□ 摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠

　　摘要与投资结论

　　全球流动性泡沫看来快将破灭：美联储正着手抑制通货膨胀。全球流动性在过去六个季度表现平滞，但有可能在未来几个月开始收缩。金融资产估值已开始回归平均值。我认为，这次熊市可能延续两年或更长时间。

　　２００７年全球出现衰退的风险越来越大：通过紧缩流动性来抑制通货膨胀的做法将可能导致房地产价格下滑。如果走低速度是渐进式的，世界经济也许能避免陷入衰退。然而，美国和中国是支撑起全球增长的两大支柱。它们不能依赖其它国家来缓冲其房地产市场下滑带来的冲击。

　　经常账户逆差持续扩大的新兴经济体将面临首当其冲的冲击：经常账户逆差持续扩大的新兴经济体，由于金融市场忽视其赤字同时夸大其增长前景，它们与其它经济体一起随着周期的上升而受惠。但当流动性泡沫破灭，它们的货币将会贬值，继而引发通货膨胀和利率上升。依我所见，它们可能会陷入一场金融危机或衰退。

　　大部分新兴经济体拥有良好的基本面，但将难逃被抛售的命运：大部分新兴经济体在本次周期都能实现经常账户有盈余。不过为了减轻风险，投资者可能会抛售这些资产。尽管如此，预期它们的货币将能够承受冲击，其货币政策只做出有限度的紧缩，而且它们的经济在即将到来的全球不景气中也将表现坚韧。

　　美国通货膨胀率持续走高

　　资料来源：ＣＥＩＣ、摩根士丹利

　　目前下跌是衰退的开始

　　全球流动性泡沫可能快将破灭。目前即将发生的不仅仅是另一次的调整。我认为，在全球资产价格正常化之前，数个热点市场的下滑幅度可能达到５０－７０％。

　　美联储和其它中央银行正在着手抑制通货膨胀。尽管在过去五年经济增长强劲，几个一次性的反通货膨胀因素（包括新兴市场危机、中国国企改革、以及日本的银行改革等）使主要央行能把利率维持在低水平。随着这些因素的消失，主要央行将有需要缩减流动性以抑制通货膨胀。

　　由于人为的偏高流动性，在过去三年的强劲增长中，有部分是借自未来。随着流动性正常化，我认为２００７年出现全球性不景气情况的可能性很高。一些经常账户逆差持续扩大的新兴经济体，由于流动性泡沫使市场忽视其赤字状况并夸大其增长前景，它们都乘着周期的“东风”而受惠。的确，资产泡沫使它们的基本面（比如货币实力和公司盈利）看来比较强劲。

　　随着流动性泡沫消退，它们的货币将走低同时通货膨胀将增速。它们的央行可能需要大幅度收紧货币政策，以避免一场可能使它们掉进衰退泥沼的危机。

　　在本次的周期里，大部分新兴经济体都能实现经常账户盈余——然而它们的资产有可能被投资者连同其它资产一起抛售。我认为，鉴于它们的货币应抵受得起冲击，它们的央行也许不会显著收紧政策，而这些经济体在即将到来的逆转周期中应能有不错的表现。

　　廉价流动性终结导致股市下跌

　　如果有人可以明确地指出目前熊市的启动点，这可能就是美联储主席伯南克于６月５日发表的讲话。

　　当美联储已进入做好准备迎击通货膨胀的状态，流动性就开始下调了，而熊市只不过是伴随而来的一个副产品。这解释了为何我认为现行的抛售不是一个调整，与发生在２００４年春和２００５年春秋两季的抛售潮不一样。在之前的抛售潮，美联储和其它央行不用顾虑通货膨胀。

　　通货膨胀是过去六个季度的问题所在。主要央行对此一直持否定态度，表示核心通货膨胀目前处于低水平而且仍落后于整体消费物价指数。现在，央行们担心其抑制通货膨胀措施的可靠性，并突然改变了它们的看法。

　　全球的净流动性水平（短期资金增长率减名义ＧＤＰ增长率）自１９９６年以来上升了约６０％。非经常性冲击（包括新兴市场危机、中国国企改革及日本的银行改革等），使全球金融体系能够容下这些资金而不致引起通货膨胀。但随着上述因素的消失，这些资金正引发通货膨胀。

　　全球流动性在过去六季度表现平滞但却没有降下来。鉴于主要央行已进入做好准备迎击通货膨胀的状态，流动性可能会显著下降。我们不知道自１９９６年建立起来的庞大流动性有多少能持续，而流动性收缩过程才刚刚开始。

　　新兴市场危机也许标志着市场已到达谷底。过去四个星期的抛售情况还相对温和，ＭＳＣＩ新兴市场指数自２００６年５月８日的高峰水平下跌了约２０％，但从年初迄今是持平。该指数在２００３年３月１２日至２００６年５月８日期间上升了２２８％。到目前为止，相对于大市造好时的情况，抛售程度不算严重。

　　很多人认为，按市盈率计算，新兴市场并不昂贵，但这个论点不无缺陷。大宗商品泡沫也许夸大了主导新兴市场的商品生产商盈利状况。此外，处于流动性泡沫中的信贷繁荣可能同时夸大了（紧随商品生产商而主导着新兴市场的）银行的盈利。把这两个因素计算在内，按绝对值来说，新兴市场相对于成熟市场似乎也不便宜。

　　在我看来，新兴市场危机可能标志着抛售潮的结束。一些经常账户赤字持续扩大的新兴经济体，由于全球金融市场无视它们的赤字并不断向其输入廉价资金，它们均随着周期的上升而受惠。通货膨胀给它们的货币提供了支持并压低了其息率水平。随后的信贷上升周期夸大了它们的经济增长率，并因而暂时满足了外国投资者对它们抱有的错误期望。

　　随着廉价流动性的终结，这些经济体可能出现货币贬值和通货膨胀攀升的情况。它们的央行可能需要大幅度加息来保持市场稳定，此举可能使它们掉进衰退的泥沼中并使股市出现大规模的抛售。我认为若干之前“热点”市场的潜在跌幅有可能达到５０－７０％。

　　抑制通胀就会结束游戏

　　对于全球经济而言，问题是房地产价格将下滑多少。受全球流动性泡沫影响最大的莫过于不断上升的房地产价格与收入的比率。假如这个比率必须回复到１９９６年的水平，全球经济便将面临一次严峻的衰退。

　　假如我们很大方地接受土地价格（相对于劳动力价格）的增长中有一半是永久性升值，这样的下调仍足以引发一场颇具规模的全球性衰退。假如房价是渐进式的向下调整，像在澳大利亚和英国，世界经济也许能避免陷入全面的衰退，取而代之的是一个延续的缓慢增长周期。

　　然而，澳大利亚和英国房地产市场能够软着陆，是有赖于全球经济表现强劲。中国和美国想同样地软着陆将困难得多。中美两国是全球增长的主要源头。这就是为何我认为２００７年全球不景气的风险上升的原因。

　　近来宏观经济界很流行把通货膨胀和增长分开来讨论。很多人认为增长比通货膨胀更为重要。对此我并不敢苟同。我认为两者的关系刚好相反。如果通货膨胀维持在低水平，流动性便可以仍然高企，同时金融投机活动便能制造增长。

　　由于金融投机活动在制造增长的过程中扮演着如此重要的角色，因此本次周期本质上就是在于通货膨胀。主要央行开始顾虑通货膨胀之时，也就是游戏终止之日。（美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章）

(责任编辑：田瑛)