报告要点

　　1、公司主营业务收入的86.46%来源于纺织印染助剂产品的销售。目前公司具有印染助剂产能5.2万吨，油墨产能3000吨，皮革助剂产能为2700吨，在国内厂商中具有一定的竞争优势。

　　2、纺织印染助剂行业前景看好，下游行业利润变薄使助剂价格有下滑的风险，因此要求公司具有较强的管理能力和成本控制能力。

油墨行业和皮革化学品的中高档产品市场前景较好，公司竞争力主要决定于成本控制能力。

　　3、德美瓦克合资公司成为公司的一大亮点，较高的研发投入保证公司持续的成长。德美瓦克从2005年12月开始表现出较强的盈利能力，2006年1至5月份净利润达到472.27万元，净利润率13.23%。近三年公司研发投入逐年增长，达到主营业务收入的5.31%，研发投入的持续增长为公司的后续发展提供技术方面的保证并增强公司的持续竞争力。

　　4、预期公司2006年每股收益为0.33元，按15倍市盈率计算，预计公司合理价位在4.95元，按PB估值为7.97元。考虑到公司流通盘较小，市场近期对新股定位偏高，因此我们认为合理估值区间应该在中间值偏上，为6.8~7.3元。

　　我们预计公司冻结资金1000亿元~1400亿元，发行价格为6.2元，中签率在0.12%~0.17%，预计首日涨幅50%~70%，新股申购收益率为0.06%~0.118%，据此测算年化收益率为2.82%~5.52%。

　　公司背景

　　公司概况

　　德美化工前身顺德市德美化工实业有限公司于1998年1月成立，于2002年6月整体变更设立为股份有限公司。公司以纺织印染助剂研发、生产和销售为主业，皮革化学品研发、生产和销售以及油墨生产销售为辅业，是国内纺织助剂行业的龙头企业之一。公司产品主要市场是华南地区和华东地区。近三年，公司产品35%左右在华南地区销售，在华东地区的销售约为55%左右。

　　德美化工纺织助剂生产能力目前52,000吨/年，是国内纺织助剂行业最大的供应商之一，按产量计算公司市场占有率如表1。如果按销售金额计算公司的市场占有率约在5%～6%之间。

　　公司主要经营业务

　　公司经营目前以纺织品助剂为主。虽然德美化工的产品近三年来由经营纺织印染助剂转向以纺织印染助剂为主、皮革化学品和油墨为辅的产品格局，但纺织印染助剂仍占公司收入的相当大的比重。见表3

　　行业背景

　　我国纺织印染助剂自给率达到90%，生产企业以民营企业居多，主要分布在江苏、浙江、上海、山东和广东，多数生产规模不大，仅生产几个品种。

　　国内企业生产的产品还是以中低档产品为主，产品质量不稳定是产品主要制约因素，如果公司投产后能够使得产品质量稳定，可以增强公司在国内市场的竞争力。

　　目前我国皮革化学品的市场需求量在40万吨左右，而国内企业生产能力在20万吨左右，主要是中低档产品，高档产品基本依靠进口。中低档产品市场处于自由竞争的产业结构，公司未来定位于高档产品的生产，主要竞争对手是拜耳、巴斯夫等国外公司在我国设立的独资或合资公司。《中国皮革工业发展规划》预计2010年前我国皮革化学品需求量将达到50万吨。因此如果公司能够在成本方面具有竞争优势，未来发展前景是比较好的。

　　油墨行业与纺织助剂行业都属于完全竞争行业。从总体上看，目前我国油墨行业尚处于自由无序竞争状态，市场结构尚不稳定。中低档油墨基本能满足国内市场需要，高档油墨缺口较大。2004年我国油墨全年消耗量为30万吨左右，未来几年油墨的国内市场需求量将以每年9%的速度增长，其中主要以中高档油墨需求增长为主。因此公司定位的高档油墨产品的市场前景是比较好的。

　　公司经营分析

　　德美瓦克公司是公司未来业绩增长的新看点

　　德国Wacker公司是世界三大有机硅生产巨头之一，德美化工是Wacker在华的唯一一个国内合作伙伴，德美瓦克有机硅公司由双方各占50%股权。合资公司主要依靠德美的网络资源，技术服务和本土化的经营模式，以及Wacker先进的研发能力、管理机制和品牌优势，双方的合作有利于拓展有机硅产品线，将有机硅的应用从纺织走向皮革等相关领域。05年德美瓦克实现主营业务609.27收入万元，实现净利润83.86万元（仅12月份），今年1至5月实现销售收入3570.85万元，净利润达到472.27万元，净利润率达13.23%。预计全年的销售收入将会突破1亿元，净利润超过1000万元。随着合资公司的进一步发展，会成为公司未来业绩的新看点。

　　公司具有较强的科研实力和较高的研发投入

　　公司注重技术创新，研发费用投入逐年增长，2005年占主营业务收入比重达到5.31%。

　　公司采取市场超前研发的策略，建立以需求驱动为主需求驱动与技术驱动相结合的产品开发模式，增加新产品开发力度，增加对科研费用的投入。这种策略适应当前纺织品助剂生产技术水平不断提高、产品更新快、技术性能差异性强的市场需求特点，有利于增加公司技术储备，加快公司市场反应能力。

　　筹集资金项目分析

　　公司本次发行股票募集资金将全部投资于《100千吨/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目》、《30千吨/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目》和《销售网络扩建项目》等三个项目，项目投资总额36,443万元，投资期三年。项目建成后，公司产能将从目前的5.77万吨/年增长到14万吨/年。各类产品的产能增加见表6。

　　纺织印染助剂的发展空间十分广阔，由于我国纺织品以中低端产品为主，国内企业对纺织印染助剂的重要作用认识不足，并且国内生产的助剂质量不稳定，因此我国印染助剂的消耗水平一直较低：按加工100公斤纤维需消耗助剂的数量计算，发达国家的消耗水平为15公斤，世界平均水平为7公斤，而我国只有3.7公斤。随着市场对纺织品质量要求的提高，我国纺织品所需印染助剂的量也会增大，因此纺织印染助剂行业前景十分看好。皮革化学品和油墨行业普遍存在高档产品国内供给不足，主要依赖进口，因此高档皮革化学品和油墨的市场前景也比较看好。

　　纺织助剂的项目建成投产后，公司生产装备的自动化程度将大大提高，而这是公司实现产品质量档次大幅提升的关键因素，也是公司实现产品从中低档为主向高档为主战略调整的关键。纺织助剂产品质量的稳定性尤其重要，产品批次间差别小是高档产品及高价产品的前提条件。

　　风险提示

　　1、原材料价格波动的风险

　　原材料成本占公司总生产成本的89%左右，原材料中60%以上是石化制品，因而石油价格波动及原材料价格变动对公司生产成本及经营业绩有较大影响。2004年和2005年原材料采购单价同比上涨19.9%和8.2%，导致主营业务成本同比增加32.8%和17.2%，而同期公司主营业务收入增长幅度小于主营业务成本增长幅度，造成公司2004年及2005年毛利率同比分别下降2.16个百分点和2.22个百分点。

　　2、固定资产大量增加而导致利润下滑的风险

　　本次募集资金三个项目建成后，本公司固定资产规模将增加29489万元，增加年折旧费约2000万元。如果市场环境发生重大变化，募集资金项目的预期收益不能实现，则公司存在因为固定资产的大量增加而导致利润下滑的风险。

　　3、募集资金投资项目的市场风险

　　本次募集资金投资项目投产后，公司各种专用精细化学品生产能力将由目前每年的5.47万吨提高到13万吨，增加产能7.53万吨。如果公司原有市场增长速度较慢，而新的市场开发不足，将可能导致部分生产设备闲置，无法充分利用全部生产能力。

　　4、下游纺织品行业利润空间的降低使纺织品助剂价格具有下滑的风险

　　前几年我国纺织品行业产能急速增长，人民币汇率上调和出口受限使目前我国纺织品行业处于产业调整阶段，行业利润空间变小。如果纺织品助剂产能增长速度超过需求的增长速度，纺织行业利润空间的降低就会迫使助剂产品价格下滑，这样公司的成本控制就变得很重要。

　　5、应收帐款发生坏帐和存货跌价的风险

　　公司由于采用直销的方式，因此应收帐款和存货占资产比重比较大，见表7。

　　如果公司不能按预期收回帐款，坏帐的增加会影响公司利润。存货的帐面价值如果高于可变现净值的话，也将会对公司的业绩和生产经营产生影响。

　　估值

　　预计公司2006、2007、2008年的每股收益为0.33元、0.35元、0.43元，按照2006年的每股收益0.33元、15倍的市盈率计算，公司合理价位为4.95元。可比较公司传化股份和相关公司龙盛集团的市净率分别为2.64、2.29，取平均值2.4，公司发行后每股净资产3.32元，则按PB估值公司合理股价为7.97元。考虑到公司流通盘较小，市场近期对新股定位偏高，因此我们认为合理估值区间应该在中间值偏上，为6.8~7.3元。

　　我们考查了前面已经发行的三只中小板新股，中工国际、同洲电子和云南盐化网上冻结资金分别为2046亿元、904亿元、924亿元，三者均值为1290亿元，因为同期无其它新股发行，因此我们预计德美化工发行冻结资金为1000亿元~1400亿元。

　　公司网上发行2720万股，发行价格为6.2元/股，网上发行总资金为1.6864亿元，因此估计中签率在0.12%~0.17%。网上资金冻结时间是5天，考虑到目前市场炒新的气氛较为浓厚，而德美化工盘面相对较小，因此我们预计上市首日涨幅为50%~70%，综合以上分析，德美化工新股申购收益率为0.06%~0.118%，据此测算年化收益率为2.82%~5.52%。

　　公司盈利预测

　　财务预测假设：

　　1、公司现有产能已达极限，投资项目2008年才能开始投产，因此2006年和2007年纺化产品销售收入不会有大幅增长，考虑到德美瓦克的盈利能力，预测今后三年公司的销售利润增长幅度分别为5%、12%、20%。

　　2、公司未来几年内仍享受优惠税率15%,但一些子公司并不享受这个税率。因此按2005年平均税率24%计算。

　　3、其它业务利润维持2005年的水平。

　　4、营业费用按照2005年营业费用占主营业务收入的百分比6.3%计算。

　　5、管理费用与销售收入和资产规模存在着一定的比例，因此相应的管理费用、开支、存货跌价准备和坏帐准备都会增加。剔除偶发性因素2005年管理费用增加292.5万元，2004年管理费用增加381.97万元。按新增管理费用占新增主营业务收入比例4.2%计算今后三年的管理费用。

　　6、财务费用主要为利息支出。项目总投资额3.644亿元，按发行价为6.2元/股计算，能够募集资金2.108亿元，尚缺1.536亿元，2006年需投入1.31亿元，2007年需投入1.73亿，2008年需投入6000万元，因此2007年需新增贷款9300万元，2008年需新增贷款6100万元。利率2006年将调高5%。