独到见解

　　与提价相比，交通环境改善带来的客流量增长对公司业绩影响因素要大得多，未来2年园林门票、索道业务的盈利水平将稳步提高。

　　我们对公司的评级由看淡到向好改变的主要原因是：过去我们一直担忧的投资项目未来不再会对业绩产生负面影响，同时上市公司对集团4家酒店的收购有助于将关联交易降低到最低水平，上市公司未来财务报表将更加干净、透明，与市值挂钩的股权激励机制也将使公司业绩得到充分释放。

　　投资要点

　　预计06至08年，公司接待客流量同比增长10%、15%和15%，主要理由有：（1）交通条件改善将缓解景区接待游客季节性压力；（2）变坐商为行商，营销力度逐步加大。

　　提价、游客增长分别带动园林门票收入和盈利能力提高，06至08年园林门票毛利分别增加约2700万、2300万和2670万元。

　　保守估计，07年索道价格提高10元/人次，云谷索道06年9月改线并提高运力，项目完成后运力提高至原来的4倍。预计未来3年索道毛利分别增长1300万元、5680万元和3180万元。

　　酒店业务08年前将整合完毕，不考虑集团承诺的客房扩建项目，06至08年，利润分别增长800万元、1000万元和800万元。

　　预计06、07、08年每股收益分别为0.40元、0.56元和0.66元，06年合理价位在12.00~14.00元。

　　上调投资评级为“推荐”。

　　风险提示

　　酒店整合效果不如预期；索道价格上调未获批准。

　　一、关键假设

　　1、2006、2007、2008年客流量分别增长10%、15%和15%；

　　2、保守估计索道07年提价10元/人次，索道接待客流量与进山人次保持同比增长；

　　3、06年向集团收购的4家酒店07年并表，新增利润1000万，未考虑酒店扩建对业绩影响；

　　4、不考虑华安证券可能冲回的减值准备；

　　5、各项业务收入和毛利率预测如图表15；

　　6、所得税按33%征收。

　　二、与大众观点不同之处

　　1、与提价相比，交通环境改善带来的客流量增长对公司业绩影响因素要大的多，未来两年园林门票、索道业务的盈利水平将稳步提高；

　　2、我们对公司的评级由看淡到向好改变的主要原因是：过去我们一直担忧的投资项目未来不再会对业绩产生负面影响，同时上市公司对集团4家酒店的收购有助于将关联交易降低到最低水平，上市公司未来财务报表将更加干净、透明，与市值挂钩的股权激励机制也将使公司业绩得到充分的释放。

　　三、估值

　　目前国内优质旅游上市公司估值区间在25至30倍之间，黄山旅游（600054）作为独特垄断性资源，理应享有更高的估值。公司05至08年净利润复合增长率在40%以上，我们认为公司合理估值在30~35倍，06年合理价位12~14元。由于影响公司业绩增长的不确定性因素基本消除，未来公司的财务报表将更加干净、透明，结合公司良好的业绩增长前景，我们将投资评级由“中性”上调至“推荐”。

　　四、公司简介

　　黄山旅游发展股份有限公司（600054）是由黄山旅游集团有限公司独家发起的股份公司，于1996年11月发行B股8000万股，1997年4月在上交所发行A股4000万股，经过两次发行及转增后，目前公司总股本30290万股，流通A股6708万股。

　　公司主要经营园林门票、索道以及酒店和旅游服务等业务。其中索道和门票构成主营业务利润的主要来源，05年分别占43%和40%。06年公司通过收购集团酒店，确定了门票、索道、酒店为今后3大主要发展方向。

　　五、主营业务分析

　　（一）行业和市场分析

　　1、国内旅游业迈入平稳增长期，景区尚有较大增长空间

　　我们维持在年初策略报告中提到的观点，旅游行业已进入平稳增长阶段，消费升级是旅游行业持续兴旺的动力。根据“十一五”规划的目标，未来行业收入将保持10%以上的年增长速度，入境游和国内游人数年均增长7%和8%。08年奥运会和10年世博会是客流量增长的2大催化剂。

　　从2005年各旅游景点上市公司接待客流量情况来看，游客增长均出现不同程度的下滑。出现这种现象，一方面是由于04年非典过后旅游人数爆发式增长带来的高基数效应，另一方面，景区旺季过旺的现象一定程度上限制了客流量的增长。但是，我们并不因此认为景区趋于饱和。主要理由有：一，景区尚有扩容潜力，如黄山、丽江、峨眉山等均有景区开发项目。二、通过营销推广，熨平客流淡旺季分布不平衡的局面。我们判断，未来景区接待客流量仍将获得超出行业平均水平的增长。

　　2、黄山客流量分析

　　我们判断，06年至08年，公司接待游客数量将继续得到提高，客流量同比增长分别为10%、15%和15%，主要依据如下：

　　（1）交通条件改善将极大缓和景区接待游客季节性特点

　　受益于地理位置优势，黄山游客数量绝大多数来自长三角一带高收入群体。这部分消费群体对价格的敏感程度不高，但对旅游的舒适程度以及服务质量有较高的需求。过去，由于交通条件并不是非常便利，尽管直线距离不长，前往黄山游玩仍是一件费时费力的事情，造成大部分游客失去重复游玩的兴趣。未来2年，随着周边徽杭、合铜黄等高速公路的通车，前往黄山旅游在路程上所花的时间将普遍减少一半，仅周末即可来回，路费也将有所减少。因此，我们认为，未来公司游客季节性分布不均匀的现象将得到极大的改善，在缓解景区旺季容量压力的同时，全年客流量将有较大的提升。

　　（2）营销力度加大，变“坐商”为“行商”

　　据了解，同行业武夷山景区06年1季度接待客流量达到150万人次，而公司05年全年接待客流量仅171万人次，刨除景区特征以及资源差异的因素，营销推广可能是公司的主要短板。历史上，凭借垄断独特的自然景点资源，使得公司习惯于扮演“坐商”而不是“行商”。目前，公司已经意识到这一点，开始积极地与旅行社进行合作，并打算设立集散中心。借助黄山机场改扩建、铁路线路增加的契机，未来黄山将成为华东地区的重要交通枢纽，届时，公司将彻底改变客源地集中的现象。从05年公司推出的包括“冬游黄山”在内的一系列营销推广活动来看，成效已很明显。

　　（二）业务分析

　　1、园林门票——客流量决定盈利水平

　　（1）盈利模式制约提价效益，管委会是门票涨价的最大受益者

　　1996年，公司与黄山风景区管委会签订协议，截至2036年底，公司每年将门票收入扣除税金和票房成本后50%上缴给管委会，作为门票专营使用费。由于支付给管委会的费用实际上构成公司成本最大部分，因此，即便门票价格上涨，公司也不能完全分享到上涨带来的好处。从公司3次提价后的效果看，提价当年该项业务毛利率都有所降低，我们按照2005年门票盈利情况推算出，在客流量不变时，只有提价幅度在150%以上时，游山票的毛利率才可能上涨。

　　（2）客流量增长直接决定盈利水平

　　由于票房成本等支出相对较为固定，因此，当客流量增长时，游山票的盈利能力将相应提高，这一点和索道经营较为相似。根据我们前文分析，06至08年，进山游客将分别增长10%、15%和15%，我们推算出游山票的毛利率将分别提高至42.69%、43.00%和44.11%，毛利分别增加约2700万、2300万和2670万元。

　　2、索道——改扩建、提价两大因素将促使索道业绩大幅增长

　　公司现有3条索道，其中玉屏索道盈利情况最好，05年净利润达3150万元。云谷索道投入年限较长，一方面索道路径和徒步上山途径基本重合，另一方面运力较低，基本饱和，因此06年9月将进行线路改建。改建不影响原有索道运营，约需1年工期，项目完成后运力将提高至1000~1200人/小时。太平索道是北大门上山的必经之处，由于交通不是非常便利，90-95%的游客选择从南大门进山，因此一直处于亏损状态，不过由于公司营销措施得当，06年至目前为止，已经扭亏为盈，预计随着北大门北驿旅游度假区的修建，以及合铜黄等高速公路的通车，由北门上山的游客将逐渐增多，太平索道的盈利前景可期。

　　公司索道历史上曾有过3次提价，提价幅度在5~15元不等。自01年1月提价以来，索道价格一直未变。06年公司已提交了提价申请，保守估计07年索道价格将提高10元/人次。由于自05年开始，公司索道正式实行分成制度，即淡旺季分别向大股东支付5元/人次和10元/人次，造成毛利率由04年的84.07%降至71.03%。预计随着客流的持续增长，以及提价带来的效益，06至08年索道毛利率分别提高至71.97%、77.00%和78.77%，毛利分别增加约1300万元、5680万元和3180万元。

　　3、酒店——08年前整合完毕

　　尽管目前是国内酒店行业发展的黄金期，但包括公司和峨眉山在内的一些景区酒店往往做得都不是很理想。我们分析主要原因有二：（1）规模不够大，不容易像连锁型酒店那样形成规模效应；（2）缺乏配套服务且服务质量低。实际上，一些盈利情况较好的单体商务型酒店，餐饮娱乐贡献了较多的利润，景区酒店往往忽视这一点；（3）受景点季节性影响，全年客房出租率不如一般的商务型酒店。

　　公司原有酒店12家，其中山上7家，温泉区3家，市内2家。由于山上的酒店档次较高，价格具有一定的刚性，盈利情况较好，每年贡献利润2000多万。但温泉区和市内的酒店均亏损，从而拖垮了整体盈利水平。目前公司已做出以下举措来改善酒店经营情况：（1）成立温泉区旅游管理公司，将亏损的温泉区酒店打包托管，每年收取固定的利润，通过这一举措，将增加利润800~1000万左右；（2）斥资2.6亿元将集团4家酒店收购并整合，其中西海饭店每年盈利400多万，其他酒店每年由于财务费用约400万，没有实现盈利。上市公司收购后，通过减轻财务压力，并提高管理水平，预计黄山国际大酒店06年盈亏平衡，07年正式盈利。4家酒店整合将为公司带来约1000万的净利润，我们判断07年并表的可能性较大。由于采用新会计准则，此次收购产生的股权投资差额不会对损益表产生影响。（3）06年收购完成后将开始进行大规模的改扩建，其中西海饭店将新增标间200多间，花山宾馆、清凉别墅和黄山国际大酒店等也将分别进行扩容，预计08年前全部酒店整合完毕，客房数量将有极大的提升。

　　4、其他业务——对公司影响较小

　　公司控股皮蓬文化发展公司，盈利较差，目前正处于观察期，未来有可能剥离。华安证券累计投资1亿元，目前已计提9000万元的减值准备，从目前经营情况看，有好转的迹象，不排除06年保冲回部分计提的减值准备，不过出于保守，我们在盈利预测时未考虑这一影响。花山谜窟按照约定，自06年开始，分享65%的净利润（前5年按照出资比例分享51%的净利润）。06年6月1日，花山谜窟门票由原来的50元/人次提高至70元/人次，预计此次提价将提高该景点对上市公司的业绩贡献，预计06年增长20%，此后每年保持10%的增长。

　　六、对公司评级提高的主要理由

　　（一）影响业绩增长的两大不确定因素基本消除

　　前期我们一直对公司持观望的态度，主要原因是历史上公司投资项目较为混乱，且与集团的关联交易繁多，不利于我们对公司业绩和投资价值的判断。不过，这些影响业绩增长的不确定因素目前已基本消除。一方面，公司日后的重心将放在景区开发及与之配套的旅游服务上，对华安证券的投资额度已计提90%的减值准备，目前基本没有令人担忧的其他投资项目；另一方面，上市公司将集团剩下来的四家酒店全部收购，集团仅剩下供水、供电公司和约20辆车的出租车队，由于关联交易的减少，日后公司的报表也将更加干净、透明。

　　（二）多种因素促使公司业绩大幅增长

　　06年开始，多个利好因素将促使公司获得超出我们前期预期的业绩增长：

　　1、交通环境的改善、奥运效应将使公司未来两年客流量增长超出行业平均水平；

　　2、游山人次的增长将带动园林门票收入和盈利水平持续提高；

　　3、云谷索道改扩建、索道价格提高将带动索道业绩大幅增长；

　　4、酒店业务通过整合、扩建以及管理水平的提高，成为公司又一利润增长点。

　　（三）与市值挂钩的股权激励机制使管理层和投资者利益趋于一致

　　05年股东大会上，公司做出承诺，将于6个月内，出台股权激励制度。此后管理层的收入将严格与上市公司经营业绩增量，利润增量、ROE、ROA、以及股票市值挂钩。通过这种方式，将促使管理层加大对景区治理的力度，此外，集团对08年西海饭店接待量做出保证，若达不到标准将予以补齐。今后管理层和投资者利益将趋于一致，上市公司的业绩将得到充分的释放。

　　七、业绩预测

　　预测假设：

　　1、2006、2007、2008年客流量分别增长10%、15%和15%；

　　2、保守估计索道07年提价10元/人次，索道接待客流量与进山人次保持同比增长；

　　3、06年向集团收购的四家酒店07年并表，新增利润1000万，未考虑酒店扩建对业绩影响；

　　4、不考虑华安证券可能冲回的减值准备；

　　5、各项业务收入和毛利率预测如图表15；

　　6、所得税按33%征收。