从各国的金融发展实践来看，证券化的初始动机往往都是基于融资和资产管理两方面目的，其背后则隐含着私人主体或公共部门的利益偏好。事实上，市场化程度不断提高的过程，也就伴随着金融发展的深化。其中，一方面经济主体对规避金融管制和推进金融产品创新的欲望也在逐渐加强，另一方面，公共部门也存在通过新的金融制度安排来解决公共性融资问题的愿望。这样，在证券化产品的演化进程中，就表现出市场主体自发推动创新与公共部门推动创新两条主线，并由此产生了令人眼花缭乱的证券化产品市场。

　　回到中国的经济发展与金融改革实践，私人部门和公共部门会在市场化进程中产生类似的证券化动机。当然，由于制度条件的扭曲或缺失，以及经济金融环境的非均衡状态长期存在，中国进行的证券化实践在某种程度上既不同于目前标准的证券化产品，同时与典型市场经济国家的早期产品创新也有所区别。换句话说，中国的证券化发展过程既遵循了金融自由化创新的一般路径，也具有面临转轨与发展双重任务的经济体的某些特有表现形式。

　　中国早在１９９２年就开始资产证券化的尝试，但银行的信贷资产证券化始终未予放行。１９９７年７月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》，规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券，均需办理资产抵押手续，并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能，此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。２０００年，中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位，标志着资产证券化被政府认可。到２００４年，开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。２００４年２月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”提出：加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。２００４年１２月１５日，央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，从而为资产证券化产品流通扫清障碍。２００５年１２月１５日，国开行和建行分别成功发行了第一只ＡＢＳ债券４１．７８亿元和第一只ＭＢＳ债券２９．２７亿元。

　　回顾中国的证券化探索之后，我们有几点基本认识。

　　第一，到目前为止的证券化实践尚未出现实质性突破。

　　即使是国开行和建行较为标准的证券化发行，在某种程度上仍然是被作为某种“发债权”的替代品。在此我们认为之所以这么久一直没有取得实质性突破，其根本原因在于四个方面。

　　一是法律环境的制约。最重要的问题就是没有出台证券化专门法规，现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收中性政策，使得证券化的成本大大提高。

　　二是投资者还不够成熟。我们知道，证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架，个人投资者有时候很难理解其中的实质，而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制，考虑到国内投资者的普遍不成熟，一旦出现问题，很可能投资者无法理性面对，而对政府造成压力。

　　三是全面推进证券化的时机还未成熟。我们知道，证券化起源于美国，而美国的证券化是伴随着上世纪末期的金融自由化与金融创新浪潮的，应当说，微观经济主体的融资要求、风险规避压力、资产管理需要、金融产品交易需求等因素作为动因，美国发达的市场体系与制度环境作为保障，共同促进了证券化的飞速发展。从中国的情况来看，无论是微观主体还是宏观环境，都还无法支持眼花缭乱的各类资产证券化产品，可行的只是进行必要的制度准备与产品创新试点。

　　四是体制的障碍。中国的制度性改革一直是由政府主导的，而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中，无论是风险还是利益的考虑，使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。

　　第二，证券化将伴随着中国金融发展而愈加迅猛发展。

　　事实上，随着公共部门和私人部门对证券化的关注程度不断增加，可以预见到证券化产品的探索和创新将成为中国金融发展的主题之一。

　　首先，证券化是金融全球化的必然产物。证券化最火的地方，无疑是在美国，ＭＢＳ、ＡＢＳ、ＡＢＣＰ、ＣＤＯ等令人眼花的产品层出不穷，各种能够产生未来稳定现金流的资产都被改造成了证券化的基础资产。而随着全球化带来的种种风险，欧洲的金融机构也开始更多感受到证券化的好处，近年来证券化在欧洲也飞速发展，２００３年欧洲资产证券化发行量开创历史新高，达２１７２亿欧元，比上年增长了３７％。大势所趋，经济与金融全球化已经把证券化这一金融深化的阶段性现象传导到中国，自然也免不了要“火”起来。

　　其次，证券化将会在中国不断发展，这是因为微观经济主体在证券化过程中看到了越来越多的利益。例如，机构投资者可以增加交易产品、中小银行可以通过ＭＢＳ获得流动性支持、商业银行可以通过不良资产证券化得到退出机制等等。无论何时何地，金融创新都最早来源于实体经济的需求，正是中国的各类微观主体从证券化过程中看到了巨大的潜在利益，才更多地去追逐证券化的魅力。

　　最后，证券化在中国的未来发展前景，某种程度上是依赖于它成为了中国金融改革的催化剂。中国的金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，并且逐渐能够为社会各方所理解和接受，因此更多地被看作是解决当前金融改革中很多问题的重要催化剂之一。事实上，无论是ＭＢＳ还是不良资产证券化，只要运用得当，不仅能够解决金融体制与金融结构的重要困难，而且能够为整个金融制度的良性发展提供技术基础与改革素材。

　　第三，证券化改革与创新的长期目标，在于引入结构金融的理念。

　　我们认为，资产证券化的试点改革，更为重要的是能够在中国逐渐引入结构金融的理念。所谓结构金融，也就是利用各种金融技术手段对资产进行风险与收益的重组，从而创新出更多的产品与需求。在发达市场经济国家，结构金融是与高度的金融市场发展水平结合在一起的。

　　证券化是结构金融的核心内容，在我国推行证券化创新，最为重要而现实的目标就是为我国的金融深化创造必要条件。我们知道，金融深化和经济货币化是一国经济发展的重要表现之一，而金融创新则是金融深化的核心内容。证券化活动可以从两方面有利于金融创新的展开，一方面是提供以结构性金融为代表的、全新的金融理念，另一方面是带动与金融创新相关的制度改革。鉴于目前中国的金融创新尚处于较低水平，以及金融创新已成为解决我国金融领域诸多困境的核心环节，因此通过推行证券化来带动结构性金融发展的目标绝不容忽视。

　　例如，具体来看，引入结构金融理念的目标之一就是实现更多的金融创新，增加金融产品种类，促进资本市场的完善。从发展中国家推行ＭＢＳ的情况来看，由于发展中国家的债券市场普遍不够发达，因此推行ＭＢＳ的一个重要衍生目标就是通过发行抵押贷款债券，来推动整个债券市场的发展，并进而促进整个资本市场的统一和完善。虽然我国目前的ＭＢＳ最终产品定位于债券还存在众多障碍，但通过抵押贷款债券来推动中国债券市场和资本市场发展显然是令人振奋的中长期目标。此外，根据具体情况创新出更多符合ＭＢＳ基本原理的抵押贷款证券类产品，也是实现金融工具创新的具体选择。

　　（作者单位：中国社会科学院金融研究所）

(责任编辑：崔宇)