李追阳

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　本轮基本金属价格上涨周期的持续时间和上涨幅度在历史上是少有的，难以从历史规律中找到答案，我们认为，供给面反映迟钝以及中国等发展中国家金属消费快速增长是本轮上涨周期持续时间较长的基本面原因，另外全球流动性过剩则是影响本轮金属价格上涨幅度的主要原因。

　　从中长期看，我们认为，虽然目前的高价难以长期维持，但由于供给增长缓慢以及成本上升，未来铜价的周期底部将不断上移，再次回到历史底部的可能性很小，我们预计06~08年的铜价分别为5万元/吨、4.5万吨/吨和4万吨/吨。

　　通过本次增发，使云铜实现了从“量变”到“质变”的飞跃，从2007~2010年公司的自有资源量持续增长，铜精矿产量也将逐年快速增长，原料自给率由2005年的2.5%提高到2010年的50%y以上，盈利能力大大增长，整体抗周期性风险能力大大增强。未来几年逆周期的快速成长性是我们看好云铜的主要理由。

　　考虑到玉溪矿业、楚雄矿冶的扩产以及铜价预测的安全性，我们调整了前期的盈利预测，06~08年EPS由原先的0.988元、1.770元和2.105元调整为0.970元、1.975元和2.175元。

　　我们认为公司股票的合理价位应该在15.80~16.49元，维持买入评级。

　　公司主要业务简介

　　本次增发项目实施前后公司的经营资产变动

　　本次增发实施之前，公司具备25万吨的粗铜冶炼能力和35万吨的精炼能力，没有铜矿资源储备，由于公司曾出资3.7亿元投资大红山二期项目，集团公司自2005年起每年按照成本加期间费用供给股份公司8000吨铜精矿（2005年不含税均价为14422元/吨）。另外公司每年的黄金产量在6吨以上，白银产量400吨以上。2005年公司电铜产量32万吨，列全球第二；白银产量402吨，列全球第一；黄金产量6.026吨，列全国第九。

　　本次增发项目实施以及相关技改项目完成后，公司的粗炼能力将达到30万吨以上，精炼能力达到60万吨，铜矿储量实现从无到有，将达到300万吨左右，年产铜精矿将达到15万吨。

　　公司计划在2010年前形成年产60万吨高纯阴极铜，黄金12吨，白银1200吨，自有铜精矿年产量达到30万吨以上。我们认为，要想实现上述目标，公司势必会在07~08年度继续收购集团的矿山，目前集团拥有迪庆州的普朗铜矿和四川的拉拉铜矿等铜资源。其中普朗铜矿的储量在500万吨以上，达产后年产铜精矿15万吨；四川拉拉铜矿储量大致在40万吨左右，且含有丰富的镍金属和钼金属，年产铜精矿在3万吨左右。

　　另外集团公司为了获得内蒙古及其周边地区的铜矿资源，争取在2010年前拥有1000万吨铜储量，公司在赤峰地区设立10万吨精炼能力，并将参股当地的粗铜冶炼项目。由此可以看出，公司实现“11.5”规划目标是完全有可能的。

　　公司的艾莎炉冶炼技术达到世界领先水平

　　公司目前已经熟练掌握了艾萨炉熔炼工艺，艾萨炉自2002年5月点火投产以来，创造了首炉炉龄28个月以上的世界纪录，公司已将第二炉炉龄目标定在3年，目前国外最好情况是到第十炉才达到公司第一炉的炉龄水平。另外在2006年2月又创下了44天的世界上艾萨炉保温时间最长的纪录。上述指标说明公司的艾萨炉熔炼技术已经达到世界领先水平

　　同闪烁炉相比，艾萨炉具有较明显的优势，如在炉体结构、配料及物料要求、热损失、烟尘率等指标方面都具备较明显的优势；主要劣势主要体现在炉衬寿命上，由于全球艾萨炉工艺起步较晚，因此目前全球最高炉衬寿命为32个月，而闪烁炉由于起步较早，目前炉衬寿命最高达8年左右。

　　与江铜、铜都生产规模和原料自给率的比较

　　2004年之前公司没有自产铜精矿，所需铜精矿全部来自集团公司、周边地区采购和进口，2005年起由于公司大红山二期投资3.7亿元，集团公司每年按照成本加期间费用供给公司8000吨，但基本仍属于纯冶炼企业，盈利能力弱于江铜和铜都，这从2005年的毛利率中可以看出，2005年云铜的综合毛利率为8.85%，而江铜达到25.34%，铜都也达到9.95%。

　　经过本次增发，公司的铜矿储量和原料自给率大幅上升，实现从无到有的突变，到2008年公司的铜矿储量和原料自给率将达到江铜的水平，甚至超出江铜的水平，并远远超出铜都的水平，最终公司将实现50%左右的原料自给率。

　　公司盈利预测及说明

　　盈利预测假设前提

　　本次增发募集资金项目在2006年4季度合并报表，总股本增加5亿股。

　　06~08年合并报表的自有铜精矿分别为前期的2万吨、7万吨和10万吨上调到2万吨、10万吨和15万吨（考虑到玉溪矿业和楚雄矿冶的扩产）；

　　出于保守原则，06~08年铜价假设由原先的5.5万元/吨、5万元/吨和4.5万元/吨下调到5万元/吨、4.5万元/吨和4万元/吨；

　　06~08年进口铜精矿加工费（TC/RC）分别为92美元/9美分、70美元/7美分和60美元/6美分；国内采购铜精矿加工费按照铜价的25%测算。

　　分产品销售预测

　　我们对不同原料来源的铜产品作了区分，对于不同来源铜原料的销售成本预测都采取了谨慎原则，我们预计公司06~08年的综合毛利率将分别达到11.5%、18.8%和19.2%。

　　盈利预测

　　基于我们的假设条件，预计公司06~08年分别实现主营收入204.5亿元、214.6亿元和227.7亿元，实现净利润分别达12.6亿元、25.6亿元和28.2亿元，EPS分别达0.970元、1.975元和2.175元，07年公司净利润同比增长104%左右。同时我们预计公司07年净资产收益率高达28%左右。

　　盈利预测对铜价的敏感性测试

　　根据我们的敏感性测试，2007年公司铜销售均价如果下降到35000元/吨，其每股收益也将达到1.382元，较45000元/吨铜价对应的每股收益下降30%，07年的动态市盈率也只有7倍左右。

　　对于相应的铜价，07年每股收益幅度幅度不是特别大的主要原因是我们假设公司的管理费用和营业费用占主营收入的比重不变，意味着销售收入下降将导致管理费用和营业费用的下降，我们认为对于费用比例保持不变的假设是合理的，因为一般来讲，每个公司都会将费用占收入的比重控制在一定范围内。

　　通过本次增发，将凸显业绩成长性

　　本次增发方式及募集资金主要用途

　　本次非公开发行股票，拟募集资金约40亿元，其中28亿元用于收购集团公司部分矿山和5万吨粗铜冶炼产能，另12亿元左右用于公司内部技术改造，主要扩张精炼能力。本次发行股票总数不超过50000万股，其中云铜集团拟以持有的玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业和滇中有色的股权按评估价值作价认购不低于本次发行股份总数的54.3%，向集团外的机构投资者发行的股份数量不超过发行数量的45.7%。

　　本次增发成功后，公司的自有铜精矿产量将逐年快速增长

　　本次增发对公司今后的发展来讲，实现了从“量变”到“质变”的飞跃，从2007~2010年公司的自产铜精矿逐年快速增长，资源自给率不断提高，预计到2010年资源自给率达到50%以上，业绩有望保持持续增长。

　　未来两年公司可能将进一步收购集团矿山

　　公司计划在2010年做到年产30万吨铜精矿，我们认为光凭本次增发收购的四个矿是不够的，其必然会进一步收购集团矿山来实现计划。我们认为，公司在07~08年度收购集团公司普朗铜矿和四川拉拉铜矿的可能性比较大，上述两个铜矿收购后，将使公司的铜精矿生产能力增加18万吨，届时公司总的铜精矿年产量将达到30万吨以上。

　　我们认为，通过公司陆续收购矿山，未来几年即使铜价下跌，公司业绩也将凸显成长性，整体抗铜价周期性风险能力大大增强。

　　股票估值和投资建议

　　股票估值：PE比较法和FCFE贴现法

　　PE估值：根据与国内外同类企业PE水平的比较，同时我们考虑到云铜在2007~2010年业绩的可持续成长性，具有较强的抗周期性风险能力，我们认为给予云铜07年8~9倍的动态市盈率是比较安全的，即合理估值应该在15.80~17.78元。

　　FCFE贴现估值：我们设定TV增长率为0%，贴现率Ke为13.3%，由此得出公司股票的合理价位应该在16.49元。

　　综合PE法和FCFE贴现法，我们认为公司股票的合理价位应该在15.80~16.49元。

　　估值安全性分析：与江铜的总市值和市净率比较

　　从总市值角度比较：截至6月14日，江铜的市值在230亿元左右（考虑江铜的H股股价和A股股价的加权总和），江铜的铜储量在800万吨左右，年产铜精矿16万吨。经过一系列的收购，我们预计云铜到2008年铜储量和铜精矿年产量都不会低于江铜，同时结合云铜的快速成长性，我们认为云铜的市值在200亿元以上是比较合理的，按照13亿股总股本测算，每股价值应该在15.4元以上；

　　从市净率角度比较：我们预计江铜07年的动态市净率在2.2X以上，而云铜07年的动态市净率预计在1.4X左右，国内同类公司的市盈率大多在2X左右，其中最低的PhelpsDodge07年的动态市净率也在1.7X左右，因此我们认为云铜目前的股价具有较强的安全边际。

　　投资建议

　　我们认为，云铜的投资价值主要在于其未来几年业绩的可持续成长性。根据云铜的“11.5”规划，其计划在2010年自产铜精矿达到30万吨，根据集团目前控制的矿山情况，我们预计公司2007年继续收购集团矿山的可能性较大，届时可能收购的矿山包括迪庆州的普朗铜矿和四川的拉拉铜矿，收购成功后公司控制的铜矿储量将达到800万吨以上，还有较丰富的镍和钼储量，因此公司07~08年很有可能超出我们的预期。

　　根据我们的估值，同时考虑到公司业绩的可持续成长性，具有很强的抗周期性风险能力，我们维持前期的买入评级。

　　铜行业分析

　　本轮铜价下跌原因：流动性收紧和美元指数上涨是主因

　　从基本金属价格近期的走势看，5月11日达到最高价后快速下跌，一个月以来，铜价由8660美元/吨下跌到6525美元/吨，下跌幅度达24.7%；锌价由3848美元/吨下跌到2960美元/吨，下跌幅度达到23%，我们认为本次金属价格大幅调整的主要原因为：

　　虽然目前多数基本金属的基本面仍然比较健康，但前期的快速上涨导致的高价已经超出基本面所能支撑的水平，美林（MerrillLynch）在5月份曾测算基本金属价格相对其基本面已经溢价近50%；

　　对美国加息进程预期的改变、对欧元区和日本加息的预期以及中国对固定资产投资的调控，一方面可能使市场的流动性下降，另一方面可能造成市场预期全球经济增长速度将趋于下降，从而造成部分资金推出商品市场。

　　我们从COMEX基金净持仓变动中也可以看出，本次金属下跌主要是由于资金面的原因，COMEX基金净持仓已由前期的净多单转化为净空单；从基金总持仓量变动看，COMEX基金总持仓量较年初下降幅度达60%，四月份资金从美国商品相关的共同基金那里净流出量为2.8亿美元,这是自1997年开始以来的最大量，可以看出部分资金开始撤出商品市场，因此我们认为，资金面因素是本次金属价格调整的直接原因。

　　铜行业基本面未发生本质变化：供给依然受到制约

　　我们认为目前全球铜行业的基本面未发生本质变化。从目前铜精矿现货加工费大幅下跌可以看出，铜精矿供应重新陷入紧张状态，根据国际铜业研究小组（ICSG）的统计，06年1~2月全球铜精矿产量为229.3万吨，同比仅增加3000吨，上游原料供给增长非常缓慢。

　　另外从全球铜库存变动看，目前的库存水平依然处于历史低位，近一个月来全球库存基本没有发生变化，库存消费比仅为1.7周。

　　未来供给难以有效增长以及成本上升将使铜价周期底部上移

　　从中长期看，我们认为，虽然目前的高价难以长期维持，未来铜价以及其他基本金属价格的周期底部将不断上移，再次回到历史底部的可能性很小主要理由是：

　　今后资源稀缺性因素的影响将日益突出，虽然在矿山勘探方面的投入可能会日益增加，但勘探成功的新矿山数量可能会越来越少，这是本轮上涨周期中供给面难以有效对价格和需求做出反应的主要原因；

　　新矿山开采条件总体趋于越来越恶劣、老矿山深部开采以及劳动力成本的提高造成矿山采选成本越来越高。自2002年以来，美国铜生产商的成本不断提高，2006年3月生产成本已经达到2380美元/吨；

　　发展中国家特别是BRIC的基础设施建设仍将继续，全球对基本金属的需求难以大幅下降。另外铜作为导电性优良的金属品种，在许多领域难以被大量替代。

　　影响公司股价走势的主要风险因素

　　铜价大幅波动或有色金属行业整体出现调整带来的风险

　　如果铜价出现大幅波动或有色金属行业整体出现调整，可能会造成市场对铜行业或整个有色金属行业风险的放大效应，从而影响有色金属行业股票的估值水平。

　　展望2007年，我们认为影响铜价的主要风险因素来自于需求面，因为由于上游原料供应增长缓慢，使得供给面难以大幅增长；而需求面受到全球通胀压力的增加以及利率提高等因素影响，全球经济增长可能放缓，从而影响对基本金属的需求增长。

　　我们一直认为，在行业出现调整时更应该关注的是量的变动，即由于并购因素使得量上实现大幅扩张，而非单纯关注价格。由于云铜未来几年自有铜精矿量大幅扩张，即使铜价大幅下跌也能保持较高的盈利水平，抗周期性风险能力较强。因此我们认为铜价或行业波动对云铜的影响应该是比较小的。

　　矿山环保问题带来的风险

　　由于国家对矿山环保问题的重视，今后对矿山出现的环保问题可能会采取较严厉的处罚。因此未来如果公司矿山出现较严重的环保问题，则可能对股价不利。

　　云铜作为在全球铜行业有较高行业地位的大型企业，有较强的资金实力和技术实力来实现矿山的环保。从历史上看，公司99年4月30日完成“滇池零点行动”工业废水达标排放考核监测后，又加大力度进行大气污染治理。在2000年建设采用国内较为先进的两转两吸生产工艺并由电脑实施监控和操作的硫酸四系列，于2001年1月投产，SO2吸收率由85%达到93%。另外由于迪庆州的普朗矿地处三江交汇处，环保要求更加严格，集团公司将普朗矿建设成国内最环保的矿山。因此我们认为由于公司具备较强的技术条件和资金条件以及良好的环保意识，今后出现环保问题的可能性较小。

　　国家可能对金属矿山采取严格税收政策带来的政策风险

　　本轮非典型周期导致的金属价格上涨，造成整个产业链的价格体系出现紊乱局面，上游行业出现整体性高额利润，下游加工业出现行业性亏损，一方面需要通过改变整个产业链各个环节的市场结构来调整价格体系，另一方面我们不排除国家可能会对资源类企业实施严格的税收制度来调节产业链各个环节的利润分配。

　　税收政策的影响将是行业性的，因此一旦国家大幅提高对资源企业的税收，将会对公司未来几年的业绩产生一定的负面影响。