投资要点：

　　作为航天时代电子公司下属专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司，火箭股份的资产平台和业务平台作用将不断得到强化，整体上市将成为必然选择。

　　母子公司实现资产整合的重要目的在于提升资产的回报效率。

以航天时代电子公司与火箭股份已经发生的资产交易而言，资产置入后的效率是显而易见的。

　　为了提高资产整合的效率，我们判断公司有可能分步骤实施资产整合的过程。首先注入的业务可能涉及军民两用集成电路设计、激光惯性器件、军民两用微波工艺器件、通信输电用铝包钢器材等。

　　除了致力于集团内部资产的整合之外，公司也一直关注着集团外部其他优质军工资产，并力求通过并购外部相关资产来实现业务的快速扩张。

　　我们预计公司将在下半年实施增发。所募集资金将投入新技术、新产品的工程化以及存量资产的继续投入。

　　火箭股份盈利能力的提升主要通过三条途径来完成，一是通过并购注入母公司优势资源及外部资产，实现增量资产盈利能力的提高。二是不断推出新的军品技术及产品，并对相关产品实施工程化来提升其市场占有率，形成新的配套品种。三是拓展军工技术的民用空间，实现军民两用技术的突破提升民品市场的占有率。

　　新业务的注入及新产品的开发将提升公司08年以其后的盈利能力，我们将相应提高08年及其后的盈利预测，并在估值中更加侧重考虑其长期投资价值。

　　我们继续给予增持的评级，并给予25.84元的长期目标价位，相当于08年30倍PE、09年22倍PE。

　　1.整合航天电子资产整体上市将是未来目标

　　2004年初，航天科技集团将原属中国运载火箭技术研究院拥有的火箭股份股权划转给同属航天科技集团的航天时代电子公司。由此航天时代电子公司成为火箭股份的第一大股东。

　　航天时代公司是航天科技集团按照国家对国防军工企事业单位深化改革的总体要求，为调整国防军工科研生产能力结构，整合内部电子专业资源，在中国航天电子元器件公司的基础上重组合并而设立。是航天科技集团公司组建的第一个专业子公司。公司原下属13家企事业单位，1家大型民品控股公司。公司下属企业单位均从事与电子类专业相关产品的开发、研制、生产、销售，其中主要电子产品又细分为惯导、微电子与计算机、遥测遥控等几种专业方向。

　　火箭股份是航天时代电子公司组建后专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司。是航天时代公司做大做强相关专业的重要平台。为支持火箭股份的发展，航天时代电子公司已将下属的上海科学仪器厂、桂林航天电器公司、杭州电连接器厂及河南通达电器厂河南厂河南厂区生产经营性资产相关负债注入上市公司。

　　目前航天时代公司除间接持有航天动力（17.13%）、中兴通讯（17.96%）股权外。还拥有3家研究所、5家工厂。05年总体销售收入约为16亿。时代电子公司“十一五”末的净资产目标为50亿，总资产目标为100亿，销售收入目标为超100亿，相当于未来五年18.5%的年复合增长率。而通过火箭股份整合其母公司现有的资产，并做大做强则是双方共同的目标。

　　2.提升运营效率是资产整合的目标

　　母子公司实现资产整合的重要目的在于提升资产的回报效率。作为航天系统的军工资产，特别是居于最前沿的电子部分，其研发与技术创新的能力是不容怀疑的。但由于体制原因，其资产营运的效率则可能存在差异。这也是两大航天集团公司愿意借助上市公司平台与普通投资者分享军工业务成长的重要原因。而历史的经验也验证了我们的判断。

　　以航天时代电子公司与火箭股份已经发生的资产交易而言，资产置入后的效率是显而易见的。2002年12月27日火箭股份以其持有的武汉长征火箭科技公司97.35%权益，与航天时代公司下属的上海科学仪器厂、桂林航天电器公司、杭州电连接器厂的经营资产以及河南通达航天电器厂在北京小羊坊的生产用地和厂房设施进行等价资产置换。置换入资产评估净值为2.81亿元。2005年4月30日，公司将下属子公司航天长征火箭技术有限公司所属房产与航天时代电子公司下属河南通达航天电器厂河南厂生产经营性资产（评估净值5259万元）进行置换。

　　由下表可以看到，相关公司进入上市公司后盈利能力的快速提升过程。04年相当资产的净资产收益率约为23%。特别是05年4月末置入的郑州航天电子公司有关资产，以其评估值计算，当年（8个月）净资产收益率就达到了59.30%。而在未置入之前04年当年的净利润只有800万。

　　3.资产整合的可能步骤

　　从国防科工委对于军工资产的整体管理要求来看，核心内容可能涉及三个层次。首先，总体、总装、总测业务，属核心保军资产，国家将通过全资控股的方式运营以保证相关资产的绝对安全。其次，与总装相关的上游配套部分，则可以通过股份公司或上市公司的方式运营。而离终端越远，特别是基础元器件部分，其进入上市公司平台的难度越低。第三，对于已经进入上市公司的军工资产，上市公司必须向国家承诺优先保证相关的军工任务的完成。从这个角度来看，火箭股份整体上市不存在政策的限制。因为其相关业务并没有涉及终端产品部分。

　　另一方面，整体上市的时间表的确需要分步完成。目前来看，航天时代电子下属研究所直接进入上市公司的直接障碍在于军工科研院所改制的成本由谁承担问题。相关成本包括职工养老、保险、住房安置等。而涉及的单位除了国防科工委之外，还有国资委以及财政部。在相关政策出台之前，航天时代电子将相关研究所资产、人员直接纳入上市公司轨道的可能性较小。

　　为了提高资产整合的效率，我们判断公司有可能分步骤实施资产整合的过程。第一步，先将母公司通过自有积累资金投资的相关项目注入上市公司，这些项目不涉及国家直接投入，因此在审批上要相对简单。此类项目可能包括军民两用集成电路设计、激光惯性器件、军民两用微波工艺器件、通信输电用铝包钢器材以及北京、重庆涉及控制系统设备仪器、遥测系统控制仪器设备的两家工厂。

　　其中军民两用集成电路设计集中了北京、西安两家研究所的集成电路设计资源，拥有航天专用芯片以及军工系统80%的市场份额，盈利前景值得期待。而激光惯性器件则主要应用于战术导弹、飞机、坦克、炸弹等，微波工艺器件则主要应用雷达系统。上述几个项目均已工程化，注入上市公司后将迅速形成效益。铝包钢器件主要应用于通信、输电，目前国内只有4家公司拥有此项技术，且规模较大的竞争对手只有江西一家企业。预测06年该业务就有1000万利润，净资产收益率将在15%附近。而北京、重庆的两家工厂则与上市公司现有业务能够形成整合效益，提升其现有生产能力。

　　在上述成熟资产注入上市公司后，母公司仍将继续其资产整合的过程，利用现有研发资源不断培育新的项目，并在时机成熟时在适当的价格注入上市公司。

　　4.外部并购是公司实施快速扩张的另一个手段

　　除了致力于集团内部资产的整合之外，公司也一直关注着集团外部其他优质军工资产，并力求通过并购外部相关资产来实现业务的快速扩张。这些资源部分是以军工业务为主，部分则是军转民较为成功，在民品市场已经拥有稳定的高端客户关系及盈利能力。

　　我们在此不便做详细的分析，但我们相信此类并购的完成将有助于提升公司整体的市场份额与竞争力。

　　5.增发及其可能募资投向分析

　　我们预计公司将在下半年实施增发。所募集资金将投入新技术、新产品的工程化以及存量资产的继续投入。其中包括以下几个方面。

　　一是北京地区，项目涉及精确制导、电子对抗、卫星有效载荷等新产品的工程化。相关产品部分目前已开始试配套，而大规模配套及工程化需要进一步的投资。所需资金规模大约为5亿元。

　　二是建设上海空间产品科研生产基地。此生产基地主要为卫星配套，投资规模约为1亿元。

　　三是郑州民用电连接器生产基地建设。郑州子公司将通过与全球知名电连接器生产厂商合资的方式提升业务的整体市场竞争力，争取将产品打入国际市场。该基地建设预计投资8000万元。

　　四是杭州电连接器科研基地建设，由于杭州投资环境较为优越，容易吸引人才，公司有可能将杭州打造成电连接器科研基地。项目投资预计6000万。

　　五是桂林新型继电的器批量化。该项目有可能通过并购的方式迅速进入规模化。投资大约需要3000-5000万元。

　　上述项目总计投资大约为8亿元。而母公司将通过项目投资的方式参与此次增发，以保证增发后仍保持相应的股份比例。

　　6.盈利增长点分析

　　火箭股份盈利能力的提升主要通过三条途径来完成，一是通过并购注入母公司优势资源及外部资产，并利用注入新资源提升运营效率，实现增量资产盈利能力的提高。二是利用母公司及上市公司的两块研发资源不断推出新的军品技术及产品，并对相关产品实施工程化来提升其市场占有率，形成新的配套品种，实现军品业务的可持续发展，保持航天电子产品的优势地位。三是拓展军工技术的民用空间，实现军民两用技术的突破提升民品市场的占有率。

　　对于母公司资产的收购或置换的分析我们在上文中已经提及，在此不再住赘述。

　　公司内部新的配套品种的形成将成为公司内源性成长的主要动力。以北京公司新开发的卫星有效载荷系统为例，该系统涉及固态存储器、中继卫星用的用户终端、测雨雷达等。该系列产品已通过地面试验，系统的开发成功将提高我国卫星应用的整体水平。根据“十一五”规划，未来五年我国将有100颗星上天，是十五期间的3倍之多，这不但会大幅提高对国内卫星制造规模的要求，而且会相应提升相关卫星有效载荷产品的配套规模。

　　军转民产品市场空间要远远大于纯军品市场，但销售收入的提升能否带来盈利能力的提高则是我们关注的重点。火箭股份也已经注意到不同市场的资产回报率的不同。为保持整体资产能够获得稳定的利润回报，公司将确保只有在民品净资产收益率不低于10%时，才考虑军转民的应用。以卫星定位导航系统为例，公司拥有卫星导航系统的核心软件芯片，可在美国GPS、俄罗斯GLONASS、中国北斗等三个系统中应用。但由于普通汽车导航产品的市场竞争已相当充分，公司将专注于专用汽车导航产品，以回避普通导航产品的价格竞争。

　　7.公司可持续成长曲线描绘

　　鉴于我国政府对于国防建设战略重心的重新定位以及对于国防建设现代化重要性的认识，在相当长的时间内军工产品将保持一定的市场成长空间。而21世纪第一个10年、特别是08年之前将是国防开支规模快速增长的一个阶段。由此将带动相关公司的快速成长。

　　火箭股份不同于其他军工企业的部分在于，其中期或远期的成长速度并不会随规模的扩张而减低。能够保持持续的高增长主要缘于两个主面，一是其业务构成的复杂性，其配套品种涉及整个航天电子，在传统产品配套趋于稳定的情况下，会不断有新的配套品种出现，以适应航天事业的快速发展需用。二是其并购业务的持续活跃。为达成未来整体上市的目标，公司需要多次的并购行为才能完成，且还有外部并购的补充。

　　基于此种考虑，我们将在本次报告中上调2008-2010年业绩预期，并在估值中更多考虑远期财务指标及相关业绩。

　　8.盈利预测与投资评级

　　对于火箭股份的盈利预测有两种不同的路线，一是以完成整体上市为前提，二是只考虑部分业务注入。我们认为整体上市将是最终的目标，至于完成时间可能需用国家相关政策的理订。

　　如果以整体上市为确定目标，考虑母公司现有资产业务，则2010年公司整体收入规模将超过100亿，利润水平将接近10亿。如果只考虑母公司部分业务的逐步注入，则2010年公司整体收入目标将接近甚至超过50亿。即使充分考虑了民品业务的扩张对于毛利率的稀释，则在50亿收入规模下，其利润水平也将接近或超过6亿元的水平。

　　基于慎审的原则，我们在本次报告中将以分步注入资产的模式也即第二条路线作为业绩预测的考虑前提，并大幅提高08年及以后的收入、利润规模预测。

　　依照现有的预测，08、09、10年销售收入分别为23.44亿、33.75亿、47.02亿，所对应的净利润分别为3.94亿、5.34亿、7.03亿。在不考虑股本摊薄的效应下08-10年EPS分别为0.8元、1.09元、1.43元。

　　我们分别用自由现金流贴现及剩余价值贴现两种估值模型，得出的每股价值分别为19.32元和25.84元。板块相对估值的结果显示，军工板块平均PE水平应为25倍。由于公司未来成长的可持续性，以及整体上市的预期，我们认为其享受更高的市场溢价也是合理的。基于公司的长期价值，我们给予25.84元的长期目标价格，相当于08年30倍PE、09年22倍PE。并将在公司整体上市日程表确定的时候继续调高其盈利预测。