近日,重庆四维瓷业(行情,论坛)(集团)股份有限公司公布了其股改最终修订方案,新方案将原来方案中10送2.5股对价提高到10送2.8股,对价提升幅度为12％；其余承诺不变。

我们认为调整后的方案合乎公司的实际情况,是公司与投资者充分协商的结果；相信投资者将在股改中得以保障切身利益；同时股改后的四维瓷业(行情,论坛)自身的投资价值也将必将得以进一步显现。

    1.对价方案合情合理 组合对价更显实惠

    股权分置改革的最终目的在于实现流通股股东与非流通股股东之间的共赢。在初次方案公布后,公司管理层通过多种渠道与投资者充分沟通,聆听各流通股股东的意见；考虑到流通股股东的实际需求和希望最大限度的提升股票价值的心情,将最终的方案确定为10送2.8股；该方案是一个多赢的方案,相信流通股股东将获得满意的回报。

    首先从对价的绝对数量上看,在大股东持股比例偏低的公司(四维瓷业(行情,论坛)公司大股东青海中金持股比例28.69％)中10送2.8的对价水平已是较高(见表一),充分显示了大股东对股改的诚意。

    表1: 部分大股东持股比例较小公司的送股方案

    其次,公司在对价的支付方式上创意性的提出了"送股＋定向派送"的模式,送股:非流通股股东向流通股股东每持有10股送出1.3股股份；定向派送:未分配利润进行分配向流通股股东每10股定向送红股2.5股(共送股31,185,000股,除流通股东按照权益比应获得的11,226,600股外,非流通股东按照权益比例本应获得的红股数19,958,400股转送给流通股股东)。并定向派送现金1,248,398元,用于缴纳公司派送产生的相应税款,非流通股股东转送的这部分股票相当于10送1.5股的对价。两项合计送股10送2.8股。

    我们认为这种送股模式比单纯10送2.8股对广大流通股股东更为实惠,因为在这种送股模式下,流通股股东实际每10股获得的股票数量是3.8股。在同样的对价下,这种送股模式将使投资者手中的股票变得更多,考虑到二级市场对于此类送股都会有一定的溢价,所以显然这种送股模式更有利于流通股股东的现实利益。

    同时我们再一次强调大股东还特别承诺在2006至2008年的分红方案中将以现金分红方式或以现金分红并送股或转增股本方式进行分配,分红比例将不低于当年实现可分配利润的30％。

    通过以上的分析可以看到,四维瓷业(行情,论坛)公司采用"送股＋定向派送"组合的模式支付对价和特别承诺都是有利于流通股股东现实利益的方式；说明公司是站在广大流通股股东的立场上,在现有条件下尽可能为流通股股东争取最大利益的；所以本次四维瓷业(行情,论坛)的股改将是一个双赢的结果。

    2、雄踞西南,前景可期

    平心而论,股改对价只能是一个短期效应。公司的不断发展和壮大,全体股东才能获得更大的利益。虽然股价时常有波动,但投资者手中所持股票的价格最终还是取决于公司自身的价值。通过对公司的考察,我们发现四维瓷业(行情,论坛)拥有其它同类企业无法复制的优势:

    区域优势:四维瓷业(行情,论坛)位于中国最年轻的直辖市重庆,近年来随着国家开发大西部战略的实施,重庆乃至整个西南地区经济保持了非常快速的增长,而随着居民收入水平的提高必然会带来对中、高端陶瓷卫浴用品需求的增加。而四维瓷业(行情,论坛)是西南地区最大的建筑卫生陶瓷生产基地,并且区内大部分卫浴企业没有能力生产中、高端的产品,因此公司拥有强大的区域垄断优势。

    作为区域优势的另一方面,公司地处我国西南地区,四川盆地内有大量品质优良的粘土资源和丰富而廉价的天然气资源,盆地内出产的部分天然气质量非常之高,甚至可以不用脱硫处理而直接使用,用气成本极低。而天然气是烧制陶瓷最为清洁优良的环保能源,因此四维瓷业(行情,论坛)公司将拥有成本和品质的双重优势。

    技术优势:四维瓷业(行情,论坛)是国内极少数掌握保洁釉抗菌卫生洁具的生产厂商,生产设备均是德国及其他国家进口,生产工艺在国内处于领先水平,长期与国外卫浴巨头的合作,使公司积累了大量的生产技术和经验。公司还是国内仅有的两家获得中国名牌和国家质量免检产品的卫浴公司之一,

    通过我们的调研分析发现,相对于珠江地区已形成的"中国陶都",西南地区陶瓷业的发展是相对滞后的,这主要是源于西南地区整体经济发展的滞后性；但随着成渝地区经济的强劲增长,未来本地区的经济发展将极大的推动陶瓷业的发展,而区内上亿的人口也保证了未来发展的潜力；相对于珠三角地区,如今的西南地区更具有后发优势。四维瓷业(行情,论坛)凭借多年来在卫浴行业的坚实基础,只要企业珍惜自身的优势,全体股东群策群力相信公司必将走向光明的发展之路。

    3、四维瓷业(行情,论坛)估值

    卫浴行业在我国尚属于朝阳行业,未来行业仍将保持较快的增长。作为西南地区的龙头卫浴企业,四维瓷业(行情,论坛)将有望把自身建设成为中国新的"瓷都"。股改完成后公司将步入正常的发展轨道,根据国际通用的估值模型DCF方法进行绝对估值,对未来四维瓷业(行情,论坛)可产生的净现金流量折现作估值分析,主要假设和结论如下:

    根据四维瓷业(行情,论坛)公司最终公布的对价方案10送2.8股。以此作对价测算,则公司除权后的合理价值应为4.26元,考虑到股改送股因素,相对于最近几日的收盘价,四维瓷业(行情,论坛)仍有30％左右的升值空间,投资者可予以参照。