【作者：王小明】

　　“3·27”阴影始挥不去。

　　中国金融期货交易所（下称“中金所”）将于近日挂牌，作为首发产品的沪深300指数期货也会在随后亮相。

　　然而人们也许无法忘记，十一年前，中国最早的金融期

　　货试水因“3·27”国债期货等事件的发生草草收场。

　　据接近原中金所筹备组的人士透露，为了解决金融期货市场风险的管理，一种借鉴海外经验的“熔断”风险管理机制首次亮相中国资本市场。

　　不过，由于“熔而不断”的设计可能增加机构投资者操纵市场的几率，目前尚待中国证监会批准的“熔断”机制，引起了部分专家的质疑。

　　6%的熔断机制

　　衍生品交易网首席经济学家刘凤元认为，金融期货的非系统风险主要出自两个方面，交易风险和违约风险。前者主要源自保证金敞口，如果交易所不通过制度设计予以限制，最终可能转化为违约风险。

　　在“3·27事件”中，原上海万国证券公司采取透支交易的手段，在下午收盘前8分钟内抛出1056万手卖单，将合约价格从150.30元打压到147.50元，7分钟内暴跌2.80元，当日开仓的多方全线爆仓。为防范市场的剧烈波动，熔断与涨跌停板制度被引入中金所，将应用于沪深300指数期货交易，未来期货合约的每日价格最大涨跌幅，将在上市前被交易所锁定。

　　按照交易规则，熔断板制度会在合约申报价高（或低）于前日收盘价6%并持续1分钟时，自动开启。此后的连续十分钟，该合约买卖申报仍可以撮合成交，但报价不能超过6%的熔断点。此外，每个交易日只启动一次熔断机制；最后交易日不设涨跌停板和熔断板。

　　即将入场的股指期货的熔断板被设定为上一交易日结算价的6%。涨跌停板则与目前A股市场一样，被设定为10%。在合约价格达到熔断板和涨跌停板时，成交撮合将以平仓与时间优先原则进行。

　　接近原筹备小组的人士透露，这一机制的设定，借鉴了新加坡交易所“新华富时A50指数期货”所设计的机制。该指数将于9月推出。

　　按照新加坡交易所较早前在网上公布的内容，新华富时A50指数期货的涨跌停板和熔断板设定为：“初始停板为±10%。一旦打板，随后的10分钟内将只允许在±10%范围内交易。10分钟结束后，涨跌停板扩大到±15%。如果再次打板，将再有10分钟的冷却期，期间只允许在±10%范围内交易。10分钟冷却期之后，当日剩余的交易时间内，取消涨跌停板。”

　　熔断（Circuit Breaker，又称断路器）与涨跌幅限制(Price Limit)、减速措施(Speed Bumps)共同构成目前国际通用的三大自动稳定机制类型。

　　据中金所原筹备组一份研究报告介绍，熔断机制于1987年全球股灾时应运而生，以解决市场价格剧烈变化、成交量骤升所导致的流动性问题。断路器仅在市场下跌时采用，目的在于用有秩序、事先计划的暂停交易，来取代突发性的暂停交易。与涨跌幅限制相似，断路器也给市场及市场参与者提供了机会，以便理性评估市场状况及可能的系统性压力。

　　“熔而不断”提供操纵市场机会

　　然而，沪深300与新华富时A50的方案甫一推出，多位市场人士与学者便对两者“熔而不断”的风险控制效果提出质疑。

　　与海外市场通行的“熔断”机制相比，国内的“熔断”机制规定，在熔断启动后的时段内市场仍可继续交易，这种“熔而不断”的机制，恰恰可能增加机构投资者操纵市场的几率。

　　薪泓投资首席分析师左洪江对此表示质疑。左参与香港恒指与标普500股指期货多年。他举例称，从理论上，某交易日开盘后，机构投资者可迅速将股指拉抬或打压至6%的熔断点，这可致反方向交易的散户恐慌，10分钟熔断期内纷纷抛盘。后市如果机构投资者继续拉升，散户必然反而追涨。至10%的停板处，机构投资者又可迅速反方向将其打或拉到另一方向的10%停板。由此，机构投资者可获利30%。

　　显然，对于目前日交易额仅数百亿的中国A股大盘而言，按10%的保证金杠杆计算，控制市场成本仅几十亿。而6%的熔断设计更提供了一个操作时点。

　　左洪江建议，中金所熔断板最好能采用“熔而断”的设计，落实 “冷却”的作用，并将目前的每个交易日只执行一次，改为上午、下午各一次。

　　此外，海外市场通行的“熔断”机制还具有多层次的运行特点，上述研究报告介绍，“典型的断路器措施设有一个(或以上)按照市场跌幅的百分比来计算的触发水平，当市场下跌至某一百分比时，便会暂停交易一段时间；如果恢复交易后市场继续下跌至另一百分比时，市场会暂停交易一段更长的时间。断路器持续的时间长短一般取决于市场下跌的百分比，下跌程度越深，暂停交易的时间会越久。”

　　相比之下，刘凤元指出，目前国内所谓的“熔断”，实际上与海外通行的减速措施更为接近。以纽约证券交易所的“80A规则”为例，“在道琼斯工业平均指数(DJIA)较上季度最后一个月平均值上涨(或下跌)2%以上时，该规则即对指数套利交易施加限制，规定委托买卖的成份股价格不得高(或低)于该股上一笔成交价，除非上一笔成交价与再上一笔成交价相比呈跌(或涨)势，此类买卖委托才可以输入。如果实施减速措施后，当日指数与上季度最后一个月平均值的涨跌幅缩小为1%(或以内)时，上述限制即取消。”

　　另一方面，前述接近原筹备小组的人士表示，以中国A股市场为现货基础的股指期货，其设计很大程度受制于A股的制度设计。熔断是一个跨市场运用的机制，当现货市场因启动熔断而暂停交易时，相关的衍生市场也会暂停交易。如当纽约证券交易所宣布暂停交易时，芝加哥商业交易所(CME)、纽约期货交易所(NYBOT)等也会暂停相关衍生品合约的交易。

　　显然，在沪深两大交易所未引入熔断制度之前，中金所的“熔断”由于难跨市场而行，其实际效果也会受到限制。

(责任编辑：陈晓芬)