投资要点：

　　2005年G厦钨实现主营业务收入288256万元，同比增长93.29％，实现净利润17126万元，同比增长54.82％。报告期内每股收益达0.71元，净资产收益率20.4％，比去年增加了4.93个百分点。

　　公司的矿山资源是其内生性增长的源泉，是保证公司钨主业盈利持续稳定增长的基础。

　　公司作为行业内唯一一家产业链一体化的钨类上市公司，有着完整的战略和产业布局。公司产品结构正向高附加值转型。2005年公司的深加工产品实现主营业务利润30016万元，占公司主营业务利润的52.49％，业务结构得到了改善。

　　06年公司电池业务销售将有所扩张；房地产业务将进入全面收获期，对公司业绩的增长有所贡献。

　　预计G厦钨06、07的EPS分别为0.55元、1.02元，股票动态市盈率为26.6X、14.2X，公司目标价位为14.85－17.49元。我们认为G厦钨是一家内生性增长的公司，未来业绩增长空间大，给予公司谨慎推荐评级。

　　钨是一种重要的战略资源，具有高熔点、高硬度、高比重、耐磨、耐腐蚀等优良特性，被广泛应用于冶金、机械、航空航天、军事、电子、照明、化工等行业，因此，钨享有“工业牙齿”的美誉。从全球范围看，用钨量最大的是硬质合金领域，其次是照明和军事领域。

　　钨的供给

　　中国钨储量居世界首位

　　世界钨资源分布十分广泛。中国是世界钨储量最多的国家，其次是加拿大和俄罗斯。根据美国地质局2006年公布的数据，中国已探明的钨基础储量占世界总量的67.74％。我国境内的钨资源主要分布在湖南、江西、河南、福建和两广地区，这些地区的钨储量约占全国钨储量的92.4％。

　　中、俄、加是世界上三大钨供应国

　　中国钨产量居全球首位，近几年我国钨产量已占世界钨总产量的80％以上。其他主要钨生产国包括俄罗斯、加拿大、奥地利、葡萄牙和波利维亚。

　　图1：世界净钨产量（单位：吨）

　　未来世界钨供应量不会显著增加

　　受2005年钨价格上涨的影响，国外的钨矿山纷纷投资开采。北美钨业于2005年4月恢复对加拿大Cantung矿的开采，并在逐步恢复其产能，该矿山的产量约占全球钨精矿产量的7％。俄罗斯东部的新奥洛夫斯克公司计划在2006年把钨产量从目前的每年300吨提高到1800吨。所以，我们粗略估计2006年国际钨供应将会增加10000吨。

　　与国际钨供应不同，2006年我国的钨产量将不会显著增加，甚至会呈下降态势，这主要是基于政策层面的原因：

　　（1）从2001年开始国土资源部把保护性开采特定矿种整顿作为专项治理整顿的重要内容，近5年中不断加大对钨矿的治理整顿力度，同时对钨生产实行总量控制，制定全国总量控制指标，对非法开采、超量开采一直保持高压态势。我们认为我国今、明两年的钨精矿产量将不会增加，估计产量会保持在2005年水平，约为7万吨。

　　（2）出于对钨的战略储备的考虑，国家对钨产品的出口还实行一定的配额控制，旨在控制向国际供应的钨品数量和结构。近几年国家钨品的配额正在逐步减少，商务部宣布2006年钨品出口配额将在2005年的基础上减少5％，出口总量为1.58万吨。

　　我们认为，虽然未来国际上钨的供应量会有所增加，但是，由于全球最大的钨供应国——中国将减少钨的供应，故全球钨的总产量不会显著增加。

　　钨的需求

　　中国已成为世界第一大钨消费国

　　1998年全球钨消费量为4.3万吨，到2005年全球的钨消费量已增至5.9万吨，年平均增长率约为5.3％。钨的主要消费地有美国、西欧、日本、中国等。

　　我国的钨消费增长很快。从1997年至2005年，我国钨消费量翻了一番，成为世界最大的钨消费大国。2005年我国钨消费量为1.819万吨，同比2004年有所下降，消费量减少了2％。但是，从总体情况看我国钨消费量仍保持着上升趋势。

　　硬质合金是最主要的钨消费领域

　　以美国为代表的工业国家，其钨消费主要集中在重工业部门，钨被用于制造硬质合金、钢铁、合金及钨制品等。其中硬质合金是钨最主要的消费领域，它主要用于汽车、飞机、建筑、电子制造、机械加工和国防。

　　在我国，钨主要消费于硬质合金领域，其次用于钨铁、钨材和化工方面。近几年这些领域的钨消费都保持着稳定的增长趋势。

　　未来钨价格将维持在一个较高位置

　　受钨供应紧张的影响，2005年开始钨价格出现大幅上涨，由原先的60美元/吨度上涨到205美元/吨度，国内的钨价也由原先的3－4万元/吨迅速飚升至10－13万元/吨的水平。虽然目前钨价有所回落，但是仍处于历史高位。我们认为供求关系仍是决定未来钨价格走势的基本因素。

　　虽然2005年钨价处于历史高位，但是从全球披露的钨消费情况看，钨的消费量仍保持了4％的增长，市场需求显示出较强的刚性。这主要是因为钨缺乏替代品；且钨的主要消费领域为硬质合金、电子制造、汽车、采掘、军工等行业，这些行业发展迅速，对钨的需求一直有增无减。因此，我们认为未来市场对钨的需求依然旺盛。

　　由于最大的钨供应国——中国钨产量不会增加，而其他国家的钨产量增长有限，故全球钨的总产量不会大幅增加。

　　基于对供给两方面的分析，我们认为未来世界钨供应并不会显著增加，而全球对钨的需求仍然旺盛，钨供求已逐渐从原来的供过于求逐渐转化成为供不应求，所以，我们判断未来钨的价格将维持在一个较高的位置。

　　公司主营业务情况分析

　　2005年公司盈利的增长主要得益于产品结构的改善、产品价格上涨以及量的扩张

　　2005年度厦门钨业实现每股收益0.71元，公司实现主营业务收入288256万元，同比增长93.29％％；实现净利润17126万元，同比增长54.82％；净资产收益率20.4％，比2004年增加了4.93个百分点。

　　尽管原材料价格的暴涨给公司经营带来了困难，但是公司2005的净利润仍然实现了54.8％的增长。我们认为公司盈利的增长主要得益于产品结构的改善，产品价格上涨以及量的扩张。

　　公司是行业内唯一的产业链一体化的钨类上市公司

　　公司作为有色金属行业内唯一一家产业链一体化的钨类上市公司，有着清晰的战略。目前G厦钨已经完成从矿山、冶炼到钨丝材、硬质合金完整产业链的布局，形成了一条完整的Y型产业链，如图8。我们认为完整的产业布局将为公司未来的持续高速增长奠定坚实的基础。

　　公司主要业务分析

　　公司的业务具体可分为四大块：基础原料业务（钨矿、APT、碳化钨粉）、有色深加工业务（钨钼丝材、硬质合金）、电池业务和房地产业务。其中基础原料业务和有色深加工业务综合起来就是公司的核心业务——钨钼等有色金属制品业务，2005年该业务收入占公司总收入的89.08％，是公司主要的利润来源。

　　基础原料业务

　　1、钨矿是公司最重要的资源，是公司内生性增长的基础

　　钨精矿是公司钨制品的主要原材料，它在钨制品的制造成本中比重最大，钨精矿成本的变动对公司钨制品的盈利有巨大影响。

　　公司目前拥有洛阳豫鹭矿业和宁化行洛坑矿业的采矿权。宁化行洛坑矿是黑白混合钨精矿，储量为29.5万吨，在全国已探明的钨矿中排名第三。尽管其品位不高，但在钨资源日益短缺的形势下，其战略意义是显而易见的。2002年公司与洛阳栾川钼业集团有限责任公司合资建立洛阳豫鹭矿业开发白钨矿，以解决原材料供应问题。

　　但是目前公司钨精矿的自给率较低，约在10％左右，原料供应主要依赖于外购，故钨主业存在着较大的原料风险。05年钨原料价格的飙升导致公司各钨制品业务的毛利都有不同程度的下降。为解决原料供应问题，公司加快了对钨矿开采的步伐。

　　洛阳豫鹭钨矿已于05年2季度完成技改。由于豫鹭矿业的钨矿产出主要来源于洛钼集团的钼矿尾浆的提炼，而天气状况对产量也有一定影响，因此，我们预计06年该矿山的实际产量将增加500－600吨。宁化行洛坑钨矿将于06年4季度投产，产能为4000吨/年，预计07年达产，届时钨矿产量将增加3000－3500吨。

　　另外，G厦钨下设海沧分公司自主研究的废钨回收技术使公司的废钨处理能力将达到产钨2000吨，也在一定程度上提高了公司的钨自给率。

　　由表6所示，06年后公司钨精矿自给率将大大提升。未来钨精矿的价格仍将处于高位，而钨矿开采成本一般为3万元/吨左右，可见钨原料自给率的提高将为公司节约了巨大的成本，也将显著改善钨制品的盈利水平。在外部环境并未改善的情况下，G厦钨将利用自身所拥有的矿山资源，保证其钨主业盈利持续、稳定的增长。我们认为公司的这种增长具有内生性的特征，钨矿山是公司内生性增长的基础。

　　2、APT、氧化钨、碳化钨粉既是主要钨制品也是重要原料

　　APT（仲钨酸氨）、氧化钨和碳化钨粉既是公司主要的钨中间加工产品，也是中下游产品的主要原料。APT由海沧分公司生产，年产量一般在10000吨左右，APT加工成氧化钨后提供给下游金鹭公司用于生产钨粉和碳化钨，最后生产硬质合金。

　　APT的价格跟随钨精矿价格的波动而波动，因此，我们认为未来APT价格也将维持在一个较高的水平。虽然目前较高的钨精矿价格增加了APT的生产成本，但是相应的APT的销售价格也有大幅上涨，实现了成本的转移。而随着公司原料自给率的逐步提升，APT等钨制品生产成本将显著减少，其盈利水平会大大提高。

　　有色深加工业务：公司未来业务发展方向

　　公司的有色深加工业务主要是指钨钼丝材和硬质合金两大类。05年公司深加工产品的主营业务利润占公司主营业务利润的比重已由04年的48％提高到了52.49％，产品结构初步实现了向高附加值的转型。

　　图11：G厦钨深加工业务占公司业务比重

　　1、钨钼丝材业务：行业内优势明显，盈利稳定

　　公司“四虹”——虹鹭、虹波、虹飞、虹广分别是国内第一、第二、第四和第七大钨钼丝制造企业，其产品主要是粗钨丝和细钨丝。四家公司的钨丝销量占全国市场份额的70％左右，占高端节能灯钨丝市场份额的80％；公司还是飞利浦公司在国内唯一的钨丝供应商。所以，G厦钨在钨丝行业具有很高的行业地位，并且拥有一定的定价权，盈利稳定。05年公司在钨钼丝业务方面实现主营业务收入45243万元，主营业务利润21696万元，毛利率为47.95％。

　　但是照明行业是一个低增长的行业，钨丝的市场需求增长有限，所以，该业务的成长性较差。不过公司占有的市场份额高，如果能对市场进行整合，将进一步提高公司的占有率和竞争力。

　　2、硬质合金业务：具有自身优势，成长空间较大

　　公司的硬质合金产品由厦门金鹭特种合金公司生产，目前产品主要有混合料、硬质合金坯（合金棒、异型材灯）、立铣刀和PCB微型钻头等。05年公司生产混合料400吨，合金坯500吨，实现主营业务收入25547万元，主营业务利润8320万元。

　　虽然在硬质合金领域G厦钨起步较晚，但它也具有独特的优势。不同于国内其他硬质合金生产企业，G厦钨将其产品定位为中高端产品和进口替代品，从而避开了国内低端市场的激烈竞争。而且公司自身拥有钨矿山，自产优质钨粉，成功地解决了别的企业原材料与硬质合金工具相分离的问题。得益于原料和人工成本的优势，公司硬质合金业务的毛利率一直保持在30％－40％的水平。这个毛利水平显然优于同行业其他公司。

　　公司为加快硬质合金业务的发展，于2005年10月通过转让金鹭公司10％的股权引进了全球最大的硬质合金生产商Sandvik公司。通过引进国际先进的技术，公司将逐步培养自己的技术人员，解决公司硬质合金产品的技术问题，提升合金产品的品质。

　　此外，G厦钨已明确表示将出资2亿元收购全国第二大硬质合金生产企业自贡硬质合金有限责任公司。自贡硬质合金有限责任公司拥有完整的研发、生产、销售体系，生产规模在世界硬质合金行业位居第四，公司的经济总量和技术实力在2004年国内同行业中综合排名第二。我们认为，G厦钨此举的主要目的是希望借助自贡硬质合金公司的品牌扩大市场份额，实现公司硬质合金业务的迅速扩张与发展。

　　3、电池业务：销量将有所扩张，同时存在一定的原材料价格风险

　　由于环保问题日益为世界各国所认识，为可移动的电子产品、混合动力汽车提供动力，催生了一个新的高科技行业——电池行业。正是在这种背景下，公司于2003年开始电池材料的生产，主要产品是贮氢合金粉。

　　05年公司的电池销量为1700吨左右，主要是销售给比亚迪作为混合动力车的电池原料。目前，松下生产的混合动力汽车电池也开始采用G厦钨生产的贮氢合金粉，这在国内尚属首家。另外，公司的产品正在丰田、本田等公司做装车试验，06年年中出试验结果。这些无疑是公司提升电池原料销量的好机遇。

　　电池材料业务主要原料是镍，镍价格的波动对电池业务的盈利有很大的影响。05年公司电池材料业务毛利率为6.85％，同比04年下降了约2.4个百分点，其原因是05年镍的均价较04年增加了5.19％左右。受国际金属期货的影响，国内几种基本金属的价格都出现了普遍的上涨，06年前5个月镍的均价为156132元/吨，已高出05年145665元/吨的均价。如果镍价格高居不下，会给公司的电池业务的盈利带来负面影响。

　　4、房地产业务：将进入全面收入期

　　厦门钨业控股60％的厦门滕王阁房地产开发公司是厦门市十大房地产公司之一，在成都、重庆、长沙和泸州都设有分公司。虽然05年公司房地产开发的主营业务收入和利润都出现了大幅减少，不过仔细研读公司的年报可以发现房地产销售的预收款项金额为4.58亿元，若06年该部分预收款均转化成收入，则房地产业务对公司利润的贡献将十分巨大。

　　成都的房地产项目——鹭岛国际社区是公司未来3－4年最重要的一个房地产项目。该楼盘位于成都武侯区外双楠鹭岛路，地段优越，楼盘内含多层、小高层、叠拼别墅、精装酒店式公寓，性价比高。该楼盘分为三期建设，目前已完成第一期，并且自2005年9月开盘以来，一期房已完成了98％的销售。该项目的结算将进入06年年报，预计可实现销售收入5亿元（整个楼盘售楼均价为5000元/平方米左右，公司一期开发面积为10万平方米）。06年，鹭岛国际二期项目将启动，开发面积为15－16万平方米，该期项目的结算将进入07年报表，预计将实现销售收入8亿元。

　　从公司的战略规划看，房地产业务只是公司的副业，公司开拓房地产业务的目的是希望通过该业务的利润来支持钨业等主营业务的发展。所以，我们认为未来的几年，房地产业务将在06、07年的基础上保持稳定的增长。

　　公司财务分析

　　获利能力及经营效率的分析

　　统计数据显示，05年的主营业务毛利率为20.20％，同比04年下降了6.03％，这主要是由于原材料价格的大幅上涨导致了成本的大幅增加。随着公司钨矿自给率的提高，我们预计公司06年的主营业务毛利率会相应增加，约为22.54％。另外，在05年销售规模比04年扩大了93.29％的情况下，公司的营业费用比率仍保持相似的比率，并略有下降，体现了公司较好的费用管理水平。

　　内部流动性和偿债能力分析

　　由表13统计显示，公司短期偿债能力较强，流动比率和速动比率一直保持在一个比较平稳水平。而在公司05年销售规模大幅增长的情况下，其应收账款周转率及存货周转率均比04年有所提高，体现了公司较好的营业管理效率和良好的内部流动性。

　　现金流分析

　　2005年公司经营活动净现金流量较2004年有极大的改善，这主要得益于05年主营业务收入的大幅增长。随着公司原料供应紧张问题的逐步解决，公司未来主营业务的盈利水平将大幅提高，有助于进一步改善公司经营活动净现金流。

　　公司盈利预测

　　G厦钨主要业务收入预测

　　公司盈利预测

　　盈利预测假设条件：

　　1、公司营业费用、管理费用比率见表12。

　　2、假设公司所得税率为15.5％。

　　3、少数股东权益/税前利润为23％

　　估值分析与投资建议

　　相对估值分析

　　G厦钨2005年的静态市盈率和市净率分别为40.6和8.3，2006年、2007年的动态市盈率分别为26.6和14.2。

　　由表17，G厦钨的市盈率和市净率高于国内行业平均水平，但是，由于公司是国内有色金属行业中唯一一家钨类上市公司，故不适合以行业平均值作为估值的标准。而Sandvik和Kennametal作为国际上主要的钨类公司，显然更具可比性。由表18所示，G厦钨的动态市盈率与国际水平相近。

　　综合国内国外同行业情况，且考虑到G厦钨的成长性要优于Sandvik、Kennametal两家公司，我们认为可以给G厦钨一定的成长溢价，给予其18－27倍的动态市盈率，故公司目标价位为14.85－18.36元。

　　绝对估值分析

　　我们认为G厦钨估值适用三阶段FCFF估值模型。第一阶段为矿山达产前，公司原料自给率逐渐提高，盈利水平也在逐步提升；第二阶段为两大矿山达产后至矿山储备开采完毕，此期间公司原料自给率高，保证了公司的高盈利；第三阶段公司钨矿开采完毕，原料供应又开始依赖外购，盈利水平也随之下降。根据FCFF模型，公司每股价值为17.49元。目前公司股价为14.49，价值被低估。

　　综合评价

　　综合相对估值和绝对估值方法得出的结果，我们认为G厦钨目标价位为14.85－17.49元。

　　投资建议

　　在完整的产业链布局下，G厦钨利用自身拥有的矿山资源，不仅规避了原料价格波动和供应的风险，还有效地降低了产品成本；同时，公司在下游产业具有较高的行业地位和较强的定价能力，其深加工业务进一步提升了产品价值。因此，我们认为G厦钨是一家内生性增长的公司，投资G厦钨应该是一种买入后长期持有的投资策略。

　　目前，G厦钨的股价受前期整个有色金属板块股价下跌的影响，处于调整阶段。但是，基于对公司长期价值的认可，我们仍给予G厦钨谨慎推荐的投资评级。