提要：随着流动性的大幅收紧，全球可能出现持久熊市。一些依靠吸引国外资本流入来支撑其消费的国家，将步入货币走软、通胀加剧、利率上涨、信贷消费缩水的恶性循环；而一些新兴国家也将由经常账户盈余重归赤字境地

　　1998年以来，各国央行通过向全球金融体系注入更多资金，一次次缓解了通缩给全球经济带来的压力。强大的流动性使金融资产涨价，从而维系了全球经济的强劲增长。这段美妙插曲即将结束。

　　五月中期以来的卖空，是对2005年11月至2006年4月期间过热行情的调整。这段期间，尽管全球流动性放缓，但由于流动性在全球范围内的重新分配，新兴市场和商品市场仍然出现了繁荣景象。

　　随着通缩冲击因素的消失，金融系统的过剩流动性将转化为通货膨胀；在未来两年，通货膨胀可能会继续成为各国央行所担心的问题。各国央行反通胀的举措，会使流动性大幅降低，这种情况下，所有资产都将重新定价。全球经济可能会经历一段资产全面贬值的时期。

　　全球经济要在2007年避免大衰退，一个必需的条件是，美国和中国土地价格要实现软着陆。如果能说服投资者接受比他们当前所期望的水平更低的资本回报，那么软着陆就是可能的。但总体而言，硬着陆的风险非常大。

　　这不仅是一场价格调整

　　过去两周时间里，我走访了一些亚洲的实体投资者。投资者的情绪普遍低落。突如其来的卖空令人沮丧。大多数人难以接受这个现实。

　　大多数投资者相信，这次卖空只不过是一场价格调整。然而，现在已经没有多少人想再买进，他们担心再次赔进去。事实上，很多投资者正试图通过期货市场来对冲风险，想等流动性重新回升的时候再卖掉手中的高贝塔系数股票。

　　我对投资者们说出了我的看法：（1）本轮卖空是由于流动性周期跌落，（2）目前为止的卖空还只是对2005年11月以来过热行情的调整，（3）由于通胀压力，全球流动性将下降，从而引发熊市。

　　我的关于熊市就在眼前的观点，并没有得到太多回馈。大多数投资者只是想和我讨论，其他投资者在做些什么。显然，很多投资者已经进入求生状态，他们对市场的一些技术细节非常感兴趣，寄希望于依赖这些技术细节来帮助自己做出决定。

　　看来还是恐惧战胜了贪婪。未来很可能出现更多的损失。除非通胀压力有非常大的改观，否则目前这种状态难以扭转。我怀疑在未来12个月里，通胀因素并不会有大的改观。这就是为什么我认为，任何的市场反弹都不会持久。

　　过热行情的调整

　　新兴市场和商品市场行情从2005年11月开始一路飙升，直到2006年4月。此间全球流动性趋缓。G3自由流动性（美国、欧元区以及日本的短期货币增长率减去名义GDP增长率）2004-05期间年增长率为1.1%，相比之下，2002-03期间的年增长率为8.1%。

　　新兴市场和商品市场的繁荣，是由于流动性在全球范围的重新分配，或者说，是由于这些市场的风险容纳上升了。债券市场出现熊市已经两年。美国大型股票在过去一年半时间里陷入低迷。大的资产市场的表现，基本上反映了流动性趋缓的大环境。

　　2005年11月至2006年4月间新兴市场和商品市场的繁荣，并非水涨船高的结果，而是在全球流动性趋缓情形下的逆水行舟。在流动性趋缓的环境之下，风险容纳的上升是不可能长久维系的。一不小心就会引发风险容纳的倒转。

　　流动性可能下降

　　全球经济自1998年以来经历了一场“通缩繁荣”。此间出现了一系列通缩震荡。中国国企改革以及日本银行改革等新兴市场危机，引发了通缩恐慌。世界各国的中央银行纷纷打开货币政策的阀门。金融投机成为货币需求的主要源头，金融投机带来的资产价格上升，促使全球经济快速增长。

　　我认为1999-2000年的技术泡沫，以及2000年以来的全球房地产/新兴市场/商品市场泡沫，都属于同一个流动性周期。只要通货膨胀还不成问题，投机需求依然旺盛，全球经济就会不停从一个泡沫开往另一个泡沫。

　　然而，通货膨胀现在已经成了一个大问题。全球自由流动性比十年前高出约60%。只要这个世界继续接受通缩震荡的调整，那么这些多出来的流动资金就不会成为通货膨胀因素。

　　然而，中国的工资在上涨，日本的土地价格在上涨，陷入危机的那些新兴经济体如今拥有了巨大的外汇储备。事实上，一度曾将通缩震荡输送给全球经济的那些经济体，如今已经开始输出通胀。

　　全球金融系统中多余的这60%资金，在新的环境下已经成为通胀因素。至于它具体是通过油价、中国工资还是通过美国方面的途径来实现，并不重要。只要这些资金不被央行收回，就会引发通货膨胀。

　　即使美国经济大幅放缓，这种通胀压力也无法消除。这仍然是一个货币现象。技术传输渠道并不重要。即使美国经济放缓，我相信有两点仍然会保持不变。

　　首先，油价可能保持高位。我认为商品泡沫正在走向破灭，但石油除外。石油出口国在过去两年里赚了很多钱，如今它们出售石油的热切渴望已经大大降低。大多数石油出口国正在享受它们新近确立的全球地位。它们不会介意削减生产以维持高油价。

　　其次，中国正在提高其生产成本，其出口价格也会相应提高。一些国家希望通过对中国在人民币问题上施加升值压力，以提高中国的出口价格。事实上，中国方面正在通过减少或取消出口补贴来提高出口价格，而不是通过人民币升值来实现。这种方式有利于促进国内消费。

　　这两股力量，将使通胀因素持续上扬，即使全球经济在2007年走向衰退。我认为，这就是为什么即使全球经济在2007年陷入衰退，各国央行也不能降低利率。而事实上我在最近两周里见到的所有投资者，都和我的这个看法相左。

　　今年熊市就在眼前

　　考虑到当今全球自由流动性比十年前高出60%，流动性减少的幅度可能会非常大。即使过去十年所累积的多余流动性中，有一半会由于全球化带来的持久性反通胀效应而保持不变，其余部分的流动性减少仍然会使所有资产的价格平均跌落约20%。

　　在我看来，当资产价格下降，全球经济就可能进入滞胀阶段。对实体经济而言，公司收入在全球经济中的比重可能会下降。有两个因素一度夸大了公司收入。首先是商品涨价，通过对消费者征收通货膨胀税，增加了公司收入。一旦商品泡沫破灭，这种收入就不再归公司所有。

　　其次，金融投机夸大了金融部门的收入。举例来说，房地产牛市一度使金融机构收入急剧增加。全球资产的涨价，抬高了金融部门的收入。

　　再者，高端消费品市场可能受到财富负效应严重影响。过去的财富正效应，一度夸大了高端商品和服务的消费需求。高端消费领域的通货膨胀远比其他领域要高，这部分通胀一度推动了公司收入的增长。

　　这就是为什么我认为，不能根据当前的收入，来为当前的市场作估值判断。资产涨价驱动的全球经济，大幅夸大了公司收入。一个更有意义的指数，是股市资本总额与GDP的比值。这个比值在过去十年里急剧上升。这个增量中的大部分，可能会在熊市中被消解掉。

　　有些经济体将很快进入危机

　　有几个经济体，一直以来通过吸引国外资本流入来支撑其本国消费。这部分资本流入，使其保持货币强劲、低通胀、股市高涨、借贷消费繁荣。一旦国外资本不再流入，这些经济体的货币就开始走弱，通胀加剧、利率上涨、借贷消费萎缩。在我看来，这种恶性循环可能带来货币危机。

　　此外，有些新兴经济体在商品价格高涨的情况下，经历了经常账户盈余。而一旦商品泡沫破灭，这些经济体的经常账户就可能再次陷入赤字。我认为，这些经济体同样非常容易受到冲击。（徐寒梅译 本文仅代表作者个人观点）

(责任编辑：崔宇)