投资要点:

    █堵河公司、荆门电厂三期扩建工程、恩施老渡口水电项目等在建机组的陆续投产和后续项目的并购将使公司增添众多新利润增长点

    █"一厂一制"内部管理体制的理顺和精细化管理措施的提升进一步降低公司的经营成本

    █第二次煤电联动政策的实施基本解决2004年以来电煤价格上涨对公司发电成本的不利影响,提升了公司的盈利能力

    █股改除权后公司动态市盈率进一步降低,具有更突出的比价优势,股改除权后合理定价在5.76元以上,与理论除权价格3.83元相比至少有50％以上的溢价空间

    国电长源电力(行情,论坛)股份有限公司于2000年3月在深圳证券交易所上市,为湖北地区的主要火电企业之一。

第二次煤电联动政策的推出、内部管理体制的优化、产业和电量结构的调整以及新装机组的投产将成为公司后续发展的动力,为企业带来良好的发展前景,使企业具备了良好的投资价值。

    一、在国电集团支持下资产规模不断扩张,在建机组的陆续投产和后续项目的并购将使公司增添众多新利润增长点,产业结构和电量结构进一步优化

    经过十余年的发展,公司已由上市之初的2个全资电厂、3个控股公司、1个参股公司,发电装机容量为50.20万千瓦,发展到现有4个全资电厂、7个控股子公司、4个参股公司,可控装机容量达到188万千瓦,在建机组容量130万千瓦。

    通过自建及收购电力资产等方式,公司实现了资产规模的快速扩张。今年初堵河公司5万千瓦机组全部投产,以及荆门三期1台60万千瓦机组将于12月初投产,将成为06年公司新的利润增长点。

    湖北荆门电厂三期扩建工程项目2005年获得国家发改委核准,建设规模为2台60万千瓦国产超临界燃煤机组,项目资本金达9.53亿元,由长源电力(行情,论坛)与其控股股东中国国电集团等股东方共同投资兴建,其中长源电力(行情,论坛)占55％。目前建设进展顺利,第一台机组预计今年底投产,第二台机组明年上半年投产。荆门三期投产后,预计在当前市场条件下经济效益会比较明显,将会成为公司主要的新的利润增长点。

    恩施老渡口水电开发有限公司是公司近期开发的水电项目,总装机2 4.5万千瓦,项目资本金1.4亿元,公司股权比例51％,预计该项目于2009年投产。项目投产后将进一步提高公司的水电比重,产业结构和电量结构进一步优化。

    长源电力(行情,论坛)从上市之初的不足50万千瓦的装机容量,发展到今天总装机容量达到188万千瓦,增加了约3倍,主要得益于国电集团强有力的支持。在国电集团控股背景下,近年来长源电力(行情,论坛)在项目资源储备、煤炭采购、电力市场开拓等方面的能力已经得到大幅度加强。大股东国电集团雄厚的实力、众多的项目储备也为公司长期持续的扩张提供了坚实的保障。

    二、"一厂一制"内部管理体制的理顺和精细化管理措施的提升进一步降低公司的经营成本,夯实公司持续发展的基础

    2002年底国家电力体制改革时电力资产分割造成了众多电厂的"一厂多制"弊端,同一电厂不同机组分别属于不同利益集团,长源电力(行情,论坛)下属的青山电厂、荆门热电厂目前也存在这样的历史遗留问题,不同容量机组不能调配使用。未来公司将理顺管理体制,实行统一管理、统一调度的"一厂一制",不但能降低管理费用,而且通过用大容量机组的发电量代替小容量机组的发电量的调运办法可以降低发电成本、降低公司的平均供电煤耗。

    2005年下半年以来,通过对燃料管理、市场营销、生产过程的精细化管理,提高了企业竞争力。公司对下属电厂实施5大管理,对17项指标进行重点监控,建立了以资产经营业绩考核责任制为基础的激励约束机制。在燃料管理和市场营销方面,公司形成了"两协调(协调定货、调运)、两统一(统一计划、管理)、一监督(监督结算)"的燃料管理模式, 在生产管理方面,公司以"快速反应、及时纠偏、跟踪指挥、正确决策"作为改进管理工作的重要手段。精细化管理措施的提升进一步降低公司的经营成本,夯实公司持续发展的基础,成为公司今年扭亏的重要因素。

    三、第二次煤电联动政策的实施基本解决2004年以来电煤价格上涨对公司发电成本的不利影响,提升了公司的盈利能力

    由于煤炭价格的上涨,自7月1日起,全国已经开始第二次煤电联动政策的调整。长源电力(行情,论坛)每年90亿度左右的发电量中,水电电量约占5％,年初协议电量约占10％左右,扣除上述电量后的电量,如果每度提价1分钱,相当于每股增加收益0.11元。

    根据公司近日公告,由于第二次煤电联动公司各电厂上调价格后,初步预计公司下半年将增加公司销售收入7000万元(含税)。

    公司各电厂第二次煤电联动价格调整状况

    注:长源荆门热电厂提价中,其中脱硫电价1.5分／千瓦时需经省环保部门验收合格后才能执行。

    根据价格的调整和公司的经营状况,由于公司主要电厂目前实施15％的所得税率,我们预测此次价格调整将使公司下半年增加净利润5900万元,全年净利润将达到7500万元左右。

    四、不断向好的发展前景提高了公司的投资价值,股改除权后公司动态市盈率进一步降低,具有更突出的比价优势

    长源电力(行情,论坛)将坚持以电力投资为主业,立足湖北省电力市场,逐步向华中电力市场扩张,努力实现规模和效益的协调增长,力争成为国内一流的发电投资运营商。

    "十一五"期间,公司将优化存量资产和调整投资结构,力争实现所属电厂"一厂一制"目标,推行精细化管理,创建效益型、节约型企业。调整投资结构,优化火电投资,新建和并购高参数、大容量、低能耗的机组和热点联产项目,优先开发中小水电,扩大其在公司装机容量中的占比,促进公司电源结构的战略性调整,力争在十一五末使公司可控装机容量达到500万千瓦左右。

    2005年公司亏损主要是燃料成本的持续攀升和传统管理体制的弊端造成。经过第二次煤电联动政策的实施和内部管理的提升以及新装机组的投产,内外部环境的全面改善和新利润增长点的形成使公司经营步出低谷、发展前景不断向好。2006年成为公司业绩发生增长拐点的重要一年,也提高了公司的投资价值。

    此次股改公司推出了10送3.5股的对价。公司股改方案确定后股权登记日停牌前一日的收盘价格为5.17元,股改除权后的理论价格为3.83元,根据业绩预测,公司2006年、2007年的动态市盈率分别为19.15倍、11.97倍,具有突出的比价优势。

    公司盈利预测

    注:以上2006年、2007年市盈率的计算考虑了股改对价的除权

    目前国际电力行业的市盈率为15—20倍,取18倍市盈率估计,公司股改除权后的合理定价在5.76元以上,与理论除权价格3.83元相比至少有50％以上的溢价空间。