当前投资增长速度较快今年1～5月，我国城镇固定资产投资规模达到25443.47亿元，同比增长30.3%，投资增长表现出两方面特点：

　　第一，这是近三年较高的增长率。从表1可见，2004年城镇固定资产投资同比增速达到34.8％，之后经过宏观调控，2005年同期投资同比增速降到26.4%，今年1～5月又升高到30.3%（见表1）。

　　第二，这是2003年以来季度投资率的最高峰。2003～2006年间，我国1季度投资率不断攀升，分别达26.2％、32.1％、34.8％和44.4％，今年1季度，投资率同比上升了近10个百分点，远远高于前几年的上升幅度（见表2）。

　　投资高增长的基本原因

　　强劲的外部需求导致投资加速

　　宏观经济协会王建认为，强劲的外部需求是导致加快的主要原因之一。最近，国际货币基金组织（IMF）将全球GDP增速调高0.6个百分点至4.9%，经济合作与发展组织（OECD）领先指标显示短期内全球经济增长态势良好。与此相一致，一季度贸易部门（尤其是与出口有关的制造业）的固定资产投资增长尤为强劲，在城镇投资增长中，从制造业看，在超过60％增长率的13个产业中，有9个是消费类产业， 它们基本都是一些面向出口的产业群，如纺织服装等。在非贸易部门，固定资产投资的年同比增长率相对平稳。 说明中国经济中内部因素的影响力实际上并没有发生太大的变化，但外部因素的影响却还在不断增大。

　　汇率升值推动投资增长加速

　　巴黎百富勤中国经济学家陈兴动认为，“钱太多了，所有的资金都在寻找出路”。钱如果不能表现在消费物价指数上，必须找到投资渠道。也就是说，中国已经进入到“钱多（资本多），投资机会少”的时代。特别随着人民币继续升值，在影响出口增长的同时，本国投资者和外国投资者将更愿意持有以人民币计价的各种金融资产与不动产等，以谋取更多的收益，因而会吸引国际资本大量流入，使得整个金融系统资金流动性过剩增强。大量资本不仅在金融市场而且在房地产等实物资产市场上寻求投资获利空间，从而直接与间接推动固定资产投资加速增长。

　　地区投资重心普遍升高

　　近年，地方投资在固定资产投资中的比例迅速增加，从2002年开始,地方投资占比已超过80%,到2005年，地方投资已占到接近90%，发改委投资研究所课题组认为，当前投资总量高速扩张的同时，各个地区投资呈现竞相扩张的态势。从表5可见，从1～4月的情况来看，在31个地区中，2004年投资同比增速超过30%的地区有26个，占83.8％；2005年仅为11个，占35.6％；2006年达到18个，占58.0%。这说明当前各个地区投资增长重心普遍提高了。

　　银贷成为推动投资加速扩张的主要渠道

　　第一财经日报社评认为，增速强劲的自筹资金已经主导了国内固定资产投资的增长。虽然还缺乏详细的研究，但可以肯定的是，自筹资金并非全部来自投资者的自有资金或其他民间资金，而是有相当一部分通过各种渠道来自银行。资金渠道可能来自大型国企，也可能来自其他任何合法或灰色的融资渠道。至于地方投资，其资金来源更为复杂。在历史上，地方政府可以通过各种方式，调动各类金融资源。即使在金融改革后的现在，所谓“打包贷款”、“银政合作”仍然是地方政府支配金融资源的典型方式。而商业银行的主动投怀送抱也是一个重要原因。

　　投资增长正常的代表性观点

　　生产要素充足

　　支持投资较快增长

　　国家发改委投资研究所张汉亚认为，从我国金融系统账面上看，到2006年3月末，人民币各项存款余额为30.6万亿元，各项贷款余额20.6万亿元，存大于贷10万亿元，扣除准备金、国债和其他科目的占款5万亿元左右，仍然还有5万多亿元左右空闲，如果再加上金融机构超过1万亿元的资本金，则空闲资金达到6万亿元以上，另外还有8750多亿美元的外汇储备，可以说支持我国投资发展的财力是充足的。此外，我国主要投资品处于供求基本平衡或供大于求的状态；能源、交通、邮电、水利等基础设施的承载能力都有很大的提高，为投资保持快速发展提供了物质基础。我国有4000多万从事投资建设的各类人员，并处于供大于求的状态。人、财、物的各方面都能够保证我国今后几年的投资继续以较快的速度发展。

　　国家发改委投资研究所罗云毅也认为，尽管我国的投资率很高，但1994年以来，我国的储蓄率一直高于投资率，储蓄投资缺口始终存在，且近两年来的投资缺口出现扩大趋势。当前的主要矛盾是巨大的储蓄能量等待释放，银行无力保障过剩资金的价值，扩大投资需求恰恰是实现资金内在价值的最有效途径（图1）。

　　投资需求大决定了增长速度快

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬认为，中国经济已经走上主要依靠内需拉动的增长轨道，城市化、工业化、市场化带动的消费需求、投资需求以及教育、科技的进步，特别是农村消费需求的增长，对于经济发展具有最重要、最持久的拉动作用，因此目前我国的高投资现象具有一定的合理性，它主要是三种因素综合作用的结果。首先是工业化。我国处在工业化的中期，正从原来的轻工业化进入重工业化，重工业化需要有大规模的投资，所以我国的投资是很旺盛的。其次是城市化。工业化必然会推动城市化，城市化除了需要大量的基础设施建设投资外，其过程中还会刺激储蓄的上升，而储蓄和投资是正相关关系。城市化表面看起来是人口的转移，其背后则是投资的积累。第三是市场化改革。市场化改革通过两方面影响投资：一方面，市场化改革使我国有了大量非国有的投资主体，他们的投资积极性很高，这几年我国的高投资在相当程度上是非国有企业在发挥重要的作用；另一方面，市场化改革之后，老百姓突然面临一个不确定的世界，为了应付不确定的世界需要储蓄，或者节约一些钱买股票、买保险，或者是存到银行买外汇，这些钱最终大部分都会转化成投资。 当前我国仍要保持稳定的高投资增长。

　　投资加快增长符合“十一五规划”方向

　　当前推动投资规模扩张体现了“十一五”规划的重点发展方向。一是向先进制造业方向加速发展的交通运输设备、通用设备、专用设备、通信设备制造业等方面的投资成为拉动产业投资的源泉；二是新农村建设的投资高速增长；三是以往的“瓶颈”铁路交通的投资增长了57.7%；四与居民“衣、食、住、行、玩”密切相关的服务业投资增长加快，而这部分投资既有助于消化中上游产业的部分过剩产能，对当前及未来的消费增长又有较强的带动作用；五是教育、卫生、社保等“社会瓶颈”领域的投资得到加强；五是“循环经济”板块的投资正逐步热起来， 这是政府鼓励建设节约型社会的一系列政策法规的效应。

　　破旧立新需要扩大投资需求

　　中国投资协会副会长张汉亚认为，投资同时承担维持简单再生产和扩大再生产的任务。在“十一五”时期为贯彻转变增长方式、发展循环经济、建设节约型社会、发展先进制造业、振兴装备工业、加强环境保护等一系列方针，必然淘汰大量的生产技术落后，高耗能（水、材）、高污染、高事故的生产设备和企业，投资一方面要维持简单再生产，投入新设备和建设新企业来补充淘汰设备和企业所减少的生产能力，如我国近两年要关闭1万多家小煤矿，按平均每个煤矿产煤4万吨计算，要减少4亿吨以上的产量，这些产量必须由投资形成的新生产能力予以填补。因此，一些技术水平高、竞争能力强、具有规模经济与产业配套能力的企业就会采取兼并等手段乘“虚”而入，带动这些行业投资保持高质量的较快增长，这是应当鼓励和提倡的。另一方面为保持一定的增长速度还要不断扩大生产能力和基础设施建设，必然加大对投资的需求。

　　当前投资增长未引发瓶颈矛盾

　　国家发改委投资研究所课题组总结了从1978～2004年上半年，中国出现了四次经济过热（见表4）。当投资的扩张引起媒电油运等 “瓶颈”产品的供给短缺时，原材料、燃料和动力价格上涨时，就可以判断出现了投资增长过热。但是，2006年第一季度全社会固定资产投资加快与2004年的情况相比有较大差别。2004年出现的投资增长导致煤电油运全面紧张，出现投资过热。今年一季度投资加快增长并未加剧瓶颈制约，煤电油运供求紧张状况比去年同期明显缓和，国家电网范围内拉限电的地区同比减少一半，拉限电条次不足去年同期的1%。

　　投资增长并未超出合理区间

　　高盛认为，中国经济在近期内出现大规模衰退的可能性很小，投资需求也不会出现大幅下滑，但通货膨胀数据将触底反弹。2005年后，中国经济增长是否会出现大规模放缓的风险主要取决于人民币的价值变动情况。在经历了2004年第二季度和第三季度的紧缩政策带来的“阶段性疲软”后，中国经济实际增长出现了非常显著的“U”型反弹，而有利的外部需求环境起到了很强的支撑作用。因此，投资增长和消费增长再次出现明显的加速势头。

　　中国投资学会副会长刘慧勇认为，用国际的物价结构来衡量，目前我国消费品价格相对于投资品价格明显偏低，消费品价格大约低50%，但很多投资品，如钢材和一些生产设备的价格基本上与国际价格持平，如果按国际水平调高消费品价格，我国的GDP总量和消费率都将大幅度提高。经过粗略的推算，他认为2004年我国的投资率可能只有27%左右。虽然估算的方法和准确程度还有待于深入探讨，价格产生的偏差是导致我国投资率明显高于其他国家的因素之一。

　　国家发改委投资研究所张汉亚认为，由于投资的实际数量统计偏高，使得名义投资率比实际投资率要高。《中国统计年鉴（2005）》对投资率的计算是，2004年按支出法统计的GDP为142394.2亿元人民币，资本形成总额为62875.3亿元，两者相除，得到的投资率（资本形成率）为44.2%; 当年全社会固定资产投资总量为70477.4亿元，就是说有7602.1亿元投资没有算入投资率，主要是土地购置和搬迁等不应计算在固定资产之中的投资,占总投资的10.8%。而实际上还有许多费用不应该算入固定资产投资之中，或者说从投资中流失了，却仍然计入了投资。其中，建筑业商业贿赂、工程层层转包等腐败因素占据主要位置。这些流失因素主要发生在国有工程投资中，估计达工程计划投资的30%或者更多，占全社会投资的15%以上。

　　当前投资规模过大的代表性观点

　　经济高增长已经达到了极限

　　世界银行全球经济趋势研究组负责人汉斯·蒂莫认为，中国经济从总体上来说并没有过热，但经济的高速增长已经达到了极限，达到了一个临界点。从宏观角度来分析，中国经济并没有出现过热情况，因为通货膨胀并没有出现大的失控情况，各种物品的价格(变化)也都是正常的波动；中国的劳动力也没有出现大量过剩。但是，我们也看到中国经济确实达到了一个增长的极限，由于现有的基础设施已经很难满足经济快速增长的需求，土地等自然资源的供应上已经出现了短缺，支持中国经济快速发展的几个重要因素都出现了一些矛盾，达到了一个临界点。同时，《2006全球发展金融》报告显示，2005年，流向发展中国家的国际私人资本达到创纪录的4910亿美元，发展中国家出现大量的资本流入，一方面是对发展中国家的长期看好，但同时也让发展中国家面临风险，因为发展中国家的金融体系仍然相对脆弱。

　　经济增长过度依赖投资与出口推动

　　中央党校研究部周天勇认为，“十五”以来，中国经济高速增长的主要动力来自于投资和出口，消费增长率明显低于投资和出口增长，对经济增长的贡献率较低，形成极度扭曲的增长动力结构。从表4来看，从2001年～2005年～2006年1季度，投资消费弹性系数是不断升高的，而出口消费弹性系数也是不断升高的，说明投资过度增长与消费不足的矛盾越来越严重。

　　投资高增长

　　导致经济增长处于偏快区间

　　华中科技大学经济学院肖六亿、陕西师范大学政治经济学院常云昆、中国社会科学院金融所易宪容认为，投资弹性系数连接着投资变化率和产出变化率，表明投资增长一个百分点带动经济增长的百分点数。从1981～2004年，中国的投资弹性系数最高的达到1.57，最低的为-0．57，除去1989年、1990年、1999年三个异常值，余下的正常年份弹性系数的平均值为0.518。这意味着投资每增加1％，产出增长0.518％。按照这样的投资效率，要保持8%～9％的产出增长，投资增长率应该保证在16%～18％。如果投资增速达到甚至超过20％，将会有经济过热的风险。从统计数字看，1季度投资全社会固定资产投资同比增长27.7％，增速比上年同期加快4.9个百分点。在快速增长的投资拉动下，1季度我国经济增速达到10.2%，我国投资弹性系数已经达到了2.71，投资率达到44.4%，已处于偏快区间，或者处于潜在增长区间的上限。

　　新开工项目数量过多

　　导致生产能力过剩

　　中国宏观经济学会王建认为，1季度投资增长速度比2005年的数据要高，主要是新开工项目数量比较多。据统计， 2000年第1季度新开工项目占施工项目比重为22.9％，之后逐年上升，2006年第1季度达到了38.4%。新开工项目计划总投资占施工项目计划总投资的比重也由2000年第1季度的5.1%上升到了12.0％。目前投资上马的大量新建项目尚没有完全形成生产能力的投放，生产能力集中投放期大概是在2007年，因此，投资增长可能面临着一个很严重的生产过剩威胁，最后会付出很大代价（见表6）。

　　投资高增长蕴涵经济危机

　　周天勇认为，中国目前实行的是“政府推动——大企业投资——资本密集”的投资增长方式，特大和大企业投资与生产能力增长，资本集中与资本有机构成提高，而微型和中小企业发展受到限制，创业不足，导致全社会投资高增长的同时，新增劳动力吸引力下降，城乡失业和贫困的人口增加，工资增长缓慢，消费能力相对较弱，制造业和商品房过剩的局面已经出现。 投资高增长一旦与经济大幅振荡、外部冲击、银行体系不良资产等联动，可能会造成严重的经济危机。

　　国家信息中心高辉清也认为，投资高速增长加剧资产泡沫破裂风险。由于全球货币流动性偏大、基金炒作等原因，使得股票、债券、房地产、石油和黄金、古董、艺术品以及其他可以充当价值储存手段的物品投资猛增，资产价格出现前所未有的大涨，出现了全球资产泡沫。如发达国家的楼市总值由5年前的30万亿美元升至超过70万亿美元，升幅相当于各国国内生产总值的100%。国内外学者开始呼吁。资产泡沫一旦破裂中国将成为灾区中心，中国由于外需的减少和产能过剩的双重压迫，投资需求出现萎缩，通货紧缩重新来临；由于外资的撤离，房地产行业资金链断裂，房屋大量抛售，银行呆坏账相应增长。

　　投资高增长不可能长期持续

　　国家发改委投资研究所刘立峰认为，高投资率是不可持续的。对全球不同区域的、数据较为完整的82个国家和地区1971～2003年间的消费率与投资率进行了比较分析。世界平均消费率为76.3%，平均投资率为23.7%。能够长期维持较高投资率的国家并不多。1978～2005年之间的28年间，中国的投资率均在30%以上。其他能够在这一时期将投资保持在30%以上的国家还有新加坡（23年）、韩国（16年）、博茨瓦纳（14年）、马来西亚（13年）、日本（10年）、印尼（9年）、香港（8年）和葡萄牙（8年）。但是，即使在韩国和日本，其投资率也在1998年以后出现明显下降趋势，分别降到25%左右和30%以下。由此可见，超长时间的高投资率是不可持续的，它可能会被通货膨胀、通货紧缩、“瓶颈”制约或经济危机所打断（见表7）。

　　今后的投资调控措施

　　对当前投资增长应当无为而治

　　发改委宏观经济研究院刘福垣认为，国民经济发展自发的巨大动力已经使政府的调控力量显得比较渺小，市场机制对要素配置的作用已经不可逆转地超过了政府。政府的所谓调控，压也压不下一个百分点，拉也拉不上一个百分点，其影响可能还不如统计误差大。所以这几年才有了政府和市场、中央和地方究竟是谁调控了谁的议论。这是好事，我们应该以平常心对待这种新的压力现象。

　　投资总量调控不能放松而是应当加强

　　知名经济学家张卓元分析认为，从长远看，10.2%的数据还是令人担忧的。他表示，最合适的GDP增长速度应该保持在9%以内，不要超过9%。当前怕的不是速度大幅度掉下来，而是投资反弹、速度继续居高不下、粗放扩张等问题。中央政府的宏观调控不能放松。

　　放开投资总量，调整投资结构

　　中国投资协会刘慧勇认为，在现阶段，只有投资结构矛盾，没有总量矛盾，因此，政府部门要调控的应当是投资结构。持类似观点的还有中国社会科学院金融所李扬，当前我国仍要保持稳定的高投资，但在投资领域上，仍要有所取舍。下阶段投资应主要集中在社会基础设施建设、第三产业以及住宅建设三大领域。发改委重点强调的产能过剩领域不能投资。

　　管住投资总量，放开投资结构

　　国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁认为，经济学的基础知识告诉我们，在市场经济条件下，当某一行业出现投资过热时，投资者的预期回报就会低于平均利润率，于是新的投资者就可能不再进入该行业，已有的生产者要么设法提高自身竞争力，要么则有可能选择退出该行业。相反，当某一行业的投资回报高于平均利润率时，投资者就会大量涌入，直到该行业的投资回报下降至平均利润率以下。也就是说，恰恰是市场机制可以有效调节行业之间的“冷热不均”问题。在这里，中央银行和中央政府所要做的，第一是控制好总量，保持总需求与总供给之间的大体平衡；第二是及时向市场投资者提供信息，提示投资风险，引导投资者自己去调整投资计划，而不是直接干预企业的市场进退、投资者的投资计划和商业银行的贷款方向。

　　继续加强窗口指导作用

　　中国社会科学院研究员易宪容认为，为了抑制投资增长过快，必须要提高企业的融资成本，而上调贷款利率正是最直接、最有效的措施，今后应当加大力度，对当前投资增长过快发出更为强烈的警示信号。从前四个月的情况来看， 央行通过提高贷款利率0.27个百分点以及对商业银行进行窗口指导，并未起到实质的紧缩作用，为投资快速增长撤火，为一季度10.3%的经济增速降温，今后应当加大力度。信息中心高辉清认为，在上次亚洲金融危机中，中国曾经成功地渡过。其中一个重要原因是在危机来临之前，中国已经开始挤压了股市泡沫。为了安全渡过未来可能降临的新危机，我们也许需要从现在开始行动，挤压房地产市场存在的泡沫，进一步化解产能过剩的矛盾。

　　几点判断

　　根据上文的观点汇总，我们可以得出以下结论。

　　第一，当前的投资高增长有其必要性，有利于防止总量失衡，有利于弥补由于消费不足造成的储蓄—投资缺口，在缓解国际贸易失衡、减少贸易摩擦和减轻出口增长压力方面也有其重要作用。

　　第二，判断投资增长是否合理，不能仅仅看投资增长率、投资率，不能只看CPI、工业品出厂价格、原材料、能源价格变动，甚至也不能只看基础设施瓶颈是否存在。我们更应该关注高投资增长背后的东西：其一，这样的高投资会带来什么危害，是否会引起金融风险、生态破坏和资源浪费；其二，政府和企业投资行为的合理性。

　　王元京 张汉亚整理

(责任编辑：丁潇)