孙胜权

　　投资要点

　　公司主营电子连接器的生产销售，产销规模居于内资企业的领先地位，是一家优秀的电子供应链厂商，但从国际比较调度看，公司规模尚小，技术水平尚低，产品市场也主要集中于家电等传统领域。

　　公司未来拓展空间将决定于中国家电业的产业升级、国内连接器行业的整合、国际合作进展以及新产品开发等诸多方面，公司成长潜力巨大。

　　公司本次发行募集资金将全部投资于精密模具及精密成型加工技术产品建设项目、精密电子连接器生产技术改造项目、深圳家电连接器生产技术改造项目和合肥家电连接器生产技术改造项目等四个项目，项目总投资16,541万元。其中精密模具及精密成型加工技术产品建设项目显得尤为重要，投资额也是最大，该项目建成将能使公司进入连接器制造的核心领域，将明显提高公司产品的市场竞争力。

　　我们认为公司上市发行后，二级市场短期内应给予25倍市盈率的估值较为合理，按照我们预计的2006年0.412元的每股收益，短期内合理价格应为10.3元左右，而12个月内为13元。考虑到一级市场申购者需要20％左右的溢价获利空间，对应的发行价区间为6.94-7.47元，对应05年业绩的19到21倍市盈率，因而我们建议投资者在7.5元的定价下积极申购。

　　风险因素主要包括：原材料成本居高不下；公司业绩增长的不稳定性；公司所得税优惠政策、转厂出口的增值税政策的不确定性。

　　公司概况

　　公司主营各类电子连接器产品的生产和销售，包括家电连接器产品、精密电子接插件产品、精密模具及精密组件产品、汽车连接器产品等。

　　目前，公司主要业务为家电连接器的研发、生产和销售，客户包括海尔集团、康佳集团、四川长虹及创维集团等国内知名企业。公司产品已获得75项各国产品安全认证。在2006年由中国电子元件行业协会评出的第19届电子元件百强排名中，公司名列第45位；2004年6月被深圳市科技和信息局认定为高新技术企业，2004年11月被深圳市人民政府评为深圳市50强民营企业。

　　本次IPO新发行股本数1680万股，占发行后总股本比例27.5%。

　　公司控股股东得胜电子的股权由邱建民（70%股权）、邱为民（30%股权）持有，邱建民、邱为民为兄弟关系。邱建民还直接持有发行人4%的股份；邱为民及其妻投资的润三实业持有发行人13.8%的股份。邱建民、邱为民兄弟通过直接和间接方式合计持有发行人73%的股权，为公司的实际控制人。目前邱建民任公司董事长，邱为民任公司副董事长，而金劲松任公司总裁，金劲松同时为公司第二大股东佳泽森实业的实际控制人。

　　经营情况分析

　　行业简介

　　电子连接器是连接电气线路的机电元件之一，主要是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起电连接和信号传递的作用，并且保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。电子连接器是用途最广泛电子元件之一，广泛运用于计算机、电信、网络通讯、工业电子、交通运输、航空航天、医疗器材及汽车工业等领域。当今电子化、信息化的发展趋势，更为连接器行业的发展营造了广阔的空间。

　　所有与电相关的产品都需要电子连接器，电子连接器的市场容量巨大。根据权威机构BISHOPASSOCIATES的调查显示，2005年全球连接器市场总销售额354.8亿美元，同比增长6.2%，市场规模也终于超越鼎盛时期的2000年。中国成为这个市场增长最快的区域，增长幅度为20.1%。

　　终端应用领域分布就终端产品的应用领域来看，对电子连接器需求最大的应用领域是汽车电子（25.4%）、电脑及外设（24.4%），其后依次是电信、工业控制设备、军事/航天、交通运输和消费电子。从增长速度来看，2005年市场增长最快的依次是电信（8.3%）、医疗设备（8.1%）和消费电子（7.9%）。

　　作为电子整机市场的配套行业，连接器行业的景气周期变动和半导体产业息息相关。不过总体来讲，该行业的波动幅度要稍小于半导体行业。

　　随着行业的发展，企业的技术水平差距加大，优势企业为下游客户提供系统的连接方案设计并提供产品，使其产品成为下游企业选择的标准配件。如此一来，行业内容易形成强者愈强的局面。目前，连接器发展比较成熟的国家已形成寡头垄断的竞争格局。根据BISHOPASSOCIATES的统计，2001年，世界连接器百强企业的出货量占到世界总出货量的87.3%，2005年连接器十强所占份额由04年的51.5%增加到53.2%。全球著名连接器厂商几乎都属于美欧日韩等地，大中华地区仅有一家台湾企业——鸿海进入世界10强。

　　中国连接器市场：本土厂商发展较快，但定位低端

　　我国连接器应用领域分布与国际应用领域分布大体相似，根据中国电子元件行业协会信息中心编制的《2006年版中国连接器市场竞争研究报告》所述，目前，我国连接器市场的五大应用领域为：电脑及其周边设备占26.4%、汽车类占19.2%、电信及数网通信占15.1%、工业设备占11.4%、军用及航天航空占7.9%、其他占20%。在今后的几年中，随着汽车电子、通讯产业的蓬勃发展及零部件国产化呼声的日益高涨，由此会带动所需的连接器产品需求的提升，而电脑等产品随着市场饱和度的提高对连接器的需求将平稳地回落。

　　我国连接器行业以合资及外商独资企业为生产主力，其掌握着连接器行业的核心技术。从整个行业形势来看，各类连接器厂商具有明显的分工特色和各自的核心应用领域。

　　以TYCO为首的国际连接器制造企业引领着连接器产业的技术潮流，特别是在要求解决高速度、高可靠性、串扰和噪声等问题的通讯和汽车应用领域，国际大厂的产品优势明显。而个人电脑及周边设备应用领域，则是台湾厂商的势力范围。国内连接器行业总体技术水平相对较低，新产品的开发相对滞后，基本还是小批量多品种的生产格局。中国本土连接器厂商大多立足于传统的家电应用市场，在PC、汽车和通讯领域也表现活跃，主要凭借本土优势和成本优势与海外厂商竞争。

　　根据中国电子元件行业协会信息中心的粗略测算，目前国内高端电连接器的市场容量约占总容量的3.75%左右（按金额），其销售额大约为10亿元。该部分市场主要由外资企业占据。中低端市场容量约占总容量的95％以上（按金额），销售额超过245亿元，由于本土连接器厂商的规模普遍较小，中低端连接器的生产厂家众多，产品主要面向中低端市场，产品类型简单，同质化严重，由于缺乏核心技术，同时价格又是主要的竞争手段，市场难免存在良莠不齐和无序竞争的情况，市场竞争异常激烈，整体来看，预计中国连接器市场将会出现优胜劣汰和大量的兼并行动，发展趋势是总产量不断攀升的同时，供应商数量不断减少。在技术含量较低的中低端连接器产品方面，我国已拥有了与世界竞争的实力，比如圆形连接器、矩形连接器等，不但满足了国内需求，还部分出口。

　　公司主营业务分析

　　规模快速扩张，市场定位于大客户

　　公司于2006年被中国电子元件行业协会评为“第十九届电子元件百强企业”，销售收入名列第45位，特别是在国内家电连接器生产领域具有较突出的市场地位，在海尔集团、康佳集团、四川长虹电子连接器采购配额中均有过半的份额。

　　公司04年销售收入同比增长39.5%，增长来源于对康佳、海尔等核心客户销售额的增加，05年销售收入同比增长42.5%，增长来源于公司客户中增加了像长虹电器这样重量级的客户，同时公司转厂出口额也大幅增加。

　　公司产品应用的产业领域涵盖家电、通讯、汽车等行业，主要客户群体为家电制造企业，占公司主营业务收入的80%以上。

　　得润电子的销售战略以服务于大客户为主，并通过资本纽带来稳定这种合作关系。公司近几年销售收入增长幅度较大主要得益于这些大客户的订单增加，例如04年长虹电子放弃连接器的内部配套生产，与得润电子设立合资公司，这使得得润05年对长虹的销售收入大幅增长。目前长虹家电类产品的连接器订单已经有近七八成由得润执行。未来公司仍将加强对国内家电大厂的市场开拓。

　　公司的出口销售虽然仅占整个销售收入的20%左右，但出口销售毛利率水平要超出国内销售毛利率水平30%，是公司利润来源的重要组成部分。未来公司仍将加强对日本、欧美等知名电子厂商的市场开拓。

　　成本上升影响公司盈利能力，但幅度有限

　　公司的主要原材料为线材、端子和胶壳，三种主要原料占主营业务成本的比例约在80%左右，线材、端子的价格与铜价走势密切相关，胶壳的价格与石油价格联系紧密。2003年以来铜、石油的价格持续攀升，LME（伦敦金属交易所）铜材价格由2003年1月的1,650美元/吨，到2006年已冲过8000美元/每吨，涨幅高达4倍之多；石油价格也屡创新高，突破了70美元/桶的高位，预计铜、石油的价格仍将在高位徘徊。

　　根据公司内部统计，03、04、05三年由原材料价格上涨造成的成本上升幅度为6.81、9.24和6.48个百分点，不过公司通过产品及时提价、优化产品结构以及内部挖潜来最大降低成本上升的不利影响，公司04年毛利率14.17%，仅比上年下降1.67个百分点，05年毛利率12.05%，也仅比上年下降2.12个百分点。进入06年以来国际铜价、石油价格仍旧大幅上涨，因此我们估计得润电子的盈利能力仍将下降，下降约1.5个百分点。

　　公司成长性分析

　　作为中国最大的民用低频连接器生产厂商，公司未来仍将有将较大的成长空间。公司的成长性主要体现在几个方面：现有客户的业务升级、产业整合、新产品研发、国内外大客户的开拓以及加强与国际同业大厂的合作等。

　　中国家电业尚有成长空间

　　目前得润电子的大宗订单来自于电视、空调、冰箱等家电产品，其中05年销售额中电视类产品占比33%。从发展趋势上看，平板电视将逐渐取代传统的CRT彩电成为市场的主流技术，根据有关统计，2005年包括液晶电视、等离子体电视在内的平板电视的销量为190万台，06年这个数字将超越500万台，另外根据DisplaySearch的预测，2008年中国平板电视的市场容量应该能增加到1300万台，05到08四年的复合增长率达到近90%。作为家电大厂的配套供应商，得润电子的产品将随着客户的产品结构调整而调整。得润CRT彩电线束产品平均单价10元，而液晶电视的线束产品价格，视规格大小为10到50美元不等。未来客户平板产品比例提高，那么线束产品的平均价格将大幅上升。根据我们测算，如果06年平板类线束达到10%的比例，而价格以10美元计，那么平板类线束销售额可以和CRT类产品相当，每年新增销售额超过1亿元。

　　产业整合将加快

　　如前述，中国本土连接器厂商的规模普遍较小，中低端连接器的生产厂家众多，产品主要面向中低端市场，产品类型简单，同质化严重，由于缺乏核心技术，同时价格又是主要的竞争手段，市场难免存在良莠不齐和无序竞争的情况，市场竞争异常激烈，整体来看，预计中国连接器市场将会出现优胜劣汰和大量的兼并行动，发展趋势是总产量不断攀升的同时，供应商数量不断减少。得润电子作为国内最大的家电连接器厂商，公司先后发展了海尔、康佳、长虹以及创维等大客户，公司产品的市场占有率遥遥领先同业。由于历史原因，中国家电厂商的配套产业比较分散，且有很多企业采取内部配套的做法，经营效率不高。长虹电器放弃了连接器内部配套的做法，转而选择与得润合作，提高了经营效率，降低了成本。

　　将非核心业务外包给少数几家大供应商目前已经成为行业发展趋势，这在欧美、日本、台湾等地很常见，也出现了像泰科、鸿海这样的行业巨头。得润电子目前是中国最大的民用连接器厂商，已经在业界具有比较明显的品牌优势和成本优势，未来公司仍将继续发展和大型厂商的战略合作，不仅有国内企业，还有诸如东芝、索尼、三洋等国外客户。目前公司已与多家公司有了初步的合作和少量供货，未来合作范围会持续扩大。

　　加强同国际同行的合作

　　国内连接器厂商与国际大厂的差距应该说是全方位的，包括产品档次、研发能力、企业管理效率、市场营销等诸多方面。中国厂商大多只能从事低端产品的生产、客户也以国内客户为主。在坚持自我独立发展的同时，企业如果能够和国外大厂建立密切的战略合作，这将迅速提高企业各方面的素质。

　　2005年3月17日，得润电子和美国泰科正式联姻。根据合约，双方将在家电、通讯类连接器方面进行合作。得润通过泰科授权，可以制造和代理TYCO品牌的产品，泰科向得润提供一系列资源和支持，包括专利技术转移，输出工程设计、模具设计制造、注塑、冲压、生产、品质等方面的技术，输出先进的管理模式和方法，授权使用品牌，开放海外成熟市场等。

　　泰科电子选择得润电子的主要原因应该是看重得润在中国家电连接器市场的至高地位，通过与得润的合作就可迅速进入这个市场。而得润选择泰科的理由可能是全方面的，毕竟中国厂商在研发、制造、营销和管理能力等诸多方面和国际大厂的差距巨大，通过合作可迅速缩小这方面的差距。

　　产品开发力度加大

　　公司目前主要产品为传统家电用线束产品，而狭义上的连接器产品所占比例还很低，连接器关键组件端子、胶壳和线材主要从外部采购。子公司冠连通的产品定位为精密模具及精密成型加工技术产品的生产，本次募集的投入主要是为了解决公司关键组件技术水平和供应能力的问题。2005年公司端子、胶壳采购额约1.5亿，预计公司2008年底可实现50%以上内部采购。同时通讯用、高端家电用连接器组件的生产将有力支援得润电子的高端连接器的市场开拓，实现公司整体业务的跨越式发展。另外和泰科的合作将有力促进公司高端业务的发展。

　　公司本次发行募集资金四个拟投资项目中：精密电子连接器生产技术改造项目、深圳家电连接器生产技术改造项目和合肥家电连接器生产技术改造项目等三个项目为技改项目，是建设生产基地，扩大现有产品的生产规模，其产品为精密电子连接器和家电连接器；精密模具及精密成型加工技术产品建设项目为新建项目，其产品为用于连接器行业相关的精密模具及精密成型技术产品，包括端子（Terminal）、胶壳（Housing）。

　　盈利预测

　　盈利预测基本假设：

　　1、公司业务收入未来三年的复合增长率约30%；

　　2、毛利率先低后高，反映短期的成本压力和长期公司产品结构的调整和内部供应；

　　3、公司期间费用增长率约为20%，反映公司业务规模的扩张和相关研发费用的增加。

　　4、06年实际税负率约为8%，07年12%。

　　公司估值

　　新股定价需综合考虑公司以往业绩、未来成长性、可比公司估值水平、资本市场行情以及一级市场折价等多因素。从公司以往业绩来看，得润电子实现了持续的增长，同时我们认为公司未来的成长势头依然强劲，而高成长就意味着高估值。从新近发行的中小企业公司情况看，发行价格多确定在20倍左右。目前电子类公司的估值如果以2006年的动态市盈率情况看，市盈率约为24倍，而新股发行的折价率约为20%，即20倍的发行市盈率。同时，公司05年盈利包含了一部分04年的所得税退还（04年高新技术企业的认定），如果剔除这个因素，公司05年每股收益约为0.365元。综合考虑以上因素，我们认为公司新股定价应在05年业绩的19到21倍市盈率之间（发行后总股本），即6.94-7.47元。

　　公司上市后合理价格应在25倍动态市盈率（06年）上下，即10.3元。不过从近期中小企业板新上市公司情况看，上市后至今平均涨幅130%，另外公司此次仅发行1680万股，流通盘很小，易于炒作，因此上市后，公司股价短期涨幅超过100%的可能性很大。但我们认为公司6个月内合理股价在10元左右，12个月合理价格为13元

　　风险提示

　　1．06年上半年原材料价格涨幅很大，公司生产成本上升，因此公司06年盈利成长性可能一般，甚至低于我们的预期；

　　2．公司业务成长性更多的依赖于大客户开拓情况，而大客户订单获取进度不为公司控制，因此公司业务规模的扩张速度可能具有不确定性、非连续性；

　　3．公司现转厂出口业务执行“不征不退”的税收政策，会计师本着审慎性原则，将因转厂出口业务执行“不征不退”的税收政策和如果将转厂出口业务视同国内销售业务而执行增值税政策所产生的差额部分同样调整至非正常损益项目，该调整对公司2005年扣除非经常性损益净利润影响接近300万元。虽然转厂出口的业务增值税政策具有普遍适用性，但如果该政策有变，那么公司盈利会受较大影响；

　　4．公司处于深圳市宝安区，享受15%的所得税率，会计师按照审慎原则，将得润电子享受的15%所得税率带来的影响认定为非经常性损益，如所得税按33%征收，对公司2005年净利润影响接近300万元，虽然该等所得税政策在深圳具有普遍适用性，相似上市公司也未将该等税收优惠作为非经常性损益，但如果该政策有变，那么公司盈利会受较大影响。