流火八月融资融券再添薪 市场创新展露诱人新景象
1、事件要点
近期，市场终于迎来了久违的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）及《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》（以下简称《内部控制指引》），该《试点管理办法》和《内部控制指引》将2006 年8 月1 日起正式实施。 《试点管理办法》先行试点券商分散授信的融资融券模式，采取了“先试点、后推广”的办法，初期只批准少数优质券商开展业务试点，试点公司只能将自有证券和资金出借给客户，客户买卖的标的证券仅限于交易所公布范围内的证券。
《试点管理办法》规定了证券公司开展融资融券业务试点必须满足的七项条件，并特别提到其客户交易结算资金的第三方存管方案应当已得到证监会认可，且已对实施进度作出明确安排。此外，《试点管理办法》还规定了六项风险控制和五项保障担保物安全的措施。
2、政策推出的背景分析
笔者认为，当前推出融资融券试点的背景条件已经基本具备：
首先，近期由于“航母级”中行IPO 的发行冻结了巨量资金，对市场短时间带来了不小的冲击，因此未来大盘蓝筹股的发行上市，客观上需要运用融资融券的资金杠杆放大效应为扩容“壮行”；其次，作为金融衍生品创新的股指期货即将推出，管理层和市场都需要同样具有作空机制且风险相对较小的融资融券交易先行试点，以积累市场运作和管理经验，并为股指期货的顺利推出创造条件；第三，投资者的风险承受能力、市场走势判断能力、投资技巧等都已大大提高；第四，股权分置改革、提高上市公司质量、大力发展机构投资者等一系列改革发展工作，使得证券市场基础性制度建设取得积极进展，已出现一批符合融资融券要求的上市证券；第五，证券市场的监管体系不断完善、监管手段日益丰富且不断加强；第六，综合治理使得部分优质券商的风险控制能力和内部管理水平有了很大的提高；第七，《试点管理办法》及《内部控制指引》是落实新《证券法》的规定，稳步推进证券公司融资融券试点的重要措施。
3、政策要点解析
首先，正如笔者在前期报告中所指出的，当前争论融资融券模式并不是最重要的，最重要的是选择一个适合当前复杂情况的推进模式。因此，在遵循循序渐进、风险可控的前提下，为了及时发现和解决问题，并减缓对市场的影响，此次《试点管理办法》采取了“先试点、后推广”的策略；其次，先行试点券商分散授信模式是因为：一是证券金融公司的设立和运作完善需要时间；二是证券金融公司初期的融资与融券来源比较困难，而券商拥有自有资本金和证券；三是证券金融公司的加入将摊薄券商的利息收入，而允许少数创新类券商试点该业务则能较好地监控业务风险；第三，对试点券商的七项规定，主要锁定在创新类券商。特别是，《试点管理办法》要求客户交易结算资金第三方存管方
案应得到证监会认可，并已对实施进度作出明确安排。这是为了加快券商对客户交易结算资金的第三方存管，防止挪用客户交易结算资金的现象复发；
第四，《试点管理办法》对融资融券做出了六项风险控制规定，从客户、保证金、融资融券标的范围、融资融券量、违约时的强制平仓、交易所对融资融券量和融券卖出价格的限制、交易异常时的暂停交易等方面，做出了制度性的安排。这将有效地规避融资融券业务推进过程中的各种风险；
第五，《试点管理办法》对融资融券做出了五项保障担保物安全的措施，特别是资金和证券二级账户的使用，使得监管层可以直接“透视”客户信用账户的使用情况。因此，客户担保资金和证券在第三方机构的监控之下封闭运行，客户可随时查询，将在制度上维护客户信用资金和证券的安全。
4、政策推出的市场影响
笔者认为，由于试点券商数量有限，融资融券业务初期对整个市场的影响将是心理提振作用大于实际效果。但是，考虑到券商开展融券业务需要事先在相应的品种上建仓，这就为未来一段时间内满足《试点管理办法》要求的相关股票品种带来了新的买入市场机会。首先，融资融券将为市场合规地引入货币市场增量资金，同时放大现有存量资金的运用效率，特别是融资业务本身具有
的杠杆效应将有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力；其次，融资融券将提高市场的活跃度和流动性，改变投资者只能做多，不能做空的“单边市”格局，从而有效地增加市场价格弹性，完善二级市场的价格发现功能；
第三，管理层通过对融资融券业务的管理将实现对股票市场的间接调控，其主要表现为：一是对融资融券交易证券的资格认定，市场信用额度的管理和单只股票的信用额度的管理；二是对维持保证金比例的适时调整；三是加强信用交易余额信息的披露以实现市场的自我调整；
第四，融资融券将有利于创新类券商的业务发展，拓宽其盈利渠道，为其带来信用交易的稳定利息收入，以及交易量上升后的佣金收入；
第五，融资融券将有利于规范“三方协议”等非法融资现象，从源头上根除券商风险诱导因素。由于《试点管理办法》十分注重试点券商的资本金和风险控制要求，这将迫使券商不断壮大资本金，改进风险控制体制，从而导致券商强者恒强、弱者恒弱的局面；
第六，融资融券将从体制上规范和调控货币市场资金有序进入证券市场，从而化解近年来我国银行业存款不断增加造成存贷差急剧扩大所带来的金融风险；
第七，由于较高比例的担保品抵押，使得融资融券的风险相对较?Ｒ虼耍谧嗜谌刃型瞥鼋欣谖缦战细叩墓芍钙诨醯冉鹑谘苌返耐瞥龌劬楹痛丛焯跫?/p>
第八，由于融资融券采用保证金杠杆交易，导致投资者每时每刻的损益都比较大。因此，投资者迫切需要引入T+0 交易来实现快速逃顶、炒底或止损。此外，T+1 交易和过严的涨跌幅限制也不利于投资者充分利用融资融券交易进行有效的市场套利。
5、市场风险提示及投资者建议
首先，过去基金主要是靠对重仓股的锁仓以拉升净值，而不一定需要逢高变现，这就导致很多基金重仓股的估值偏高。当融资融券引入卖空机制后，将使这种基金抱团锁仓作多的情况大为减少，此类估值偏高的基金重仓股短期也将存在一定的下调风险；其次，考虑到初期融资融券的风险控制，以及后续可能推出T＋0 交易和股指期货的需要，融资融券标的将是那些流动性好、波动性?⒖沟郧俊⑸鲜薪灰资奔浣铣ぁ⒘魍ü杀竞褪兄到洗蟆⒐扇ǚ稚⒌挠胖世冻锕桑魈逵Φ笔巧现?0 及部分深证100 的指标股。因此，投资者在今后一段时间应当重点关注此类股票；
第三，融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，使得投资者融资买进的股票在下跌行情中容易出现类似期货交易的“逼仓”现象，特别当保证金以某只股票作质押物时，两者往往同时下跌将加剧保证金的不足，导致投资者流动性迅速恶化；
第四，投资者应加强下跌行情时的流动性管理，尽量选择基本面和流动性好的蓝筹股作为融资融券标的。同时，应选择股性稳定或抗跌性能好的股票，当然也可选择国债或现金作质押物；
第五，融资融券交易带来的买空卖空信息为市场提供了最新动向的风向标，特别是卖空能够增加市场空头力量，这将使得内幕交易以及滥用市场的行为变得更加容易，从而加剧市场的动荡；
第六，保证金的杠杆交易既放大了收益，同时也放大了损失。当经纪行强行平仓或关闭投资者信用账户时，投资者就丧失了在市场回暖时重新盈利挽回损失的机会；
第七，融券卖空造成的股价回调速度和程度可能引发恐慌，导致市场跟风抛售，这将使得投资者出于平仓的压力而非自愿减仓。因此，投资者应尽可能避免大规模的融券卖空，特别是在市场低迷时尤其要谨慎；
第八，投资者首先应在基本稳定的宏观经济和市场环境中运用信用交易；其次，应选择流动性和基本面好的股票作为融资融券标的；再次，应控制运用保证金交易的规模；还有，应适当采用低风险资产进行组合配置；最后，要注意规避全流通以后减持可能性比较大的国企蓝筹股；
第九，由于散户的资金量和持券量都比较小，加上散户的信用成本相对过高，这就导致券商更关注机构投资者的融资融券业务，并给予较高的信用额度和较低的保证金比例和融资融券利息，从而导致机构客户更容易对市场进行杠杆操纵；
第十，融资业务将加大券商自营和机构客户交易在市场大势判断上的博弈；而券商自营证券将向机构客户持仓偏好靠拢，这将使得融券业务加大券商自营与机构客户交易在趋同股票池内的博弈。
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