年增长仅1%左右，而毛利率有所提高，2004、2005年均较上年提高了1个百分点多。由于这四家门店都处于上海最繁华商圈，而且门店经营都非常成熟，因此预计未来销售收入增长不大。而2004年依靠内部调整使其毛利率有所提高，2005年毛利率为21.05%（其中占98.89%商业收入毛利率为20.18%），属于中高水平，预计未来几年母公司毛利率可保持平稳水平。其中，第一百货是公司的主力门店，位于上海市南京路步行街上，东、西两楼的营业面积约有7万平方米左右，2005年销售收入达15.36亿元，同比增长2.37%。第一百货经营成熟，销售业绩稳定，其主营收入对公司的贡献约17%；而且对公司盈利贡献大，其净利对公司的贡献越达30%。第一八佰伴第一八佰伴也是公司的主力门店之一，于1995年底开业，1998年由于外资方变更，公司增持至64%，另外36%的股份由百联集团持有。第一八佰伴位于上海市浦东陆家嘴金贸区，随着的浦东的发展，第一八佰伴的销售业绩也取得较快的增长。自2001年扭亏为盈以来，第一八佰伴的销售业绩和盈利都保持较快增长，销售收入累计复合增长10.61%，净利润累计复合增长78.18%，其中2005年销售收入和净利润分别增长了18.64%和41.69%。现在第一八佰伴是公司所有门店中盈利能力最强的门店。2005年公司约有20%的收入来自第一八佰伴，而且第一八佰伴对公司净利贡献达到107.6%（如果不考虑华联超市的亏损，对公司净利贡献达到77.5%）。目前第一八佰伴仍享受所得税优惠政策，即2003-2007年所得税税率减按15%征收，如果第一八佰伴不再享受所得税优惠政策（不计算华联超市的亏损），仍将直接导致公司净利下降约10.5%。但我们依然看好第一八佰伴的未来发展。相对于上海浦西地区的百货店的激烈竞争，浦东百货店的竞争相对较缓和。而且第一八佰伴定位于中高档时尚百货，与周边几家百货错位经营，已成为浦东购物的首选地。随着浦东的经济发展，浦东消费群的扩大，第一八佰伴将继续保持较快的增长。东方商厦徐汇店东方商厦徐汇店是公司在吸收合并时，以部分非主业资产与母公司——百联集团持有的东方商厦有限公司100%股权进行置换入的资产，2005年1月1日纳入公司合并报表。东方商厦徐汇店于1993年初开业，开业第二年就实现盈利，经过10多年的经营，门店经营也已相当成熟。2005年该店的年销售收入约有10亿元多，同比增长7.16%，净利润达4399万元。百联世茂国际广场百联世茂一期已于2004年11月开业，建筑面积约2.3万平方米，另外二期的建筑面积为3.5万平方米，将于今年中期开业。百联世茂位于上海市最繁华的南京路步行街，与第一百货隔街相望。百联世茂定位于高档百货，与周边百货店形成错位经营。由于百联世茂2004年底开业，而且目前开业的只是一期工程，因此2005年仅微利，对公司盈利几乎没有影响。随着二期的开业，及整个项目的建成（整个项目包括主楼——60层的五星级酒店和群楼——7层的购物广场），百联世茂将给公司带来新的利润增长点，预计2007年即可见效益。其他百货店公司除第一百货、第一八佰伴、东方商厦徐汇店三家主力门店外，永安百货、东方商厦杨浦店、新华联商厦和中联商厦都地处繁华商圈，开业已多年，而且每年盈利情况较好。还需要提及的是，公司以“东方商厦”统一品牌对外进行连锁百货经营，旗下还有几家百货店以东方商厦命名。其中，东方商厦一百店属于母公司拥有，东方商厦杨浦店和常州店分别为独立的子公司。东方商厦常州店是公司的第一家外埠连锁百货店，2004年底开业，2005年亏损约800万元。另外，东方商厦青浦店、长沙店，目前公司仅持有10%的股份，其余股份由母公司百联集团持有，而且百联集团持有东方商厦无锡店100%的股份。预计这三家百货店未来将注入公司。2、明年开业的购物中心将成为盈利增长点G百联两个在建的购物中心——又一城、一百商城将于2007年开业。由于这两个购物中心都处于成熟商圈，开业当年开办费用摊销后，预计第二年可实现盈利。比照周边百货店（如五角场的东方商厦杨浦店、南京东路的第一百货）的经营情况，估计这两个购物中心可增加公司年收入约13-17亿元（其中，又一城8-10亿元、一百商城5-7亿元），净利约5000-8000万元左右（其中，又一城2000-4000万元、一百商城3000-4000亿元）。购物中心的经营业绩不仅取决于地理位置，而且经营体制、内部管理等都起着关键性的作用，因此我们对此盈利的估计是非常粗糙的。但毫无疑问的是，这两个购物中心的投入使用将使公司盈利出现上升拐点，盈利至少可以增长30%以上。3、尝试经营名品折扣店公司与香港九龙仓集团合资的上海奥特莱斯品牌直销广场已于今年5月前夕试营业，公司持有95.03%的股份。目前公司负责引入的品牌已全部入住，九龙集团负责引入的品牌正在入住过程中。奥特莱斯广场位于青浦高速公路上，占地面积12万平方米，总建筑面积约11万平方米。目前公司已与上海的几家旅游公司签订奥特莱斯购物旅游专线。奥特莱斯广场是一种新的零售业态，又名OUTLETS或名品折扣店。奥特莱斯是国际上较为成熟、遍布欧美日等发达国家的一种商业零售业态，是由销售世界名牌过季、下架、断码商品的商店组成的购物中心。这种业态具有三个特点：驰名世界的品牌、难以想象的低价、给人体现的氛围。目前国内有三家名品折扣店，分别为北京的燕莎奥特莱斯、上海的FOXTOWN和奥特莱斯广场。奥特莱斯广场主要以租赁方式进行经营，其中约5万平方米为品牌服饰直销区，其余面积将经营餐饮娱乐项目。奥特莱斯广场总项目投资3.62亿元，如果按40年折旧计算，每年约905万元的固定资产折旧费。因此在今年摊销开办费后，预计明年就可盈利。而且单位面积投资仅3291元/平方米，项目投资成本非常低，即使新业态的尝试失败，公司仍可获得该物业的升值收益。4、剥离超市业态G百联已于今年5月，与新华集团签署华联超市35.25%的股权转让，并由新华集团支付股改对价，同时协议转让价按净资产的溢价2.42%，由此公司将不再持有华联超市的股份。2005年华联超市实现销售收入29.45亿元，但亏损4016万元，公司出售华联超市的全部股份后，未来业绩将不受华联超市的影响。另一方面，公司持有华联超市的账面成本为33426万元，如果按2005年底末华联超市净资产的溢价2.42%转让，预计将有2747万元的股权转让亏损。四、其他投资项目G百联除商品零售外，还进行其他投资，如投资酒店、房地产、金融业等，并直接持有上市公司的法人股。其中，公司股票投资账面净值有3017万元，随着股权分置改革的完成，其所持有的法人股将获得流通权，保守估计股票市值至少可以翻一倍，如果出售其持有的股票，公司至少可获得3000多万元的投资收益。而这笔收益可能潜伏在账面上，待其出售时才会反映到业绩中来。五、盈利预测G百联主要收入来源于三家主力百货门店的经营——第一百货、第一八佰伴、东方商厦徐汇店，而今年公司出售华联超市32.25%的股份后，华联超市将不再纳入公司合并报表。假设2006、2007年第一八佰伴的销售收入增长15%，东方商厦徐汇店增长5%，第一百活等其他增长2%。而我们对G百联未来两年的经营预测没有考虑新开门店的经营情况，对于刚刚开业的奥特莱斯广场需要一段培育期，而将于2007年开业的又一城、新一百商城开业当年由于开办费的摊消，可能还会有小额亏损。

　　六、风险提示

　　G百联与母公司百联集团存在同业竞争，百联集团旗下的一些门店也挂牌“百联”或“东方商厦”，如百联新利达广场、东方商厦无锡店等；还有一些门店由百联集团持大部分股份，如东方商厦青浦店、长沙店等。G百联有可能成为集团资产整合的最大受益者，接受百联集团孵化成功的百货门店。但另一方面，内部的资产转让关联交易让我们担忧。而且目前百联集团，包括G百联，的整合仍在渐进的进行中，预计最快将是明年完成。

　　七、估值分析与投资建议

　　1、估值分析G百联作为上海的百货龙头企业，分享上海经济快速增长的收益，公司旗下几家百货门店经营较出色，并且百联集团也正积极的为公司培育新的门店。参考国内同类上市公司的估值水平，二级城市的百类货上市公司的市盈率一般为20%；具有跨区域经营、而且门店位置优越的百货类上市公司，可享受一定的溢价，给予30倍的市盈率。我们的盈利预测是对G百联现有门店的经营情况的预测，预计2006、2007年每股收益分别为0.25元（包括出售华联超市0.02元/股的亏损）、0.27元。如果以30倍的市盈率计算，预计公司2006年合理股价为8.08元。

　　2、投资建议

　　由于我们的预测比较保守，而且未来新门店的开业，尤其是2007年两个位于上海繁华商圈的购物中心即将开业，将成为公司盈利增长点。我们看好百货业的发展，尤其是商业中心城市——上海的百货业发展。G百联作为先入者，具有商圈位置优越的门店和低成本优势，这是其他竞争对手无法超越的。因此，我们给予G百联的投资评级是：未来12个月内，跑赢大市。