投资要点

    ●公司地处福建东南沿海,具备较好的区位优势。新管理层的业务拓展较为积极,2002 年以来业务量增速明显加快。

    ●公司未来5 年内公司不存在巨额资本开支风险。

相对其他上市机场,较低的资本开支是公司重要优势之一。

    ●长期看公司向集团收购跑道等航空性资产的可能性较大,且此举必然增厚公司业绩,这也是公司近期最大的看点之一。

    ●预测公司206、2007、2008 年主营收入同比分别增长8.1%、8.9％、8.4%,净利润分别增长11.4%、13.4%、12.9%。相对估值法和绝对估值法显示,合理估值为17－20倍PE,合理价位7－8.2元。

    ●公司当前股价略高出其合理价值区间。考虑到公司良好的管理水平、稳定的业绩增长和丰厚的现金分红,以及潜在的收购跑道资产和"三通"题材,我们给予公司"持有"的投资评级。

    G厦空港(行情,论坛)(600897)地处福建东南沿海,具备较好的区位优势,主要表现在:(1)厦门是中国首批4 个经济特区之一,经济较为发达,客货资源较充足；(2)福建厦漳泉地区海外华侨较多,对外人员联络极为密切,公司已连续多年在国际客运上排名全国第四；(3)公司隔海与台湾相望,是大陆与台湾最近的大型机场,未来两岸若实现"三通",公司必定是最大的受益者之一。

    未来几年增长稳定

    上世纪90 年代中期,公司得益于厦门经济特区先发优势,航空业务量曾长期位居全国第七位,但客流量达到350 万人次之后一直徘徊不前,其在全国机场中的排名也跌破前十。在宏观经济向好的背景下,我们认为通过公司的努力,客、货吞吐量的增长具有较坚实的基础。2006 年1－5 月份,公司起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长15.2%、15.1%、12.8%。我们预测2006 年上述三项指标同比分别增长11％、13％、12％,2007－2010 年均维持在10％左右。预计未来5 年内,公司非航空性收入的增速将放缓。但公司成本控制较为成功,成本的增长明显低于收入增长,人工成本极低是公司的一大优势。

    资本开支具优势

    机场作为基础设施,具备资金密集型特征,巨额资本开支导致机场的盈利水平具备鲜明的行业周期特点,即在产能未饱和前,收入和利润均呈持续增长态势；当产能接近饱和时,开始扩建航站楼和跑道等工程,当这些固定资产投产时,巨额折旧费用和财务费用出现并导致业绩的大幅下滑,然后开始新一轮业绩增长。

    根据我们预测的结果,公司2009 年吞吐量才突破1000 万人次,2014 年才达到1500 万人次。而单跑道一般最多可以支持约16 万起降架次,公司将于2014－2015 年达到此极限。因此,公司建造新航站楼最早将在2010 年之后,也就是说,5 年内公司不存在巨额资本开支风险,其折旧、财务费用等成本开支不会出现跳跃性增长。相对国内其他上市机场,这是公司的一个重要优势。

    可能收购集团资产

    目前,公司拥有航站楼和货站等资产,而跑道、停机坪等飞行区资产并未进入上市公司,而且货站的所有业务亦没有全部由上市公司承担,由此造成一定的关联交易和收入划分问题。

    我们认为今后集团的包括飞行区在内的所有航空性资产都可能进入上市公司,这是因为:(1)实现完整产业链上市、减少关联交易符合管理层政策意向；(2)跑道没有进入上市公司是因为公司上市时跑道的收益率太低,而2002年民航179 号文已大幅提升跑道收费标准,从而使跑道成为盈利性资产,为跑道注入股份公司奠定了基础；(3)除厦门机场外,集团还全资拥有福州机场和龙岩机场,若集团需要投资扩建这些机场,则可能存在资金缺口。

    在调研中我们了解到,尽管公司有意收购跑道等资产,但是仍有障碍,关键在于土地的定价较为复杂。如果定价过高,必然降低收购资产的收益率,导致收购方案不被流通股东认同；如果定价过低,则难以得到厦门市国资委的认可。因此,我们认为尽管公司存在收购跑道的可能性,而且一旦收购的话肯定将增厚公司业绩,但是推出时间并不会很快。近期最可能实现的资产重组,可能是股份公司收购集团下属的海关监管二级仓库,以进一步完善公司的货站业务,不过该项收购对公司整体业绩的影响不大。

    盈利预测及投资评级

    公司2005、2006、2007 年预测PE 分别为24.4、24.2、21.3 倍,2006 年PE 比A股机场平均水平高出14％。就公司主业而言,我们认为可给予公司15－17倍PE 估值,考虑到公司良好的管理水平、较低的资本开支、未来收购集团资产的预期以及大陆与台湾有望实现"三通"等因素,可以给予10％－20％的溢价,即给予其17－20 倍PE估值,合理股价应为7－7.9元。当前股价略高出合理估值的上限。

    DCF 法估值结果显示,在折现率WACC=9.89%,永续增长率TV=2%时,公司绝对价值为7.94 元。折现率和永续增长率的敏感性分析显示,公司的合理估值区间为6.80－9.44 元。

    综合相对估值和绝对估值分析,我们认为公司合理价格区间为7－8.2元,当前股价8.6元略微高出合理估值区间。考虑到公司良好的管理水平和丰厚的现金分红,以及潜在的收购资产和"三通"题材,我们给予公司"持有"的投资评级。