王博

　　投资要点：

　　同仁堂从2006年初开始了新一轮的营销改革，主要的变化为：废除首席经销商制度，替换了10%的不合格经销商，而选择自有终端的经销商；取消了从前以五个区域为主的销售模式，设立了“三个产品群＋二个部门”的产品销售策略。

　　同仁堂此次改革的主要目的是：1、控制渠道，加强控货。2、营销策略以品种为主。

　　同仁堂在对其营销策略进行较为深入改革的初期，公司业绩将势必受到一定程度的影响；但是当改革的效益开始体现，那么业绩将会加速提升。

　　同仁堂旗下主要产品，多数都已经进入了成熟期，我们认为这些产品将保持较为平稳的增长；子公司香港同仁堂科技的税收优惠政策今年已经到期，将按照15%的税率执行；此外，今年原材料的价格将上涨10%左右。综合考虑，我们认为同仁堂今年将以平稳发展为主，预计全年业绩将实现8%左右的增长。

　　同仁堂的管理层股权激励方案已经上报北京国资委。据悉，北京国资委将在近期就此方案展开讨论，但是没有具体的时间表。我们预计公司管理层股权激励方案在今年下半年有可能得到批复。

　　预计同仁堂06和07年的EPS分别为0.75元和0.83元，相应的06年和07年的动态市盈率仅为22倍和20倍，同仁堂的股价被严重低估。从长期来看，公司品牌资源丰富，发展前景非常广阔，是A股市场上为数不多的具有长期投资价值的企业之一。我们给予同仁堂短期“增持”，长期“买入”的投资评级。我们同时认为，如果公司股权激励机制能够成功实现，那么公司业绩将得到较快的提升。

　　风险揭示：1、股权激励机制能否得到批准具有不确定性；2、营销改革的执行力度有待观察。

　　1.新营销改革有助于业绩提升

　　同仁堂从2006年初开始了新一轮的营销改革，主要的变化为：废除首席经销商制度，替换了10%的不合格经销商，而选择自有终端的经销商；取消了从前以五个区域为主的销售模式，设立了“三个产品群＋二个部门”的产品销售策略。

　　综合来看，同仁堂此次改革的主要目的是：1、控制渠道，加强控货。由于公司此前采用的是“首席经销商制度”，主要由一家经销商负责一个公司主要品牌的所有营销活动；事实证明，个别品牌出现了“放的出去，收不回来”的现象，公司担心其产品渠道被经销商控制，继而取消了“首席经销商制度”；此外，由于一些一般经销商的不规范经营，公司替换了10%左右的经销商，开始选择自有终端的经销商，并且可以有效的减少费用。2、营销策略以品种为主。在此次改革之前同仁堂在全国范围内设置了五大销售区域，计划把以五大区域的营销辐射到全国各地。经过了一年多的发展，公司管理层发现部分区域过分注重自身业绩，只专注于销售那些利润较高的产品，造成了一些产品的销售真空，导致了整体不平衡发展。因此公司出台了以重点产品带动次重点产品的三个产品群＋二个部（市场次序部、商品流程部）的产品销售结构。

　　我们认为，同仁堂的第二次改革比较准确了把握住了企业发展中在产品营销方面的一些矛盾，并且积极有效的产用了新策略。我们同时认为，同仁堂在对其营销策略进行较为深入改革的初期，公司业绩将势必受到一定程度的影响；但是当改革的效益开始体现，那么业绩将会加速提升。

　　2．公司今年将以平稳发展为主

　　同仁堂旗下主要产品，如乌鸡白凤丸、六位地黄丸等都已经进入了成熟期，再次实现收入大幅提升的可能性不大，我们认为这些产品将保持较为平稳的增长；子公司香港同仁堂科技的税收优惠政策今年已经到期，将按照15%的税率执行；此外，公司生产所用中药材价格上涨的势头依然未变，预计今年原材料的价格仍将上涨10%左右。综合考虑，我们认为同仁堂今年将以平稳发展为主，预计全年业绩将实现8%左右的增长。

　　3．管理层股权激励方案有可能在下半年得到批复

　　就我们掌握的情况，同仁堂的管理层股权激励方案已经上报北京国资委。据悉，北京国资委将在近期就此方案展开讨论，但是没有具体的时间表。我们预计公司管理层股权激励方案在今年下半年有可能得到批复。

　　4．盈利预测

　　我们预计同仁堂06和07年的EPS分别为0.75元和0.83元，相应的06年和07年的动态市盈率仅为22倍和20倍，同仁堂的股价被严重低估。我们认为，做为我国中成药的龙头企业，公司目前遇到的是阶段性发展问题；从长期来看，公司品牌资源丰富，发展前景非常广阔，是A股市场上为数不多的具有长期投资价值的企业之一。我们给予同仁堂短期“增持”，长期“买入”的投资评级。我们同时认为，如果公司股权激励机制能够成功实现，那么公司业绩将得到较快的提升。