独到见解

　　较为全面地分析了公司的产品结构和行业竞争态势。我们认为，公司军工业务在未来5年内有望持续增长，军工含金量在成长中不断提高，并将成为促公司业绩持续提升的核心推动力。

　　投资要点

　　公司是一家较为典型的多元化投资企业，旗下投资的企业达到13家。

业绩主要集中在江西清华泰豪三波、泰豪科技（深圳）电力、衡阳泰豪通信车辆和清华同方人工环境等4家企业。其中，江西清华泰豪三波对公司利润的贡献超过了50%，成为公司的主要盈利来源。

　　江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆两家公司都属于军工企业，行业的快速发展和产品的竞争优势将成为公司盈利能力持续增长的保证。智能建筑业务在激烈竞争中稳步增长，预计全年实现收入增长15%以上。民用发电机业务已扭转滑坡趋势，预计2006年收入增长40%左右。

　　募集资金主要用于投资3个项目：（1）600~2000KW出口发电机建设项目；（2）智能配电设备研发制造项目；（3）地面移动电站建设项目。业绩的充分体现预计将在2007年，我们在盈利预测中已做详细说明。

　　预计06年和07年EPS分别为0.39元和0.48元，我们以07年业绩为基准，按照25.3倍的综合市盈率进行计算，对应的目标价12.15元，相对于目前股价有40%以上涨幅，我们给予“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示

　　军工业务的信息透明度不是很高，我们的预测可能存在一定偏差。

　　I．关键假设

　　军备建设持续快速增长的行业环境在近几年不会改变，这成为公司军工业务快速成长的基础。

　　智能建筑领域的定单在潜力较大的市场中能保持10%左右的增长速度。

　　暂不考虑民用发电机与ABB合资带来的业绩变化。

　　II．与大众观点不同之处

　　较为清晰地分析了公司多元化的产品结构。我们认为，军工业务作为公司利润贡献最大的领域，其持续快速成长将使得公司的军工含金量得以逐步提高，并将成为公司业绩持续提升的关键。

　　III．估值：加权平均市盈率法

　　公司属于一家业务复合型企业，而且，各类产品的竞争态势和成长潜力也不相同。我们正是基于这样的差异，分别对各项业务单独进行市盈率估值，然后依据不同产品的权重，综合计算出公司的估值水平。

　　依据我们的盈利预测，06年每股收益为0.39元，07年每股收益为0.48元。我们以07年业绩为计算基准，按照25.3倍的综合市盈率进行计算，对应的目标价为12.15元，相对于目前股价有40%以上的上升空间。我们给予“强烈推荐”的投资评级。

　　IV．经营状况

　　典型的投资多元化企业

　　公司是一家较为典型的多元化企业，旗下投资的企业达到13家。公司内部对产品主要采用事业部制度，大体划分为军工产品、智能建筑和民用发电机和中央空调等4大类。另外，也包括电器城、进出口公司、风险投资等补充领域。

　　具体来说，军工产品包括江西清华泰豪三波、衡阳泰豪通信车辆和江西清华泰豪微电机等3家公司；智能建筑则包括深圳清华泰豪智能、北京泰豪西电电源、泰豪科技（深圳）电力、上海泰豪智能建筑等4家企业，民用发电机则是母公司的主导产品。另外，清华同方人工环境则主要从事新型空调产品的研究和开发工作。

　　从利润来源看，主要集中在江西清华泰豪三波、泰豪科技（深圳）电力、衡阳泰豪通信车辆和清华同方人工环境等4家企业。其中，江西清华泰豪三波对公司利润的贡献超过了50%，衡阳泰豪通信车辆对公司利润的贡献超过了10%。也就是说，2家军工企业对公司的利润贡献超过了60%，成为公司的主要盈利来源。

　　军工业务：将出现爆发式增长

　　江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆两家公司对公司净利润的贡献比率分别达到52.9%和10.7%，二者合计达到了63.6%，军工业务是公司最大的业绩增长来源。

　　而另外，长春泰豪的设立则将泰豪科技的军品从配套装置引入直接作战的电子对抗领域，目前长春泰豪已经具备几个波段的雷达生产许可证。我们认为，公司的军工业务将保持快速成长态势，也成为公司业绩增长的核心推动力。

　　（1）行业快速发展

　　从行业发展背景看，军费投入的快速增长是大的趋势。随着现代军事的迅速发展，机械化装备产品的需求也快速增长。而军用移动电站是解决部队机械化装备和保持机动性不可或缺的重要技术装备。因此，机械化装备产品的快速发展也带动了军用移动电站的快速发展。

　　一方面，我国的军费投入比重仍低，存在很大的拓展空间。从绝对数看，我国与发达国家有不小差距。2005年中国军费为302亿美元，同年美国、英国、日本、法国的军费支出分别为4017亿美元、488亿美元、453亿美元和365亿美元。从相对数看，比重仍偏低。2005年中国军费占国内生产总值的比重为1.36%，而这一比重在美国为3.6%，英国为2.59%，法国为1.98%。2005年中国军费占财政支出中的比重是7.34%，而美国占17.8%，法国占11.4%，德国占9.25%。

　　另一方面，军事装备水平与发达国家有巨大差距。中国军队还处在机械化半机械化向信息化全面转型的过程中，整体装备水平与世界主要发达国家还有相当大差距。

　　十届全国人大四次会议大会新闻发言人姜恩柱在回答记者提问时表示，国务院提请全国人大审议批准的2006年国防预算为2838亿元人民币，比上年预算执行数增长14.7%%。姜恩柱介绍说，中国今年增加的国防费用的使用时，专门提出了“需要适度增加部分装备建设经费，提高军队防卫作战能力”。

　　（2）两大优势成为内在动力

　　我们认为，泰豪科技作为含金量较高的军工企业，其持续成长的动力主要来自于两个方面：

　　一方面，与军队长期形成的良好合作关系奠定了稳定的市场基础。军队建设作为一个国家的机密性事业，装备、武器等采购必须遵循非公开原则。另外，军备建设对产品性能、规格要求的特殊性也对生产企业提出了特殊要求。

　　为了适应上述需要，与其对应的合作伙伴具有相对稳定的特点。换个角度看，进入军备制造领域的资质又形成了一种自然的垄断。

　　泰豪科技作为军方定点生产企业，公司所在地也是江西省的陆海空军代表所在地，与接近50个军代表有良好的合作关系，这种长期形成的良好关系奠定了稳定的市场基础。

　　另一方面，技术优势成为市场稳定的保证。我们调研中了解到，公司销售的军工产品大多属于更新换代的产品，也符合军队提高装备能力的需要，对产品的科技含量提出了较高要求。

　　泰豪科技作为清华同方的子公司，充分嫁接了清华同方的研发能力和技术水平，也确立了公司在行业中的竞争优势。

　　（3）主导产品快速成长

　　三波电机保持年均30%的增长。江西清华泰豪三波主要从事军用移动电源的生产，目前国内军用地面移动电站年需求量在16万千瓦左右，而国内能够生产军用地面移动电站的企业不多，生产能力不足10万千瓦，且大部分企业只能进行简单功能组合，真正自行研制、开发、生产的企业只有泰豪三波电机公司、江苏锋陵集团、福州发电设备厂、郑州电气装备总厂、兰州电源车辆研究所等几家公司。

　　泰豪三波电机公司作为军方定点生产企业，具有明显的竞争优势，市场占有率达到30%，在国内排第1，2006年的定单已满，预计实现收入2.4亿元，较2005年增长30%以上。

　　另外，为适应不断扩大的市场需求，公司计划将民用部分搬出老厂区为泰豪三波电机的扩产留出空间，扩建完成后的产能将增长50%，预计未来3年的销售收入将保持年均30%以上的增长。

　　我们在调研中了解到，以前的产品分类上，将三波电机和民用电机合并在一起，我们较难判断产品的盈利能力。实际的情况是，三波电机是盈利能力非常强的产品，产品的净利率在15%左右，毛利率在35%左右。作为公司盈利能力贡献最大的产品，其持续的快速增长也成为公司盈利增长的核心。

　　衡阳泰豪新进入二炮和工程兵。衡阳泰豪通信车辆则主要从事通信车辆改装、通信方舱研制生产及通信系统集成研制工作，其中车载通信系统主要应用于军工领域。目前共研制有10多个系列100多个品种的车载通信系统产品，累计产量达6000多套。

　　铁路输送押运方舱、通信枢纽综合防雷系统等创新产品的研制填补了国内多项空白。

　　主要竞争对手有江苏镇江无线电厂、河南鹤壁无线电厂等，衡阳泰豪通信车辆的市场占有率为10%左右。目前，大约处于行业的第五名。

　　公司以前的市场主要集中在通信兵种上，占该军种的市场占有率为90%。目前已经成功进入了二炮和工程兵领域，为销售收入的增长打开了空间，预计2006年实现收入1.8亿，同比增长50%以上，预计2007年和2008年的年均增长不会小于40%。

　　（4）新产品有一定差异

　　泰豪微电机，盈利能力有限。泰豪微电机是公司2005年收购的项目，主要生产1000~2000W的微型电源，使用领域集中在通信兵种。公司控股该子公司60%，2005年，该子公司出现小幅亏损，2006年基本实现盈亏平衡，对公司利润的贡献较为有限。

　　长春泰豪，智在长远。长春泰豪是公司2006年新收购的资产，由于公司刚刚设立，我们预计对公司2006年的业绩并不能产生太多影响，业绩体现要在2007年之后。我们在调研中了解到，公司目前已经拿到了几个波段的军用雷达生产许可证。据了解，该产品也是盈利能力非常强的产品，综合毛利率预计不低于30%。作为募集资金投入的重点项目，对泰豪科技未来军工产业规模化发展将产生重要影响。

　　我们目前虽然很难准确对长春泰豪做出盈利预测，但显然不能忽略其美好的发展前景。“长春泰豪，可谓智在长远”。

　　（5）军工产业链在延伸

　　除了保持原有的产业优势外，公司还在积极拓展新的领域。据了解，母公司目前已进入了军用舰艇和潜艇空调领域，将增添新的利润增长点。另外，公司还有整合江西国防科工办军工厂的计划，公司的军工产业链将进一步延伸。

　　智能建筑业务：在激烈竞争中稳步增长

　　智能建筑主要指楼宇电气化，虽然说市场前景广阔，但行业竞争激烈。不过，我们仍看好公司的发展。

　　一方面，技术实力雄厚。公司拥有设计、制造和安装智能发电机组、智能配电设备、综合布线等楼宇智能化电气产品的多项技术和综合实力，可以通过将智能建筑电气产品及电气系统进行整体性优化、集成，提供系统的可靠性和智能化水平，充分发挥机电设备的效能，提供工程建设的效率。

　　另一方面，一些代表性工程的建设也成为公司实力的重要体现。中国有色大厦工程、中国气象大厦等工程的电气系统集成总包工程均由公司实施完成，海南博鳌亚洲论坛智能管理系统的设计和施工，已经成为泰豪科技的标志性工程。根据中国智能建筑业协会2005年的统计显示，泰豪科技的智能建筑电气工程额达（不包含内置设备）1.61亿，位列全行业第2，比上年同期增长46.75%。

　　我们认为，智能建筑发展的最大不确定因素是缺乏明确的产业政策配合，也使得行业的总体发展进程有一定的不确定性。

　　虽说公司具有较强的行业地位，我们出于谨慎考虑，将公司2006年和2007年的增长速度调低为10%。与公司沟通的结果是，2006年预计实现销售收入4亿元，同比增长10%左右，与我们的预测基本一致。

　　民用发电机业务：06年增长预计接近100

　　%公司的民用发电机主要包括移动电源和小型水力发电机两类，其中，小型水力发电机是新收购的资产。

　　移动电源，2条渠道的销售更硬朗公司的民用移动电源与江西清华泰豪三波的产品在原理上具有类似之处，主要是产品的功率和类型上有些差异，包含1KW~2000KW的系列产品。

　　公司的民用发电机在近几年出现了较大的波动，2004年同比增长100%，而2005年则出现了20%的下降。调研中了解到的情况是，2006年已经扭转了滑坡趋势。

　　行业竞争趋向理性。经过近2年的无序竞争后，中小发电机组市场竞争趋向理性，市场秩序有所恢复。2004年一些快速进入该市场的中小企业由于缺乏生产中小型发电机组的基础，使得当年产品的抽样合格率仅为20%，扰乱了市场的秩序也压低了产品的毛利率。2006年，随着短期投机厂商的退出，泰豪电机事业部一季度的产品毛利率比上年至少上升3个百分点。

　　合同定单合计达到2.3亿。2006年，公司的发电机组销售情况明显好转，先后中标山西矿山整顿所需的应急电源和西部钾肥开采所需的动力电源。调研中了解到，目前已经确认的2006年国内定单达到1.5亿。

　　另外，公司2006年的出口业务也取得重大突破，合同金额达到1000万美元，合约人民币为8000万。

　　中石油合作有良好预期。我们调研中了解到，公司与中石化的全面合作虽然还没有最后的结果，但良好预期值得关注。以往中石油的电动钻机采用美国卡特公司的发电机组，由于产品价格高，而且售后服务也差。中石油将视线转向了国内，泰豪科技是其首选的侯选厂商，目前泰豪样机已经试制完毕准备运送中石油试用。2006年中石油用于购买新增发电机组的金额达到3亿元人民币，预计公司能拿下中石油新增发电机设备三分之一的额度，可增加2000多万元的主营业务利润。由于项目定单尚没有确定，我们没有在业绩预测中体现出来。

　　小型水力发电机，2006年新的利润增长点

　　公司2006年新收购的清华泰豪特种电机主要从事小型水电发电机的制造，预计产品的毛利率在20%左右，目前确定的2006年的定单为8000万，该项目将成为公司新的利润来源。

　　另外，从行业环境看，水电仍将保持快速增长。2003年以来，受益于电力行业的复苏和产业政策的扶持，水电行业得到了快速的发展，连续3年的装机容量增长率超过10%，明显快于2003年以前。我们认为，“十一五”期间的水电仍有望保持较快的增长速度。

　　初步规划，到2010年，水电装机容量达到1.8亿千瓦，开发程度达到33%；到2020年，水电装机容量将达到3亿千瓦，开发程度为55%，接近发达国家水平。也就是说，未来10多年的水电年均增长将在15%左右。

　　我们认为，作为公司新的利润增长点的清华泰豪特种电机，在宽松的行业环境下，对公司的利润贡献将逐步提高。

　　综合分析，公司目前的民用电源在手的2006年定单数为3亿左右，较2005年的1.6亿销售收入增长幅度为85%，将成为继军工业务之外的第2大利润来源。

　　人工环境业务：有增持计划

　　公司持股41.63%的清华同方人工环境2005年实现净利润1404万元，对公司净利润的贡献比为11.7%。该子公司主要从事人工环境产品的技术开发、制造和销售，主要产品涉及中央空调、户式中央空调、空气末端处理设备、空气净化器等系列产品。我们认为，依据公司的竞争实力，盈利能力将保持稳定增长。

　　一方面，产业政策支持公司的发展。在我国政府提出的“建设资源节约型、环境友好型社会”这一宏观政策指导下，清华同方人工环境在空调领域上，将“节能、环保和节水”作为新产品发展的重点，并推出了溶液式热回收新风机组、满液式水源热泵机组等一系列节能环保新产品。

　　另一方面，公司的行业竞争优势明显。公司依托清华同方的技术，综合实力一直处于国内领先水平，并具有较强的国际竞争力。公司是行业标准的制定者，竞争者主要包括国内的远大、双良和国际上的大金、开利东芝、麦克斯威尔等。

　　公司与日本川重冷热工业株式会社合资设立了同方川崎空调设备有限公司，综合实力得到了进一步提升。合资公司制造与开发新一代具有国际领先水平的高效节能燃气溴化锂中央空调机组，具备年产1000台燃气中央空调的能力，也实现了清华同方人工环境由单一的电制冷空调制造到具备电制冷空调、燃气空调的双元发展。

　　我们在调研中还了解到，鉴于清华同方人工环境良好的发展前景，公司有意继续增持其股份。

　　V.募集资金增添发展新动力

　　不久前，公司成功实施了定向增发，发行总量为4560万股，发行价格为7.47元，募集资金34063万元，与预期基本一致。公司主要用于投资3个项目：

　　1、600~2000KW出口发电机建设项目。本建设项目总投资14158.5万元，项目达产后可达到年产600-2000KW系列高速无刷同步发电机3000台/296.4万千瓦的生产能力，项目建设期1.5年。

　　早在2004年6月，泰豪科技就与ABB签定合作经营协议，由泰豪科技自行开发设计与制造填补国内空白的600-2000kW中大型谐波励磁同步发电机，由ABB公司负责采用ABB品牌对外销售。

　　我们在调研中了解到，以前的合作方式显得较为松散，每年出口的数量只有200台左右。公司计划利用募集资金与ABB进行合资，合作的程度将更加紧密。该项目在前期已经有一定投入，2006年已经产生效益，预计2007年将充分发挥效益。

　　2、智能配电设备研发制造项目。该项目总投资12223万元人民币，本项目建成后，将形成年产各种智能配电设备8000台、电能质量监测控制设备1000台的生产能力。

　　我们了解的情况是，该项目主要利用公司自主研制技术生产智能配电设备，实际上是智能楼宇电气化的配套产品，预计产生效益要在2007年之后。

　　3、地面移动电站建设项目。该项目总投资项目资金总额6026万元，项目竣工达产后生产能力将由目前的年产2.2万千瓦提高到5.2万千瓦，项目建设期1年。

　　该项目产品主要为军用，实际上是三波电机的扩建项目，预计2007年全面产生效益。项目完成后，江西清华泰豪三波的生产能力将提高50%以上。

　　VI.财务预测

　　主要假设

　　（1）销售收入的预测主要依据调研中了解的公司定单情况、经营计划和行业发展特征，预计军工产品、智能建筑和民用发电机2006年的增长分别为45%、15%和80%，2007年的增长率分别为30%、15%和25%。

　　综合计算的2006年和2007年的销售收入分别为115018万元和141672万元，同比增长分别为40%和23%。

　　（2）产品的毛利率维持2005年的毛利率，具体的数据为三波31%、衡阳15%、智能建筑20%和民用20%。

　　（3）期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化。