何本虎

　　投资要点

　　公司前身系上海威尔泰仪表有限公司，于2000年12月整体变更为上海威尔泰工业自动化股份有限公司。公司主要从事压力变送器、电磁流量计、温度仪表等工业自动化仪器仪表生产销售和工程自动化控制系统、仪表集成服务。

　　公司所处行业属于国家重点鼓励发展的技术密集型行业，主要产品是现代化大型重点成套装备的重要组成部分，是信息化带动工业化的重要纽带。“十一五”期间，工业自动化仪器仪表行业面临良好的发展机遇。

　　公司的主要产品压力变送器和电磁流量计在精度、智能化、数字化等方面达到或接近国际同类先进产品的水平，并符合国际HART、FF、PROFIBUS-PA等现场总线协议。公司具有较强的技术研发实力，已拥有7项专利，6项专利申请权，18项专有技术，4项处于开发研制阶段的技术。

　　依据我们的预测，公司06年EPS为0.26元，07年EPS为0.36元。从国内类似企业的市盈率看，平均市盈率为38倍。如果再考虑股本因素，威尔泰的市盈率应高于38倍。截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率为39倍，威尔泰属于流通盘相对大的公司，对应的市盈率可以达到40~45倍，对应的股价为8.40~9.45元。按照目前新股的发行原则，发行市盈率可以确定为21~25倍，对应的申购价4.41~5.25元。

　　风险提示

　　税收政策的变化和技术水平的升级是影响公司业绩的重要因素，存在一定的不确定性。

　　I．公司概况

　　公司前身系上海威尔泰仪表有限公司，于2000年12月整体变更为上海威尔泰工业自动化股份有限公司。

　　公司主要从事压力变送器、电磁流量计、温度仪表等工业自动化仪器仪表生产销售和工程自动化控制系统、仪表集成服务，公司是中国仪器仪表行业协会自动化仪表分会流量仪表专业委员会副理事长单位。

　　公司生产的智能差压/压力变送器是上海市名牌产品，先后取得了中国船级社颁发的船用产品证书、中国石油化工股份有限公司和中国石化集团颁发的中国石化物资资源市场成员证书，并被电力规划设计总院和中国电能成套设备有限公司列入电力工程200MW、300MW、600MW火电机组主要辅助设备推荐厂商名录。公司生产的WT系列智能压力变送器是国内第一个经国际HART基金会认可的压力变送器，并已获得欧洲CE认证。

　　II经营情况分析

　　行业维持景气状态

　　公司所处行业属于国家重点鼓励发展的技术密集型行业，公司主要产品压力变送器、电磁流量计等的技术积累性强，种类繁多，广泛应用于装备、改造传统产业的工艺流程的测量和控制，是现代化大型重点成套装备的重要组成部分，是信息化带动工业化的重要纽带。

　　随着经济的发展得到快速发展，其总的需求发展速度高于一般的工业经济增长水平。“十五”期间，工业自动化仪器仪表行业的销售收入年均增长超过20%。

　　我国“十一五”规划中提出，要以信息化带动工业化，发挥后发优势，实现跨越式发展的战略部署。运用工业自动化技术和计算机应用技术，实现以提高经济效益为总体目标的传统产业的技术改造，已经成为提高国力的主要手段之一。因此，工业自动化仪器仪表行业面临良好的发展机遇。

　　行业的上游为基础原材料（钢材、漆包线）、基础能源、电子元器件行业，相对而言，行业与上游行业的关联性较低，整体上看，上游行业的主要影响体现在本行业采购成本的变化。随着国内上游行业的不断发展，除上述特殊应用材料、通用芯片等还需要从国外进口，本行业所需的大多数原材料及配件都可以从国内得到充足的供应。

　　下游为各流程工业，如石化、冶金、电力、建材、造纸、酿造、医药、市政等行业。下游行业对本行业的发展具有较大的牵引和驱动作用，他们的需求变化直接决定了本行业未来的发展状况。从世界范围看，工业自动化仪表在石化、冶金、能源行业应用的比例超过60%。

　　公司处于行业领先地位

　　公司的主要产品压力变送器和电磁流量计，分别用于压力参数和流量参数的采集、处理和传送，在精度、智能化、数字化等方面达到或接近国际同类先进产品的水平，并符合国际HART、FF、PROFIBUS-PA等现场总线协议。

　　压力变送器，垄断竞争中不乏优势

　　公司目前生产的压力变送器有MV和WT两大系列，品种规格齐全，符合高、中、低各档次市场需求，精度最高可达0.05%，广泛应用于石化、电力、冶金、炼油、建材、食品等行业。

　　前5名企业的累计市场份额达到90%，公司2005年销售31500台，占市场占有率的10.5%，居于重庆横河川仪有限公司、北京远东罗斯蒙特仪表有限公司之后。

　　公司2005年开发了新产品WT3000N核级压力变送器，主要满足核电厂等核工业过程中高放射性、地震、高温高压蒸汽、腐蚀性等特殊场合的精密测量核应用，产品的技术水平达到国际先进水平。2006年4月通过上海市经济委员会新产品鉴定验收，目前正处于市场推广阶段。

　　电磁流量计，处于国内第3位

　　电磁流量计主要用于测量工业生产过程中需要检测的各类流量参数，是由传感器、转换器和显示仪表等组成，主要用来测量导电液体体积流量信息。

　　公司生产的XE、XEM、WT4300E系列电磁流量计口径范围可达3~3800mm，具有多参数显示、模块化设计、耐高温腐蚀及负压等特点，广泛用于水处理以及化工、造纸、采矿、食品、医药等工业企业的各种浆液流量测量，形成了独特的应用领域。

　　电磁流量计的核心技术由传感器技术和转换器技术两部分组成，ABB向公司转让了传感器技术，而转换器技术并未完成转让。因此，公司决定转换器技术由公司自行开发完成。

　　2000年以前，该产品一直是公司的核心产品和利润的主要来源，也成为国内压力变送器中端市场的主流产品之一。但是，在国内的压力变送器高端市场，基本上是被美国罗斯蒙特、日本横河、ABB等少数跨国公司所垄断。公司WT1151压力变送器由于产品精度、稳定性等方面原因，一直难以进入高端市场。

　　公司2005年销售3224台，市场占有率为8%，处于行业第3位置，但是较上海光华·爱而美特仪器有限公司的20%和上海横河电机有限公司13.8%有较大差距。

　　具有较强的技术优势

　　公司具有较强的技术研发实力，已拥有7项专利，6项专利申请权，18项专有技术，4项处于开发研制阶段的技术。

　　公司拥有全球最大口径的水流量实流标定系统，检测范围为3~3800mm，设计精度达0.03%，该系统已获得中国实验室认可委员会认可，是国内仅有的两个国家级水流量检测实验室之一。

　　风险因素

　　税收风险

　　公司系上海市科学技术委员会认定的高新技术企业，2003年度、2004年度和2005年度按15%征收企业所得税，与国税的相关规定并不完全相符，公司存在补缴税款及滞纳金的可能。

　　另外，公司从2006年起不再执行以前年度的税收优惠政策，改按33%计提企业所得税，这势必将对公司的经营业绩产生一定的影响。

　　技术风险

　　公司的技术风险主要是电磁流量计产品技术升级风险，公司与ABB签订了技术转让协议，使本公司获得了电磁流量计相关专有技术的使用许可，利用该技术生产的电磁流量计产品已成为公司的主导产品之一。

　　虽然电磁流量计产品生命周期较长，但是若公司今后不能依靠自身的研发力量研发更新技术，使公司生产的电磁流量计产品相关技术水平得到持续提升，则公司的电磁流量计产品在市场上将面临竞争力下降的风险。

　　III募集资金投向分析

　　公司计划募集资金10000万元左右，主要用于投资两个项目：新建年产5万台传感器生产基地和新建水处理系统集成项目。

　　（1）传感器项目：压力变送器传感器3.5万台，电磁流量计传感器1.5万台

　　传感器项目总投资为5699.66万元，项目达产后将年产5万台传感器，其中，压力变送器传感器3.5万台，电磁流量计传感器1.5万台。

　　公司拟投资生产的传感器产品是生产压力变送器和电磁流量计的核心元件，新项目投产后，不仅可以充分满足公司未来压力变送器和电磁流量计产品对传感器的需求，还将提供给国内及国外客户。

　　公司现有传感器生产能力3万台，其中压力变动器传感器的生产能力为2.5万台，精度为0.1级，电磁流量计传感器的生产能力为5000台，精度为0.5级。

　　根据公司综合各方面信息，2005年国内压力变送器市场容量为30万台，电磁流量计的市场容量为4万台。预计到2008~2009年，国内压力变送器市场容量将达到40~50万台，其中高档产品（精度为0.075级或更高）与中低档产品（精度为0.1、0.2级）的比例约为55:45；电磁流量计的市场容量预计将达到6~7万台。

　　本次募资项目生产的压力变动器传感器，精度为0.075级，性能指标比公司目前生产的压力变动器传感器高出一个档次，可替代目前从ABB购买的传感器。预计在2009年募集资金项目达产，公司将合计拥有6万台压力变动器传感器生产能力，全部销售的话预计届时占国内市场份额12-15%。其中目前拥有的2.5万台生产能力作为中低档产品继续供应市场，本次募资项目生产的3.5万台高精度传感器预计公司内部配套需求有2万台，另外1万台可以销售给国内各压力变送器生产厂家，剩余的5000台计划出口到国外市场。

　　本次募资项目生产的电磁流量计传感器，精度为0.3级，性能指标比公司目前生产的电磁流量计传感器高出一个档次。预计在2009募集资金项目达产，公司将合计拥有2万台电磁流量计传感器的生产能力，全部销售的话预计届时占国内市场份额30%左右。公司电磁流量计产品档次将得以区分，从而更加适合客户的需求。其中原有的5000台将被定位成中档产品，新增的1.5万台定位成高档产品。高档产品由于具备交流励磁功能，可用于固液二相的矿浆、纸浆等测量，因此，将大大扩展公司电磁流量计的应用领域。

　　（2）新建水处理系统集成项目

　　公司在现有生产、销售自动化仪器仪表方面优势的基础上，引入西门子公司基于Profibus现场总线协议的SIMATICPCS7过程控制系统，利用公司已有的客户和在相关行业应用领域的丰富经验，进入市政供、排水领域的自动化系统集成项目，侧重于实施城镇污水处理系统集成项目，为国内迅速发展的水处理行业提供先进的技术支持。

　　水处理自动化系统集成属于工业自动化系统领域，而工业自动化系统与自动化仪表在中国仪器仪表行业协会的行业分类中，同属于工业自动化控制系统装置制造，两者关联性较大。

　　公司在2000年就已经设立了专门的系统部门，经过前期的技术积累，公司2002年开始进入了水处理自动化系统集成项目，先后为无锡沸水处理有限公司、奉贤排水运输管理中心、上海青浦给水工程建设有限公司、上海白龙港污水处理厂等提供了水处理自动化系统集成产品。通过这两年的系统集成经验积累，2004年以来公司先后中标上海市松江区东部、东北部污水处理工程项目、安徽涡阳二水厂自控工程项目，合同金额近2000万元，赢得行业瞩目。

　　公司在2000年设立了系统部门后，引进专业技术人才，从事系统集成项目的研究开发工作，经过多年积累，公司在系统方面已经拥有了一批专业知识丰富的技术、工程队伍，自主开发成功了智能开关/电源操作系统、曝气控制系统、现场总线模块等，掌握了实施系统集成所必要的二次开发技术，并取得了一定的实施经验；同时公司还成为西门子（中国）有限公司自动化与驱动集团授予的指定系统集成商，获得了NO.0002号证书。

　　作为新兴的水处理系统行业，目前并没有主导厂家。因此，公司目前进入该领域遇到的竞争压力相对较小，有利于迅速确立市场竞争优。

　　（3）新项目盈利能力分析

　　项目建成后前3年将新增折旧及摊销费用分别为376.6万元、478.2万元和478.2万元，较目前的年增折旧及摊销费用有较大幅度的增加。但是公司预计新项目投产后，前3年在消化上述折旧及摊销费用后将相应产生净利润为456.7万元、1423.2万元、2195.2万元，显示出募集资金投资项目具有较为良好的盈利前景。

　　IV.财务预测

　　主要假设

　　（1）2004年和2005年的销售收入的增长分别为45%和-12%，有较大幅度的波动。2006年的收入增长按照2004年和2005年的复合增长率15%计算，考虑到募集资金将逐渐产生效益，假设2007年的收入增长分别为40%。

　　（2）公司2004年和2005年的毛利率有所下降，但幅度不大，我们假设2006年和2007年的毛利率维持2005年水平。

　　（3）期间费用和其他占比不大的项目按照收入进行同比变化。

　　（4）2006年和2007年的所得税率按照33%计算。

　　V.价值评估及申购建议

　　依据我们前面的预测，公司06年EPS为0.26元，07年EPS为0.36元。在估值方法上，我们主要考虑2个角度：

　　（1）类似企业市盈率比较

　　从国内类似企业的市盈率看，平均市盈率为38倍。如果再考虑股本因素，威尔泰的流通盘为1800万，其市盈率应高于38倍。我们认为，威尔泰上市后的合理市盈率有望达到40~45倍。

　　（2）中小板比较

　　截止目前，中小板中扣除亏损公司后的平均市盈率为39倍，威尔泰属于流通盘相对大的公司，对应的市盈率可以达到40~45倍。

　　综合分析，威尔泰上市后的合理市盈率有望达到40~45倍，对应的股价为8.40~9.45元。按照目前新股的发行原则，发行市盈率可以确定为21~25倍，对应的申购价4.41~5.25元。