衡量一个物体的冷热可以用温度计，衡量通货膨胀的主要标准是CPI，衡量失业率高低也有一定的标准。但衡量投资是否过热，现在还缺乏一个公认的标准。因此谈论投资是否过热，往往不是在同一个逻辑框架下讨论，这是在投资是否过热问题上认识不一的主要因素。

　　6月15日，国家统计局公布的月度形势报告显示，1～5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长了30.3％。其中，国有及国有控股完成投资12015亿元，增长20.4％；房地产开发完成投资5658亿元，增长21.8%。

　　国家统计局的数据引发了国内经济学家关于投资是否过热的争论。为此，我们采访了众多著名经济学家，希望找到衡量中国投资是否过热的标尺。

　　菲利普斯曲线不能标定中国

　　在一个经济体中，消费增长相对稳定，投资波动相对较大，对大国而言，净出口对经济的影响力相对较小，因此，经济波动主要来源于投资的波动。

　　经济学大师凯恩斯认为经济的波动来自于投资者的“兽性冲动”。历史上著名的泡沫，从郁金香泡沫、NASDAQ股市的大幅下跌到日本的经济泡沫，都和投资有莫大的关系。

　　1957年，新西兰经济学家菲利普斯根据英国近百年的资料，画出了一条通货膨胀与失业关系之间的曲线，即著名的菲利普斯曲线。这条曲线表明：失业与通货膨胀存在一种交替关系，通货膨胀率高时，失业率低；通货膨胀率低时，失业率高。

　　由于固定资产投资增长过快是引致通货膨胀的主要原因，所以菲利普斯曲线也是判断投资是否过热的主要标准。其内在机理是，在绝大部分商品供不应求的情况下，固定资产投资大幅增长意味着投资品价格上扬，而固定资产投资中有相当一部分资金(约40%左右)将转化为消费资金，同时，投资品中有相当大的部分与消费品属同一商品，由此，固定资产投资大幅增长必然引致消费品价格上涨，从而引致通货膨胀。

　　因此，当投资过热时，菲利普斯曲线对应的通货膨胀偏高，失业率偏低；当投资过冷时，菲利普斯曲线对应的通货膨胀偏低、失业率偏高。

　　西方国家根据这种关系来衡量投资是否过热，并通过紧缩或扩张的财政与货币政策，将通货膨胀率和失业率控制在社会可接受的水平之内。

　　尽管菲利普斯曲线是西方国家判断投资是否过热的主要标准，但由于我国的经济发展水平与西方国家还有差距，国情也不尽相同。我国还没有形成西方经济理论所论述的标准的投资函数。无论是国有企业还是民营企业，其投资行为除了受市场利率和投资预期的影响之外，还受到一些非市场经济因素的影响。所以菲利普斯曲线并不能完全解释中国目前的经济现象。

　　经济学家陆善民认为，菲利普斯曲线显示失业率与货币工资增长率负相关，但实际数据有时候出现正相关；菲利普斯曲线显示失业率与物价上涨率负相关，实际数据有时候却出现正相关；菲利普斯曲线显示经济增长率与物价上涨率正相关，实际数据有时候却出现负相关。“停滞和膨胀”（“滞胀”）现象即失业率和通货膨胀率同时升高当然也解释不了。

　　清华大学经济管理学院龚刚指出，任何经济规律都离不开一定的经济环境，菲利普斯曲线同样不例外。事实上，它们被看成是在没有外部冲击条件下成熟和完善的市场所体现出的经济规律。即使在西方发达的市场经济体制下，这些经济规律也曾被多次打破，更何况是在有中国特色的市场经济体制下。

　　经济学家谢平认为，一个国家要保持较低的通货膨胀率，就必须接受较低的经济增长率；要保持较高的经济增长速度，就必须付出高通货膨胀的代价。在70年代“滞胀”时期，高的通货膨胀率和高的失业率并存，这时的菲利浦斯曲线变为一条垂直的曲线，这是菲利浦斯曲线第一次失灵。

　　中国经济正处于转型时期，市场经济远未成熟和稳定，因此它也承受着各种各样的冲击。首先，改革开放以前中国的劳动力就业是一种政府行为，企业新增劳动力并不是因为生产的需要，而是由政府分配的。如果计算一下中国近20年来的GDP和就业之间的相关系数，人们会发现它是一个负值，即劳动力的增加，并不能带来GDP的增加。这与菲利普斯曲线所体现的经济关系完全背驰。

　　尽管这种分配制度造成了充分就业的表象，但它却加重了企业的负担，经济效益明显降低。以提高经济效益为目标的企业（特别是国有企业）体制改革，无疑强化了由旧体制所造成的隐性失业。于是在经济增长的同时，失业率的上升则是完全可能而且合理的。而随着企业体制改革的不断深入，未来新增及农村剩余劳动力的大量涌入则使得近期内城市就业压力不会减少。即使经济仍然保持着一个较高增长率，高失业的势头恐怕会有增无减。这也是菲利普斯曲线不能完全解释中国经济的原因。

　　中国特色的三点坐标

　　单纯依靠菲利普斯曲线显然不能体会中国的投资温度。在很多经济学家看来，衡量中国投资是否过热的标准主要有三个，分别是：就业、GDP、通货膨胀。

　　对市场经济国家来说，就业是一个很重要的标准。但是，在使用这个指标的时候必须考虑到该国劳动力市场的特征。法国巴黎百富勤证券有限公司总经济师陈兴栋指出，在美国，失业率上升到6%，就已经表明经济发生了比较严重的衰退；而在欧洲，这个数字却是正常的。对中国而言，由于经济体制改革和城市化进程，失业率较高从短期来说是难以避免的，因此在使用就业作为衡量经济过热指标的时候应该加倍地小心：较高的失业率和经济过热可能会同时存在。

　　今年5月31日，中国人民银行发布2006年第一季度货币政策执行报告称，未来我国价格面临上行压力，必须高度关注固定资产投资增长过快、对外贸易结构性矛盾突出、流动性过多可能带来的风险，关注整体通胀潜在风险。

　　从理论上讲，这应是解决就业问题的景气阶段。但在5月举办的一次大型人才招聘会上，研究生月薪期望值底线已经跌破3000元，媒体认为这是毕业生理性的表现，而从经济学角度来看，这恰是社会经济的非理性表现，也是与菲利普斯曲线背道而驰的。

　　陈兴栋对此解释为，当资金成本过低，可以靠大量的资本来支撑钢铁、水泥等资本密集型的重化工业发展时，经济体就会发展资金密集型产业、提高资本的有机构成。由此必然产生重资金轻劳动力的现象，从而造成失业率上升。

　　亚洲开发银行首席经济学家汤敏认为，地方政绩项目和房地产项目吸引了大量银行信贷，而这将导致对能够吸纳大量人口就业的中小企业和高新技术项目和服务业项目的贷款减少。这种地方政绩项目往往投资额很大，但却不能解决更多的人口就业。所以失业率居高不下并不代表投资增长缓慢。

　　同时，使用GDP增长率作为判断标准也有一个问题：GDP只是一个流量指标，它能衡量经济增长速度，但是很难得出关于经济增长质量的信息。短期内高速的GDP增长完全有可能建立在很低的企业利润率的基础之上。

　　银河证券首席分析师左小蕾认为，讨论经济的增长指标是否过高，是否过热，孤立地讨论GDP增长、投资增长率、新增贷款增长是没有意义的，需要考虑资源约束条件。

　　经济增长的约束条件，一般是资本、劳动力和技术进步三大投入。这三大投入的合理匹配，将带来经济增长率的提高，匹配不合理，可能带来经济增长率的下降。

　　事实上，约束条件匹配的“合理性”还必须满足最大约束条件。中国1.3亿的农村剩余劳动力和几千万城市的再就业人员，形成劳动力供给的无约束性，中国经济短期内不能以完全就业作为经济增长的潜在标准。劳动力要素不是最大约束条件。

　　如果把资金投入近似与资本投入等同，在当前全球流动性过剩的大环境下，国际资本用各种方式流入中国，加大中国经济的流动性过剩,在这种情况下，存贷差的增加也不能说明投资不足，所以资金供给过度充裕，也不会成为经济增长的约束条件。

　　技术的进步不是每时每刻发生的，在一定期间内，技术进步被视为给定。如果没有其它问题，技术进步一般成为最大约束条件。

　　她指出，在中国现阶段、特别是近一、两年的经济增长模式中，还必须在上面提到的三大投入要素之外明确另一个约束条件，就是能源要素。匹配这个最大约束条件的其它要素投入产出规模，构成中国经济现阶段经济增长的潜在目标。超过这个潜在增长目标，就应该被认为是经济过热，投资推动了大于潜在目标的增长就是过度投资。

　　在左小蕾看来，加入能源使用有效性约束的增长率，可以有一个确定优化配置其他资源的基准。假如在这个最大约束条件下，经济增长率是９％，这个增长率就是可参考的潜在增长率。如果这个指标的确定是合理的，超过９％的经济增长指标太多就应该被认为有过热的成份了，投资增长推动经济增长的力度超过９％乃至更高的水平，投资增长就应该有过度投资之虑了。

　　通货膨胀率是另一个重要指标，但通货膨胀率的反应是滞后的。经济学家吴敬琏认为，观察到价格大幅度变化的时候，也往往是丧失最佳调控时机的时候；此外，经济在出现泡沫破灭的危机前，泡沫破灭的危险可能只在资产价格上反映出来。日本资产市场泡沫的破灭就是教训。在中国，由于拥有资金配置权的银行产权约束仍然不清晰，这个问题可能更值得我们注意。

　　复旦大学中国经济研究中心主任张军指出，从经验上看，中国在1978～1994年间经济增长经历了三次大起大落的波动，每次“大起”均为固定资产投资增长加速引起，投资在短期拉动了经济高速增长，并伴有严重的通货膨胀发生。这15年的经历提供了这样几个关系：第一，在短期，投资增长过快是经济增长提速的主要原因;第二，经济增长提速势必引起通货膨胀的发生;第三，当经济增长率显著高于8%～9%（这相当于15年来经济增长率的平均值）的时候，通货膨胀压力必然增大。在很大程度上，这些经验就成为我们判断投资是否过热的主要参照值。

　　确定温度的两个辅助工具

　　如果光从上面几个标准来判断的话，得出的结论很可能是中国经济处在一个比较正常的区间之内，甚至还偏冷。为了保证判断的准确性，还要考虑另外两个标准，即投资效率和上市公司的EBIT(Earning before Interest and Tax)。

　　投资效率可以从两个方面来衡量，其一是投资的生产效率，它反映了资本在生产过程被有效利用的程度；其二是资本的配置效率，它表示作为稀缺资源的资本是否配置在能够产生最高回报的行业。

　　中国国际金融公司首席经济学家许小年认为：“效益是判断经济过热的一个重要标准。投资收益超过资金成本的时候，投资增长30％也不叫过热，如果投资收益低于资金成本，哪怕增加5％也是过热。去年固定资产投资增长是20年来最高的，但企业效益低下也还未得到根本改善。”他还以上市公司的数据为例，强调指出，“我们判断过热与否的标准不是通胀率，不是增长速度，而是效益水平”。

　　全国人大常委会副委员长成思危也指出，投资是否过热要看四方面。第一个是投资增长转化率，即投资每增长1%能够拉动GDP增长百分之几。第二是GDP的转化率，头一年投入的一元钱，第二年有多少能转化成GDP。第三个指标就是投资占GDP的比重，也就是生产和消费之间一个合理的平衡。第四个指标就是综合要素，科技、文化、教育、管理等要素对GDP增长的贡献。

　　另一个指标是上市公司的EBIT(Earning before Interest and Tax)。该指标反映了在缴税和偿还利息之前，上市公司单位资产能够产生的利润。

　　许小年指出，从90年代初以来，中国上市公司的EBIT同样出现了较为明显的下降趋势，到2000年EBIT已经开始低于1年期贷款的利率，这个趋势似乎还在继续下去。这同样反映了资金的收益水平已经开始低于资金的成本。对于中国这样的高成长经济而言，投资效率的下降尤其是投资收益低于成本表明社会上存在一定程度的过度投资。

　　可见，涉及投资过热的因素方方面面，衡量标准也不是唯一的，而且标准也不是一成不变的。投资“过热”还是“不过热”不应该泛泛而谈。设置符合中国经济发展阶段和中国国情的合理和科学的投资判定指标是非常必要的，只有在同一个标准，同一个平台上，才能进行严格、充分的论证和分析，才能找到衡量投资是否过热的标尺。

(责任编辑：丁潇)