积极扩张的发展战略、优秀的专业素质和丰富的景区资源是我们推荐桂林旅游的原因。在扩张方式部分从孵化转向收购后，公司的发展速度将大大加快。基于当前业务的6-12个月目标价格11.25元，如潜在的并购、提价、上市等催化剂事件能够兑现，股价表现将超出预期。

以景区为中心的扩张战略。桂林旅游积极向上游景区资源扩张，表现出与传统景区公司截然不同的发展战略，逐渐形成了可复制的景区发展模式，成长空间超过围绕单一景区经营的传统公司。未来公司的扩张将更多的借助资本市场的力量进行，扩张速度将大大加快；把握行业趋势不断创新。创新是旅游企业最核心的素质之一。与其他景区公司相比，桂林旅游表现出了更强的创新能力。公司的创新具有两个突出特点：1、把握高端市场和新兴市场需求，通过深度开发提升传统业务（漓江游船、银子岩）；2、充分整合资源，多项业务协同发展（琴潭车站、贺州温泉、新奥燃气）；整合旅游资源，打造旅游航母。公司正在酝酿下一轮的战略扩张，近期的核心是整合漓江游览资源、中期则是围绕桂林市的环城水系和市内主要景区打造环城水上旅游产品——水上桂林。未来两期规划完成后，公司将控制桂林市和大桂林旅游圈中绝大部分的精华景区，桂林市的高端旅游产品将大大丰富，公司游船、景区业务的发展预期也将大幅提升；催化剂事件值得期待。潜在的催化剂事件包括并购、游船提价、琴潭站分流、井冈山上市等。对于并购，建议投资者给予适度的预期，并借鉴产业资本的眼光看待公司投资价值；龙脊梯田股份转让的负面影响不足为惧；目标价格11.25元。预计06-08年公司EPS分别为0.289、0.375、0.465元，按照07年EPS0.375元、30倍PE测算，未来6-12月的目标价11.25元。如果游船提价、琴潭站车辆分流、井冈山上市或是并购等潜在催化剂事件兑现，股价表现将超出预期目标。维持强烈推荐-A的投资评级；风险提示：公司拟通过再融资投入部分项目。如当期收益项目和远期收益项目不能合理配置，再融资可能摊薄每股收益、损害当前流通股东的利益。一、战略和素质决定长期价值在二季度的行业策略报告中，我将旅游行业的潜力公司划分为成长价值型和重估价值型，桂林旅游是典型的成长价值型公司。成长价值型公司最重要的特征是能够取得长期持续的高增长（至少5-10年）。决定成长价值型公司投资价值的因素，一是战略，二是素质。在行业的背景下分析公司的战略和素质，把握长期成长趋势是判断成长价值型公司内在价值的必然方式。公司战略最根本的是能否准确把握行业发展趋势、是否具有清晰的中长期发展路线。按照我在06年度策略报告中提出的模型，将旅游企业的成长类型划分为扩张型和稳健型，两种发展模式即体现出截然不同的发展战略。公司素质包括职业道德、职业素质。职业道德体现为管理层的诚信意识，职业素质则包括创造能力、管理能力、执行能力、应变能力等。二、以景区为中心的扩张战略积极扩张的景区公司。过去几年中，桂林旅游积极向上游景区资源扩张，表现出与传统景区公司截然不同的发展战略，在05年6月7日的研究报告《桂林旅游-价值低估的景区孵化器公司》中，我将桂林旅游的扩张模式称为孵化器模式，并与传统景区公司的经营模式进行了比较。核心观点是，桂林旅游的发展模式是可复制的，公司未来的成长空间大大超过围绕单一景区经营的传统景区公司。景区是旅游产业链的核心。旅游产业链包括了食、住、行、游、购、娱六大要素。以景区为核心的游是六要素中最重要的环节，处于整个旅游产业链的制高点。景区的价值还在于，随着人气的逐步提升，景区企业还可以通过深度开发，丰富服务内容、延长游客停留时间、提高人均消费水平、开发配套商业地产等方式获得更多的增值收益。景区扩张型公司面临良好发展机遇。（1）宽松的政策环境。旅游行业在调整产业结构、节约资源、创造就业机会、缩小区域发展差距、缩小城乡发展差距等方面具有明显的优势，以“科学发展观、构建和谐社会”为基调的政策导向为景区公司的扩张提供了宽松的政策环境；（2）休闲旅游快速发展。按照旅游行业发展的规律，当人均GDP超过2000美元时，休闲旅游的需求将急剧增长。2005年，我国人均GDP超过1700美元，作为主要客源地的长三角、珠三角地区人均GDP达到3000-5000美元的水平，已经进入了休闲旅游快速发展的阶段。休闲旅游的发展为旅游景区提供了大量的现实需求，为景区公司实施扩张战略提供了良好的机遇。借力资本市场加速扩张。公司目前的扩张战略正在进行调整，今后的扩张将更多的借助资本市场的力量，收购目标将从未成熟景区转向成熟景区，投资项目当期收益率将大大提高、扩张速度也将大大加快，在旅游行业持续增长的背景下，桂林旅游积极扩张的发展战略将为公司赢得更多的市场份额和更大的发展空间。三、把握行业趋势不断创新创新是旅游企业最核心的素质之一。与其他景区公司相比，桂林旅游表现出了更强的创新能力。公司的创新具有两个突出特点：1、把握高端市场和新兴市场需求，通过深度开发提升传统业务（漓江游船、银子岩）；2、充分整合资源，多项业务协同发展（琴潭车站、贺州温泉、新奥燃气）。深度开发漓江游船——提高档次，提升增长空间针对会议和高端度假市场，公司正在尝试发展新型豪华游船。第一批计划建造3艘，已经建成1艘，将于6月底或7月初下水，其余2艘将于今年底或明年初下水。在漓江游客进入平稳增长期后，向高端市场的拓展，将为游船业务迎来新的发展机遇。银子岩——打造汽车宿营地，开拓新兴市场银子岩景区位于桂林荔浦县马岭镇，距321国道700米，距建设中的桂梧高速公路4公里，距阳朔20公里，占地面积1500亩。景区区位优势突出，目前从广州、深圳方向到桂林及阳朔的自驾车及旅游大巴大多从银子岩经过，很多游客在此停留洗漱用餐，最多的一天达到700多人。根据旅游市场形势的变化，公司计划在银子岩开发汽车宿营地及土特产集散中心，并已经新征了69亩土地。洞外业务的深度开发将大大丰富银子岩景区的内容，并不断提升景区的盈利能力；协同发展贺州温泉——多种业务互动、新老景区共同发展贺州位于目的地桂林和主要客源地珠三角之间，07年下半年，经过贺州的5条高速公路将开通，从广州到贺州的时间将缩短到2.5小时，广州、深圳经贺州到桂林的时间将从9-10小时缩短到4小时。目前珠三角到桂林的游客主要的交通工具是飞机，高速公路建成后，从陆路进入桂林的游客将大幅增加，届时公司将以琴潭站为基地，开通广州、深圳直达桂林的旅游客车，形成广州/深圳——贺州温泉——琴潭车站——桂林景区（漓江游船/龙胜/龙脊/银子岩）的新旅游线路。新线路的形成，不仅能够推动贺州温泉的开发，还能带动琴潭车站、琴潭酒店及其他相关景区的发展。

　　新奥燃气

　　——借力新奥网络营销旅游产品

　　新奥燃气

　　目前在全国50个城市拥有3600万用户。公司突破传统思维模式，借助新奥燃气的网络销售旅游产品，为新奥燃气的投资增加了新的价值增长点。具体做法是，对新奥燃气的工作人员进行培训，由这些人员对客户进行旅游产品的营销，其中既包括桂林旅游的产品线路，也包括适合当地居民的其他线路。同时在新奥燃气的客户服务电话中，增加旅游产品的。这种新兴的营销方式首先在桂林市和靠近桂林的株洲试行，据了解，通过新奥网络组织的第一批60多名游客已经于5月底到达桂林。通过新奥的网络销售旅游产品只需要增加很少的成本（主要是人员差旅费），就可进入一个很大的潜在市场，即使仅考虑入户广告投递，该项业务的附加价值已经是十分可观了。四、整合旅游资源，打造旅游航母到2004年底，桂林旅游第一阶段的扩张布局已经完成，银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、龙脊梯田、贺州温泉等一批景区已经或正在进入收获期，目前公司正在酝酿下一轮的战略扩张，近期的核心是整合漓江游览资源、中期则是围绕桂林市的环城水系和市内主要景区打造环城水上旅游产品——水上桂林。未来两期规划完成后，公司将控制桂林市和大桂林旅游圈中绝大部分的精华景区，桂林市的高端旅游产品将大大丰富，公司游船、景区业务的发展预期也将大幅提升。整合漓江游览资源。目前的漓江游船业务还属于典型的观光游览产品，游客乘游船从桂林到阳朔，游船中途不停靠，游客也不上岸。整合以后的游船业务将沿途的部分精华景区纳入了游览线路，游客中途可以上岸游览，还可以从游船的舷梯下到江面亲水戏水；从阳朔返航桂林的线路也将开通，回程中途在岸上住宿。漓江旅游线路的整合包括游船升级（提高档次、增加会议功能、改进餐饮服务等）、资源整合（将沿线部分精华的陆上景区纳入线路）、线路延伸3方面的内容。公司目前正在积极建造新一代的豪华游船，已经迈出了漓江游览资源整合的第一步。打造水上桂林。水上桂林旅游产品是对现有桂林市内两江四湖旅游产品的升级，核心内容是利用漓江、桃花江、小东江3条水系将市内主要景区伏波山、叠彩山、象鼻山、芦笛岩、七星岩串联起来，形成新的水上环城游览线路。游客亲水的天性、丰富的景区组合、水系周边优美的城市环境使得水上桂林的市场前景十分乐观。旅游航母呼之欲出。随着交通条件的改善，桂林和珠三角的联系将日益紧密，最终桂林将成为珠三角的休闲度假基地。在这样的背景下，如果公司近期、中期发展战略能够顺利实施，桂林旅游将控制桂林市内和周边最核心的景区资源和最精华的旅游产品，未来的发展空间不可限量，旅游业的航空母舰呼之欲出。高端游船业务前景广阔。从新漓江游览线到水上桂林，桂林旅游在继续控制景区资源的同时，正在不断对游船业务进行升级，今后公司游船将不断向休闲化、高端化的方向发展。游船业务可复制性强，市场空间广阔，可以预计，游船旅游产品将成为桂林旅游走出桂林、向全国扩张的一张王牌。五、催化剂事件值得期待收购5月29日的《21世纪经济报道》第9版题为《严介和再取三上市公司》文章中提到，严介和将收购桂林旅游，公司对此的回应是未曾听说。本人在3月20日和黄入股首旅的点评报告和4月17日的二季度策略报告中专门提示了包括桂林旅游在内的部分公司潜在的并购机会。根据我的判断，桂林旅游拥有高素质的管理团队、大量景区资源及多项业务的专营权，的确具有很高的并购价值，严介和想要收购也并非没有可能。基于对行业发展趋势和公司内在价值的理解，建议对桂林旅游可能的并购给予适度的预期，同时提示投资者借鉴产业资本的眼光看待旅游公司的投资价值。游船提价在前期的调研简报中，我曾指出06、07年漓江游船票价存在上涨可能，尽管公司后来发布的公告并未正式承认，但本人依然认为漓江游船提价的可能性非常大，理由是：（1）漓江游船目前执行的是2000年时确定的价格，已经有6年没有调整；（2）游船燃油的价格比6年前已经大幅上涨，尤其是今年以来，成品油的价格2次上调，部分受影响较大的交通运输行业已经上调了运费标准，漓江游船提价有充分的理由；（3）根据旅游行业的一般规律，景区类业务适度的涨价不会影响游客增长。在目前的市场氛围下，漓江游船提价的可能性是非常大的。琴潭车站车辆分流来自总站方面的压力是阻碍桂林落实总站搬迁的最重要因素，现在总站已经完成改制，而站址搬迁是市政府批准改制的前提，改制完成意味着阻碍琴潭站发展的最大不利因素已经消除。今年5月，为解决琴潭站的问题，桂林市专门举行了市长常务会议研究中心总站向琴潭站分流车辆的问题。保守估计，年内实现一个方向的车辆分流是很有可能的。车辆分流不仅能够直接增加琴潭站的车辆进站费和车票销售提成，而且能够提高琴潭酒店的出租率和房价水平，并带动附属的商铺租金提高，将极大改善琴潭车站的经营环境。

　　井冈山旅游

　　上市桂林旅游持有井冈山旅游40%的股权，目前井冈山旅游正在积极准备，预计06或07年能够在中小板上市。上市将为井冈山旅游的发展带来新的机遇，同时桂林旅游持有的股权价值也必然会有所提升。此外，桂林旅游已经与国旅总社、首旅股份等建立了战略合作关系，对公司各项业务的长远发展必将起到积极的推动作用。不确定事件——龙脊梯田股权转让公司在参与龙脊梯田景区经营后，一直面临两个问题，一是如何处理与当地农民的关系，二是相关的基础设施建设投入上与政府存在分歧。公司正在尝试解决问题的办法，一个考虑就是将龙脊梯田的控股权转让给龙胜县政府。客观分析，股权转让对公司的负面影响将十分有限。原因是：（1）龙脊梯田05年的净利润约300万元，占比仅有8%；（2）尽管股权转让会降低公司的权益，但由于理顺了关系，龙脊梯田的后期开发（包括通往金坑景区的道路建设和景区深度开发等）将更加顺利；（3）梯田景区目前门票价格是50元，还有很大的提价空间，景区在未来1-2年提价的可能性很大。深度开发和提价将在很大程度上抵消股权转让的负面影响。六、估值及投资建议估值不考虑提价、股权转让等因素的情况下，预计06-08年公司EPS分别为0.289、0.375、0.465元，比先前预测高出10-15%。按照07年EPS0.375元、30倍PE测算，未来6-12月的目标价11.25元，较当前股价有35%的上涨空间。如果游船提价、琴潭站车辆分流、井冈山上市或是并购等潜在催化剂事件兑现，股价表现将超出预期目标。投资评级维持强烈推荐-A的投资评级。风险提示公司拟通过再融资投入部分项目。如当期收益项目和远期收益项目不能合理配置，再融资可能摊薄每股收益、损害当前流通股东的利益。七、业务预测业务结构公司业务主要包括漓江游船、景区、旅游客运等。2005年，公司实现收入2.73亿元，游船、景区、旅行社分收入占比分别为39%、26%、22%，其他业务合计占比约13%；全年实现净利润3715万元，简单估算，景区、游船业务的净利润占比分别为46%、39%。业务预测汇总按照当前业务结构，不考虑提价、股权转让等因素，预计06-08年，收入分别增长10.4%、11.2%、9.9%。其中游船收入分别增长8%、6%、5%，景区业务分别增长25%、19%、13%。分业务概况漓江游船业务概况公司共有游船84艘，约占桂林市漓江游船总数的36%，公司漓江涉外游客的接待量约占桂林市漓江涉外游客总量的82.64%，漓江国内游客的接待量约占桂林市漓江国内游客总量的35.52%。根据游船及舱位等级、淡旺季、游程长度不同，漓江游船票价从180元-450元不等，一般价格为国内游客210元、入境游客275元，大大高出公司年报披露的人均125元的水平。原因是游船运营由漓江航运中心统一调度，公司获得的游船收入中，已经扣除了景区门票等费用，实际获得的门票收入约为票面价格的60%。2005年，公司共接待漓江游客85.29万人次，同比增长3%，收入1.06亿元，同比增长3.3%。业务预测基本假设：1、游船票价维持目前水平；2、预测期内漓江水量维持正常水平；3、毛利率比上年下降7个百分点。景区业务概况公司景区业务在利润表中体现为两部分，按照权益法核算的丰鱼岩、银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉计入主营业务；按照成本法核算的象山公园、七星公园、井冈山景区计入投资收益。景区业务的地域分布以桂林为中心。象山、七星公园位于桂林市区，丰鱼岩、银子岩位于桂林市荔浦县，龙脊梯田、龙胜温泉位于桂林市龙胜县；重点景区及预测龙胜温泉温泉位于龙胜县江底乡，距桂林市2.5-3小时车程。温泉公司业务包括两部分：温泉度假中心、龙福山庄。温泉度假中心和龙福山庄是温泉景区仅有的2家拥有温泉资源的酒店。2002年，桂林旅游出资2100万收购了龙脊公司60%股权，04年又单方面增资8000万修建温泉中心酒店，持股比例增加到88.3%。温泉度假中心04年10月25日开业，共有客房268间，包括5星级的SPA会馆客房56间，4星级的中心酒店客房212间。目前实际房价约500元，目前客房出租率55-60%，预计全年出租率55%，接待规模5万人，收入2500万元。由于高端市场的快速增长和温泉知名度的提升，预计06、07年，游客增长率将达到40%、30%；龙福山庄3星级标准，客房84间，去年接待游客约3.5万人。目前出租率在60%左右；龙脊梯田龙脊梯田是世界三大梯田之一，包括平安和大寨两处梯田，现行票价50元。2005年接待游客24万人次。预计06-08年游客分别增长40%、30%、20%。今年年初，公司将温泉和梯田两个公司分立。为了便于协调与农民的利益关系，公司可能将龙脊梯田的控股权转让给龙胜县政府。这是一个潜在的不利因素，但由于转让能够促进景区道路建设、加快大寨景区的开发，从而推动游客快速增长，加上龙脊景区未来的提价预期（目前门票50元），能够抵消股权转让的部分负面影响；贺州温泉贺州温泉主营宾馆和温泉服务，建有90间客房的宾馆一座，别墅2栋，日接待规模200人，客房价格200元，目前出租率在55%左右，周末达到90-100%。05年接待11.5万人次，收入416.83万元。贺州温泉正处于知名度提升初期，近年内游客规模将快速增长，预计06、07、08年分别增长35%、30%、40%。业务预测基本假设：景区门票价格及股权比例保持现有水平。其他业务概况旅行社桂林山水国际旅行社有限责任公司注册资本1,000万元，其中公司直接持有其49%的股权，控股子公司桂林荔浦银子岩旅游有限责任公司、桂林龙脊温泉旅游有限责任公司、桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司、桂林旅游汽车运输有限责任公司、贺州温泉旅游有限责任公司分别持有14%、14%、10%、10%、3%的股权。公司直接和间接合计持有该公司100%的股权。2005年度共接待游客92,438人次，主营业务收入6,124.18万元，净利润40.57万元。公司拟将山水国旅的控股权转让给国旅总社，此举将促进公司旅行社业务的发展、并对景区、游船业务产生积极影响。旅游客运广西集联旅游运输有限责任公司于2005年3月4日名称变更为桂林旅游汽车运输有限责任公司，注册资本5,064.5万元，主要经营道路旅客运输、旅游客运服务，桂林旅游持有99.65%的股权。目前业务以桂林地区的旅游客运为主，不再经营跨地区的长途客运业务。旅游汽车运输公司现有旅游客车160辆，占桂林旅游客车市场的10%，2005年共接待游客39.45万人次，主营业务收入1773.43万元，净利润6.76万元。琴潭车站琴潭客运站是桂林旅游的全资子公司，位于桂林市漓泉啤酒厂旁，业务范围为汽车客运、票务、酒店等，是规划中的桂林中心站。桂林旅游在琴潭车站项目上共投资8700万元（其中土地出让金2500万元）。车站03年12月25日开业。车站附属琴潭酒店有客房77间，目前平均房价100元，旺季出租率超过90%，预计全年平均出租率45%。由于桂林市客运总站搬迁迟迟不能实现，导致04、05年车站经营困难。2005年，琴潭车站共接待乘客6万人次，收入269万元，净利润-377万元。为调整桂林市琴潭汽车客运有限公司盈利模式，提高其盈利能力，公司全资附属企业桂林市琴潭汽车客运有限公司本期变更为分公司，并按营业范围划小了核算单位，琴潭汽车客运有限公司报表由合并报表调整纳入母公司报表。即使不考虑分流因素，公司总部搬迁、琴潭酒店捆绑游船以及发展物流3项举措已经能够让琴潭站基本实现保本经营，如果加上总站车辆分流因素，今年琴潭站完全能够实现盈利（预测中暂未考虑分流影响），未来的经营前景也将十分乐观。出租车出租车公司是桂林旅游的下属分公司，拥有出租车293辆，约占桂林市出租车市场的16%。05年出租车业务实现收入1159万元，同比增长1%。预测中假设该项业务无增长。

　　投资收益预测

　　投资收益主要来自象山公园、七星公园的门票分成，井冈山旅游、新奥燃气的股权投资。七星公园和象山公园2002年5月，公司分别出资7000万、3000万元，投入与桂林旅游与总公司所属的七星公园和象山公园部分景区合作建设项目，合作期限40年，公司出资作为成本在40年内摊销，扣除摊销的门票分成计入投资收益。合作期内，公司分别享有两公园门票分成7元/人次（门票的35%）、3元/人次（门票的20%）。04年4月1日，两公园门票分别上涨到35、25元，公司分成部分相应提高到12.25元、5元。2005年，公司从七星、象山公园分别获得门票收益385万元、758万元。今年一季度，七星、象山公园的分成收益147万元，同比增长32%。

　　井冈山旅游

　　公司目前持有井冈山旅游公司40%股权，井冈山旅游主要经营索道运输、宾馆、旅游客运等业务国家旅游局出台的《2004－2010年全国红色旅游发展规划纲要》规划的30条红色旅游精品线路中，与井冈山有关的即有2条。05年井冈山实现主营收入3983万元、净利润460万元。井冈山旅游上市将大幅提高公司的股权价值。

　　新奥燃气

　　桂林新奥燃气有限公司04年4月成立，注册资本600万美元，主营桂林市燃气管网建设及服务。桂林新奥享有桂林市燃气市场的独家经营权。桂林旅游持有桂林新奥有限公司40%股权，新奥（中国）燃气投资有限公司持有其60%的股权。2005年6月，桂林新奥燃气有限责任公司的燃气管道建设和安装业务被剥离出来，新设立桂林新奥燃气发展有限责任公司经营管理该项业务，两公司统一运作、合并管理。2005年，新奥两公司实现主营业务收入3590万元，净利润872万元，公司享有的投资收益为349万元。