刘树坤

　　我们认为，目前燕京啤酒的估值已经具有吸引力。PE水平上，燕京啤酒并没跟随大盘同步上升，而与其它酒类公司相比已经处于近几年的低点；燕京的PB值也仅约为2，明显低于其它啤酒企业；而作为外资并购重要参考指标的吨市场价值，也仅为3200元/吨，远低于哈啤、雪津的收购价格。

我们认为燕京价值低估的幅度约为30~50%。

　　公司基本面向好将为价值提升奠定良好基础。首先，外埠扩张取得良好的成效，并形成北京、广西、内蒙、福建、湖北五大优势区域，使全国性的优势逐渐形成。其次，公司产品结构优化也取得明显成效，整体盈利能力趋于进一步提升。

　　一季度公司毛利率有较为明显回升，加上世界杯、08年奥运会、炎热天气等因素，我们认为对公司今年业绩可以有较好的预期。

　　对于前期被市场密切关注的外资并购价值重估事件，我们认为现阶段对它也可以寄以厚望。预计公司以定向增发的形式引进外资的可能性较大，而增发将为燕京啤酒估值树立新的标杆，并提升估值水平。

　　我们认为当前股价并没有反映公司股票的真实价值，合理价值应该在10.5~11.5元之间。而改良预期、引进外资、中期业绩等事件均可能成为激发股价上行的催化剂，因此我们给预公司股票“增持”的投资评级。

　　公司价值被市场低估

　　燕京的PE相对值处于近几年低位

　　年初以来，随着市场认同度逐步提高，食品饮料板块的估值水平已经有较大幅度的提升。但是，这一轮估值提升过程中也出现比较明显的分化，其中燕京啤酒的股价并没有跟随着酒精饮料板块的估值水平同步上升，导致以前长期存在的估值溢价（主要指相对于白酒行业）已经基本消除，并且出现不同程度的折价。我们认为这使燕京啤酒的股票的价格已经开始显得便宜，从而产生不错的投资机会。

　　由图1直观来看，燕京啤酒相对于其它酒精饮料龙头的相对PE（燕京pe/其它pe）已经跌至谷底。其中燕京啤酒与两个白酒龙头茅台、五粮液的pe比值分别下降至0.87、0.77，尚不到04年中期的一半；而与青岛啤酒的pe相对值也下降到0.64。

　　目前青啤、茅台、五粮液等的pe值已经纷纷比平均值高50%倍以上，而燕京啤酒的走势明显落后，它的pe值仅与平均值相若。PE比值的差距更是明显，与茅台、五粮液比值的三年均值分比为1.36、1.21，但目前下降到0.87、0.77，两者都约为三年均值的64%。

　　综合估值具吸引力

　　PE值仍然是啤酒行业最为常用的一个估值指标。大概在一年以前，市场普遍认为啤酒行业应该享有比白酒更高的估值，原因在于啤酒行业消费基数高、持续性好，且市场集中度低，被认为具有更为广阔的空间和发展潜力。因此啤酒行业的pe在较长时间内要比白酒高出5~10倍。但目前燕京啤酒的pe已与白酒接近，而与青岛啤酒相比已经具有明显的价格优势。

　　市净率和吨啤酒的市场价值也是啤酒行业两个重要的估值指标，它们也显示出燕京啤酒的估值具有非常不错的吸引力。表2可以看到，燕京啤酒的PB仅为1.98，约比青岛啤酒低50%，与国内其它啤酒相比也明显偏低。而在并购过程，吨啤酒价值是最为重要的参考指标之一，从近两年的几个大宗外资并购案中，吨啤酒的价格往往在5000元以上，而燕京啤酒的吨市场价值仅为3200元，价格优势更为突出。

　　从pb角度考虑，即使以金威啤酒、青岛啤酒作为参考，我们认为燕京啤酒的合理pb值应该在2.5~3.0之间，低估幅度接近50%。如果以外资并购雪津、哈啤超过5000元的吨啤酒价格计，燕京啤酒价值提升空间将在60%以上。

　　因此我们认为股票的合理价值应该在10.5~11.5元之间。

　　综合几个指标，我们认为燕京啤酒的估值水平在酒精行业中已经处于较低的水平，并且被低估的幅度约为30~50%。而近期的持续下跌使燕京啤酒的价格具有更强的吸引力。

　　我们认为，对于白酒向好的乐观预期及对啤酒行业过渡竞争的担忧，是造成燕京啤酒相对估值明显下降的重要原因之一。不可否认，激烈的竞争将给企业的经营带来压力。但我们认为，啤酒行业的基本面并没有发生重大的变化，啤酒消费持续增长、市场空间及整合潜力巨大的现实使燕京啤酒继续面临良好的发展机遇。

　　而更为重要的是，我们认为公司业务态势正呈现出良好发展势头，这为市场对燕京啤酒的价值进行重新认识提供有力支持。而公司治理结构改善预期同样存在，包括股权激励、股权结构优化（如外资定向增发）等，相信不久也将会给市场带来惊喜。

　　良好的业务发展态势为估值提升奠定基础

　　我们认为，啤酒行业的主要价值在于其广阔的市场空间以及持续的发展能力。

　　而要期待短期内完成大规模的整合实现市场高度集中的想法显然并不现实，因此我们认为也不应该对于啤酒行业在未来某个时间发生爆炸式增长寄以厚望。但是，消费量持续增长、行业整合导致市场占有率提升、啤酒产品升级等因素将在相当长的时间内持续进行，使啤酒行业龙头企业的投资价值不断提升。因此，我们认为市场竞争仍然激烈并不足以成为看空燕京啤酒的理由。

　　事实上，燕京啤酒盈利水平下降的局面正在得到扭转，而竞争激烈并不妨碍燕京啤酒利润水平、产品结构、地区布局等基本面因素的继续改善：

　　毛利率水平回升

　　04年下半年开始，在大麦原材料价格，水、电供应成本以和酒瓶等包装材料成本上升等因素作用下，公司的毛利率开始出现下滑，且由于产品单价较低，燕京啤酒的毛利率下降程度高于青岛啤酒。在这种形势下，公司开始通过加强管理和产品结构调整来消化成本压力，并且取得显著的效果。05年底毛利下降速度减慢，而今年一季度回升至35.0%，比去年同期提升了2.14%。

　　而对今年全年形势，我们认为局面将更加乐观。一方面是成本压力已经得到较好的消化。而另一方面，世界杯以及炎日的天气刺激了啤酒消费的增长。因此我们认为对公司今年的业绩可以寄以更高的期望。更长远来看，奥运营销在08年以前将是燕京啤酒品牌形象及销售提升持续的催化剂。

　　产品结构升级开始取得成效

　　同主要白酒企业纷纷提价和产品高档化相类似，公司的产品结构也在稳步优化，逐步提高高档产品的比重。05年公司高档啤酒销售量已经达到106万千升，占总销售量的37.2%；而产品类型也从传统的11度清爽拓展至纯生、精品、纯麦、冰啤等20多个品种。整体看，吨啤酒的单价稳步上升，05年平均吨销售价格已经达到1865元，比02年上升了318元，升幅为20%。

　　而近期燕京啤酒在北京地区更换包装也是产品优化的一种表现。年初开始，公司以推出新产品的名义，开始在北京地区将630ml的产品替代为600ml的产品。这样一来，每瓶啤酒将节省30ml。考虑到换瓶成本，预计当年对公司净利润影响可能十分有限，但我们认为更换包装更重要的传递出一种积极的信号，啤酒的附加值将能够通过多种途径得到提升。预计类似的调整将能够对公司未来的业绩产生持续的正面影响。

　　全国性竞争优势正在形成

　　与燕京啤酒相比，青岛啤酒的全国性的品牌优势似乎十分突出。但从数据来看，燕京啤酒的全国性布局已经开始迎头赶上，并且呈现出很好的发展势头。

　　从地区收入构成来看，燕京啤酒在北京地区的销售占35%，而青岛啤酒青岛地区收入占31%，两者对本埠收入依赖程度接近；而燕京啤酒华北地区收入所占46%的比重也和青啤在青岛地区市场所占的比重接近。但是外埠数据显示燕京对外扩张形势更为乐观。

　　由表可以看到，2005年，燕京在华北以外地区的增长贡献率已经超过五成，而利润贡献方面，非华北地区的贡献比重已经接近7成，使公司的整体业绩对本埠的依赖性大大减弱。而青岛啤酒的收入和利润增长仍然很大程度依赖于山东地区，其中山东以外地区05年主营利润贡献比重仅约为30%。由此我们认为，燕京啤酒地区地区布局已经趋于更加合理，而且在对外扩张方面一定程度已经走在青岛啤酒的前列。

　　而由毛利率变化的数据也可以看出燕京啤酒对外地公司的管理更为优越。在去年行业毛利率普遍下滑的情况下，燕京啤酒在华南地区和华东地区的毛利率都实现不同程度的提高。相比之下，青岛啤酒的形势显然没有燕京乐观，其外埠地区毛利率的下降程度都要高于青岛地区。

　　事实上，通过不断的扩张，目前公司在广西、内蒙、福建、湖北等区域的都取得很好的效果，并且确立了这些区域的竞争优势。我们认为这些业绩取得应该仅仅是公司扩张和整合的开始，随着布局延伸，我们认为公司的全国性的优势还将会更为突出。

　　改良预期与引进外资将引导价值回归

　　我们认为，近期白酒板块估值水平整体上移与市场对其改良预期有着密切的联系，包括产品结构优化、景气度上升、治理结构改善等因素带来的业绩提升预期。

　　而我们认为，这些改良预期对于燕京啤酒也同样适用。如果实施管理层激励，机制所激发的潜力释放也有望给业绩带来显著的影响。此外，渐进式的产品结构优化虽然未能像白酒提价一样对业绩起到立竿见影的效果，但后效也将绵绵释放。

　　对于前期被市场密切关注的外资并购价值重估概念，我们认为现阶段也同样可以寄以较高的期望。类似事件产生将至少成为公司价值回归的导火线。而根据我们了解到的情况，尽管大股东不会将公司的控股权转让给外资，但很可能会以某种方式引进外资战略投资者，以优化公司的股本结构并为未来向国际化迈进奠定基础。预计很可能会以定向增发的形式引进外资，并且增发的股本不会超过总股本的10%。如果以外资在国内收购哈啤、雪津的价格来衡量，预计增发价格将至少在12~15元。而定向增发将为燕京啤酒估值树立新的标杆，并且增发价将为该股划上新的安全底线。

　　此外，世界杯、炎日的天气等因素对啤酒消费刺激将有望对公司今年啤酒销售产生明显的正面效果，使公司06获得理想的业绩增长。加上至08年以前的奥运营销，我们相信公司能够获得源源不断的增长动力，并成为市场持续关注的焦点。

　　更我重要的是，我们认为公司的股价并没有反映公司股票的真实价值，这给市场提供较好的买点。而上述事件的均可能成为激发股价上行的催化剂。因此我们给预公司股票“增持”的投资评级。