下半年玻璃价格可谨慎乐观

　　继3月份玻璃价格快速反弹以来，5、6月价格继续回升。在本次拜访中，我们参考了耀华董事长和耀皮高管及市场主管关于下半年趋势的判断，我们认为，下半年的玻璃价格走势可以谨慎乐观，维持现阶段基础上振荡的可能性较高，大幅上涨的可能性不大。

　　处加工玻璃的领先者地位，产能扩张基础下加快结构调整

　　耀皮在国内优质浮法玻璃、工程玻璃、汽车玻璃领域拥有明显的竞争优势，公司的发展战略是进一步提升加工玻璃的产能和档次，通过外部并购和内涵扩张的思路来进行，预计将可能收购一家生产企业使得工程玻璃的产能增长50％；康桥汽车新线40万套将在06年达产，另外新投资建设的40万套汽车玻璃将在2007年投产；2005年开始在常熟厂区建设两条600吨／日生产线将在2007年上半年投产；一条年产300万平方米的超白压延玻璃生产线将在06年年底投产，完全达产后预计将贡献不少于3000万／年的净利润。

　　厂房搬迁带来土地增值收益

　　由于公司厂区所在地将更改为商业用开发用地，上海政府责令公司两年内搬迁完毕，并有可能通过减征工业用地转为商业用地的补交税款来替代搬迁补偿费。公司目前拥有399亩土地，处于浦东济阳地区，该地段邻近浦江，按2005年周边可比土地的价格300万元／亩计算，土地价值在5－10亿元以上，增加每股净资产在0.7-1.4元，也将增加转让收益。

　　盈利预测及估值建议

　　随着玻璃价格的回升，我们预计公司2006年每股收益将在0.20元，比2005年略有增长；随着产品结构调整的加快和07年产能的快速释放，我们初步测算，预计2007年每股盈利为0.30元，估值上具备一定优势。且存在被并购可能和股权激励因素，我们建议买入。

　　下半年玻璃价格可谨慎乐观

　　继3月份玻璃价格快速反弹以来，5、6月价格继续回升。在本次拜访中，我们参考了耀华董事长和耀皮高管及市场主管关于下半年趋势的判断，我们认为，下半年的玻璃价格走势可以谨慎乐观，大幅上涨的可能性也不会很大，维持现阶段基础上振荡的可能性较高。与之对应，目前耀皮生产线基本满负荷生产，2006年的销售订单基本在3月份完成，目前准备市场部营销的都是2007年、2008年的订单，订单需求旺盛。

　　上半年公司加工玻璃毛利快速回升

　　浮法产品的毛利率为21％，而多了一道深加工工序的汽车玻璃的毛利率却为负数，导致2005年加工业务的毛利率仅仅在18％，主要原因是2005年公司将其耀皮汽车厂搬迁到康桥区，将搬迁费用等计入汽车玻璃成本；另外康桥汽车玻璃新线在05年投产初期，生产磨合及摊销的成本较高，从而使得毛利率为负数。随着搬迁的完成和新线生产逐渐进入状态，在第一季度固定资产快速增长的带动下，工程玻璃在传统淡季出现了旺销的局面，加上成本费用计提的完成（主要是会计角度考虑，另外可能为了整体搬迁作准备），汽车玻璃和工程玻璃的毛利率快速上升。由于我们仍难获得第一季度汽车玻璃的毛利率，但可以预计汽车玻璃的毛利率上升到15％以上的水平，总体来看，我们认为2005年有隐藏部分利润的可能。因为，今年第一季度加工玻璃毛利率的快速上升是在浮法玻璃毛利率大幅度下降的基础上完成的。

　　通过以上分析，还可以得出以下结论：公司的加工玻璃受周期的影响相对较小，不能简单以浮法玻璃和一般工程玻璃周期来判断耀皮。

　　处加工玻璃领域的领先者地位

　　公司主要产品包括浮法玻璃、工程玻璃、汽车玻璃。耀皮是国内浮法玻璃生产的领先者之一，在上海、广东、天津地区分别拥有4条优质浮法生产线，占国内优质浮法玻璃市场的43%，占总玻璃收入的比例为40％。在加工领域，现阶段公司拥有汽车玻璃80万套产能，主要集中在其控制的耀皮汽车玻璃（40万套，该厂已经在2005年搬迁到康桥区）和康桥汽车玻璃公司（40万套），目前还有一条在建的40万套生产线；在工程玻璃领域，耀皮玻璃拥有一座年生产能力超过600万平方米的建筑玻璃加工工厂康桥加工工厂、一家以生产镀膜产品为中心的控股公司-上海阳光镀膜玻璃有限公司，每年的加工能力超过1500万平方米拥有，扣除重复加工统计部分，终端产品为300万平方米。

　　公司的发展战略是追求精品，优质浮法玻璃的竞争力处于国内NO.1水平，其优质浮法玻璃价格要高出其他厂家同类产品的20－30％，据我们估计，耀皮优质浮法玻璃的生产成本在1700元／吨，售价能到2600元／吨（含税）。公司汽车玻璃全套引进英国皮尔金顿汽车玻璃成套加工技术和设备，主要生产各类汽车用夹层、钢化、热线印刷玻璃及各类汽车玻璃总成。

　　目前公司汽车玻璃的市场占有份额是国内生产厂家的第三位，获得美国福特汽车最佳供应商的奖项，大众、通用属于公司客户。LOW-e玻璃占工程玻璃的产量为50％，竞争力国内领先，公司加大LOW-e产能的战略非常明确。

　　在产能扩张基础上加快结构调整

　　公司未来的发展战略是积极调整产品结构，加大加工玻璃销售收入占比。在产能扩张和产品结构调整的路径中，公司通过外部并购和内涵扩张的思路来进行。预计公司将可能收购一家工程玻璃生产企业，如果收购成功后，工程玻璃的产能将可能增长50％。汽车玻璃方面，根据公司高管认为产能增长将超过30％的说法，我们认为公司有可能还有一条40万套生产线在建，预计2007年可以投产，将有25万套产量可以投放市场。浮法玻璃方面，2005年公司开始在常熟厂区进行建设2条600吨／日生产线，预计2007年上半年可以投产。公司规划未来年收入增长在20－30％，但实际情况可能要略好些。

　　超白压延玻璃将逐步释放产能

　　耀皮在江苏常熟沿江开发区建设一条年产能150吨／日的超白压延玻璃生产线，年产能预计在300万平方米，按一个重量箱等于2mm厚的平板玻璃10m2(重约50kg)，即30万重量箱，1.5万吨，预计将于2006年年底投产。

　　目前超白压延玻璃的售价为1平米在60元（含税价格），除税后价格为51元／平米，那么，该生产线可以增加1.53亿元的收入，按业内情况分析,生产成本预计在20元/平米，毛利率在60%，考虑期间费用因素，完全达产后，我们预计净利润应该不会低于3000万元，也就是在2007年将增加3000万元利润。

　　在此我们认为值得注意的是，超白玻璃与超白压延玻璃有一定的差距，随着国内太阳能发电用玻璃标准将在不久后出台，预计超白玻璃的市场前景将受到冲击，耀皮的超白压延玻璃却不会受到标准的影响。

　　但从行业前景分析，由于太阳能发电成本是目前火电发电成本的5倍，在中国很难普及，国内市场容量相对有限；而在供给方面，由于太阳能发电的超白玻璃的加工技术和资金壁垒较低，将有大量的生产企业进入该生产领域，在2008年后供求形势将可能从现在的供不应求过渡到供给过剩的地步。预计超白压延玻璃将可以在2006－2008年继续享受高额利润，之后回落道正常利润水平，乃至微薄利润。

　　厂房搬迁带来土地增值收益

　　由于公司厂区所在地将更改为商业用开发用地，上海政府责令公司两年内上海政府责令公司两年内搬迁完毕，并有可能通过减征工业用地转为商业用地的补交税款来替代搬迁补偿费。公司目前拥有399亩土地，处于浦东济阳地区，该地段邻近浦江，按2005年周边可比土地的价格300万元／亩计算，土地价值在5-10亿元以上，增加每股净资产在0.7-1.4元，也将增加转让收益。

　　发生并购争夺战可能性增大，正在实施股权激励机制

　　耀皮在我国玻璃行业储备的技术、人才和品牌都是国内外玻璃巨头所觊觎的，加上公司股权结构的分散性，多年来皮尔金顿就是通过增持便宜的耀皮B股和协议转让来增持股权，我们认为未来如果还有别的玻璃巨头介入，引发并购战的可能性很大。

　　06年上半年，已拥有皮尔金顿20%股权的板硝子以22亿英镑收购了皮尔金顿，被称为蛇吞象。在板硝子控制皮尔金顿后，板硝子必然会对耀皮产生并购的强烈兴趣。

　　目前玻璃行业巨头基本实施了股权激励，耀皮玻璃也将为高管实施股权激励机制，这个过程估计不会很长。

　　07年开始利润将加快增长

　　随着玻璃价格的回升，我们预计公司2006年每股收益将在0.20元，比2005年略有增长；随着产品结构调整的加快和07年产能的快速释放，我们初步测算，预计2007年每股盈利为0.30元左右。预测收益暂不考虑地产转让可能带来的收益和再融资可能带来的股本扩张。

　　再融资可能增加

　　公司自从上市以来，因为股权结构的特殊性，一直没有再融资。但公司目前投资项目较多，投资规模增长较快，公司2006年的投资额度为超白玻璃投资1000万元美金，浮法玻璃两条线总投资1亿美金，公司投资2亿元投资，工程玻璃建设方面，公司将有2亿元投资。因此，随着股权结构的改善和公司董事会的变更，股份公司将可能考虑在二级市场融资的可能性。这对想增持公司股权的战略投资者和机构投资者是一个机会，同时公司在资本市场推介力度的加大也将使自身的资本市场形象得到明显改观。

　　估值有一定优势

　　从国内外主要龙头玻璃公司的估值指标分析，2006年耀皮估值没有优势，考虑耀皮玻璃的土地增值情况，估值基本合理。但动态看2007年，在耀皮的估值存在一定估值优势。加上考虑未来促动耀皮股价上涨的因素较多，我们认为耀皮值得重点关注，建议买入，并将在后期出深度研究报告。

　　风险提示

　　受B股市场边缘化等因素影响，耀皮B股的价格折合成人民币仅2.5元，远低于A股的价格，这将拖累A股估值的提升。