投资要点：

    我们基于国内市场运量及运力增速估计,至2015年国内将需要采购约532架单通道飞机,按天津项目同期约247架的交付量计算,市场份额约46.4%,依然低于A320全球市场平均水平,因此我们对于项目前景给予充分的正面评价。

    按A320单架5500万美元的总成本计算,机翼、机身及垂尾的部件加工与总成将产生约1625万美元/架份的工作量,预计这一部分市场将被一、二集团现有飞机制造企业承揽。项目2012年达产后年加工总量达到6.8亿美元以上,较当前水平增长约500%,前景值得乐观。

    公司方面,我们依然看好G西飞(行情,论坛)(000768)在此过程中可能获得的市场份额。

    A320总装线落户天津

    备受市场瞩目的空中客车A320总装线选址结果最终揭晓,最终天津在与西安、上海及珠海的竞争中脱颖而出,总装线将建在天津滨海新区,预计2008年交付首架飞机,2011年项目达产后月交付量达到4架。

    A320是“无可争辩的单通道客机龙头”,核心的问题是国内市场能否充分消化其产出。此次A320在中国建厂是EADS首次在欧盟以外地区建立总装线,我们认为对中国未来航材市场的巨大容量与持续增长预期是推动项目的决定性因素。从未来各年度交货客户及交货量看,2008~2015年天津生产线产品将主要销往国内三大航空集团及其他国内航空公司,对中国以外市场的供货可能将在2015年以后。

    A320自1988年3月首次投入商用以来,凭借其在经济性和适航性方面的出色表现,在全球范围内已取得了巨大的成功：在设计上,A320以波音B737及MD80为典型竞争对手,大量使用新的结构设计与材料,以及数字式机载设备,首次实现了大型运输机的数字电传操纵；在商载与适航性方面,A320采用了新型的双水泡机身截面,极大提高了客舱宽度与货舱容积；在经济性方面,A320单座价格始终低于其竞争对手,同时通过不断的改进,最新一代A320较基本型号油耗降低了约42%；订单及交货量方面,A320自2002年交付量首次超过B737后,最近四年内差距逐年扩大,至2005年底,A320全球累积订单达到900架,远高于B737约574架的总数,暗示在今后几年中交付量仍具备对B737的优势。

    项目发展前景乐观

    中国航空运输市场的旺盛增长确保该项目的发展前景,我们对项目前景给予充分的正面评价。

    基于对国内A320机型保有量、采购量及与波音B737的对比,我们认为改善A320在中国市场销售局面是未来Airbus全球战略的重点,因此A320而非B737成为在国内第一条总装线在意料之中。基于对国内航空运输市场总量(需求)与空客订单情况(供应)两个角度的分析,至2015年250架或更高的A320能够被市场充分吸收,因此我们对天津总装A320的国内销售前景持充分的乐观态度。

    国内航空市场规模增速依然显著高于全球水平。自20世纪80年代初国内民用航空运输市场兴起以来,运输总规模年增速平均保持在16%以上的较高水平,年发送旅客人次由1984年不足600万上升至2003年的8100万左右。2005年运量增速17.4%,增长势头未改。

    国内经济总量的增长,将继续成为推动航空运输市场扩大的可靠基础；今后20年中国仍是最具增长活力的航空运输市场。估计2004年至2013年运力增长速度为7.8%。

    以2004年年底国内约853架在运营客机的保有量为基础,按7.8%(2006~2009年)、7.4%(2010~2015年)的两阶段年增长率计算,至2015年国内干线飞机累计保有量将达到1913架,较2004年增长超过120%。假定未来各年度国内采购机型与全球市场保持一致,按63%的单通道采购占比采购总量将达到532架。我们按项目估计的247架计算,A320至2015年的比例将达到46.44%,仍然低于A320在全球市场占有率。因此,我们对项目前景保持较为充分的乐观态度。

    经济效应明显

    项目达产后,A320将创造年均50亿以上的结构加工市场。

    相对于总装等环节,我们更看重A320落户天津后结构加工工作向国内转移带来的巨大市场。按照我们的预测,单架份A320结构加工量超过1.2亿人民币,年收入总量将达到50亿或更高,现有主要企业将共同分享巨大的蛋糕。

    过往国内企业转包项目多集中于零件或部件加工,单件价值量小且附加值低,对空客、波音的转包总规模至2005年底均不超过1亿美元。我们相信A320在国内总装将推动机翼、垂尾及机翼实现在国内的总成,这将带来相关加工收入规模的激增。

    通常飞机成本可划分为两大类：(1)外购航材,如发动机、动力辅助系统及航电系统等；(2)飞机结构制造,如部件加工、部段装及总装。基于我们的研究结果,结构加工部分成本占比通常在45~55%之间。我们按A320系列飞机平均5500万美元的成本总额与45%的结构制造比例估计单架份结构制造总值约2500万美元。

    按EADS年初以来透露的信息,机翼完整零部件的加工及总成可望在2007年以后转移至国内,前景相对已经明确；若机身及垂尾总成能够相应转移,则现有企业结构加工量可望较2005年出现超过500%以上的增长。

    A320总装线落户中国将带来我国航空制造业实质性的技术进步与规模增长,垂尾、机身及机翼总成与总装将有助于国内航空制造企业更深刻地理解干线大型运输机的设计及制造技术,为国内“十一五”期间大飞机项目奠定具有深远意义的基础。

    但是,基于项目目前进展的阶段,我们认为未来仍有相当的不确定性存在,并对结构制造总量的最终规模与技术转移程度产生实质性的影响。我们列出的主要风险因素包括： Airbus将在未来的合资公司中保持控股地位应无变化,但天津地方政府、中航一、二集团的股权比例尚未确立；不同的股权比例将影响各股东对项目的贡献与收益分配。

    我们认为,G西飞(行情,论坛)可望在未来的结构加工业务中拔得头筹。其母公司航空一集团的显著优势可望确保其未来在结构加工中占据主体。2000年开始启动的按西方标准设计的新一代涡扇喷气式支线客机ARJ21项目已进入全面试制阶段,其结构加工全部由成飞、西飞及沈飞三家企业完成。

    当然,对于G西飞(行情,论坛)而言,预计相关项目在中短期内难以对收入形成多大贡献,因此我们维持谨慎的盈利预测与评级。在我们对交付量的估计中,2009年交付量达到16架；在充分达产后的年交付量约42架,低于现有单月4架、全年48架的预测。考虑到未来项目进展仍具有较多不确定性因素,我们在其相关盈利预测中继续维持谨慎的假设。我们在5月末该股连续大幅上涨后基于市场价格因素而调低了对该股的评级,短期内基本面并无触发性事件出现,因此我们亦不准备重新调整评级,仍然维持“中性”的判断。需要说明的是,一方面,我们认为公司今后三年内EPS的增长能够承受更高的估值溢价水平；另一方面,市场对军工及航空制造类股票的估值中还包含了对未来资产整合等行业因素的乐观预期。因此,在此按28倍PE与2007年EPS简单计算得到的价格约7.00元,这是我们认为的中短期内该股基本面能够支撑的合理价位。