提要：由于地方政府主导着投资和信贷需求，两年来的行政性措施未能抑制住过热。当前的借贷激增现象可能是由于地方政府的借贷囤积行为。中国需大幅提高利率，加强货币灵活性，以紧缩银行体系中的过剩流动性。

　　中国仍然存在信贷过度扩张的现象，我们认为这在很大程度上应归咎于地方政府竞相囤积贷款，以对付今后更加紧缩的政策。这可能会迫使中央政府很快采取进一步紧缩的措施。我们估计中国可能会在近期将存款利率和贷款利率同时调高27个基点，并且在年底前可能还会再调高27个基点。

　　两年来的行政性紧缩措施以失败告终。中央政府试图以这些行政性措施来控制过剩产能和垃圾工程——这些预期目标并没有实现。原因主要在于，地方政府在推动投资，并控制着地方银行。而且，地方政府在吸收国外资本方面一直很成功，这些国外资本弥补了地方资金的不足。

　　我认为中国要控制好经济局面，必须解决当前流动性过剩的问题。如果地方政府囤积贷款的行为得不到阻止，长此以往，经济就可能失去控制。我们预计中央银行将继续紧缩银行系统中的过剩流动性，允许银行间利率上升。

　　行政性措施以失败告终

　　尽管中央部门做出多次努力，但行政性措施最终未能对中国经济形成有效管理。

　　2004年，过热开始显现，当时的过热行情还只出现在特定领域。当局考虑到若启用货币政策进行调控，可能会殃及经济中尚在健康运行的那些部门，而行政性措施在控制局部过热问题上可能会更有效，因此决定采用行政性措施来加以调控。

　　两年过去了，这些行政性措施并未达到预期的调控目标。产能过剩的问题比以前更为严重、更加普遍。房地产市场泡沫已不再只集中在少数几个沿海城市，而是变成了全国性泡沫。投资浪费现象变本加厉。

　　在我们看来，行政性调控方案的失败，应归咎于两个因素：一是中央政府下的决心不够大。行政性调控方案若伴之以严厉的反腐运动，就会带来有效调控。然而现实中反腐运动过于温和。而且，由于现在房地产市场的规模很大，因此既定的利率水平在本轮经济周期中对经济的潜在影响也要大得多。

　　其次，尽管资本密集型行业仍以国有为主，但主管行业的一些部委的职能已经弱化，因此在固定投资领域，现在由地方政府发挥主要作用。即使地方政府对国有银行的影响力已经有所弱化，但它们仍然控制着地方银行。这些地方银行正在迅速扩张其市场份额，并通过银行间市场向国有银行举借资金，以满足自身的扩张需要。

　　中国的政治体系和经济结构已经做出很大改变，但中央政府的微调还是无效。宏观管理上的这种行政性调控方案的失败，表明中国必须运用财政和货币政策，在宏观管理上尽量向国际标准靠拢。

　　信贷激增为金融体系带来风险

　　中国的风险管理体系仍在发展之中。随着信贷的快速增长，信贷质量恶化、不良贷款增加的风险也加大了。尤其是，相当大部分贷款是以土地和房地产担保的。在很多城市，土地价格扶摇直上，未来土地价格做出调整的可能性很高，届时，很多贷款的抵押品价值可能会因此受到影响。

　　在一个风险管理体系还不成熟的银行体系中，对贷款扩张进行质量控制至关重要。历史经验表明，在一个不成熟的银行体系中发生的信贷快速扩张，最后无一例外地引发了坏账问题。

　　上一轮周期，中国的不良贷款达到40%。扣除掉通货膨胀因素，本轮周期中的真实信贷增长仍然比上轮周期快。房地产市场相对于整个经济而言，规模也相当巨大。两者都对我们发出一个警示信号——当本轮周期回落时，信贷质量将受到严重影响。

　　我们认为，地方政府的贷款囤积行为，是造成当前贷款激增现象的一个主要原因。地方政府利用土地抵押，在当下还没有建设计划的情况下照样能获得贷款。这可以解释为何电力需求和贷款增长会脱节。

　　地方政府预期中央还会进一步采取紧缩措施，这种预期刺激了它们的信贷囤积行为，而这种囤积行为造成了宏观调控的不稳定，也使得进一步紧缩的预期因之自然而然成为现实。

　　过剩流动性是造成宏观不稳定的根源

　　造成中国信贷过度扩张以及其他相关问题（如房地产投机、产能过剩等）的根本原因，是银行系统中的过剩流动性。尽管贷款增长非常迅速，但金融体系中的贷存比，已经从2002年的77%，下降到现在的67%。银行改革使银行的趋利性更强了，它们现在更愿意在自身资金充裕的时候再进行放贷。

　　之所以出现银行系统中流动性过剩的现象，有很多原因。首先，很明显，中国的出口成功是个主要原因。

　　中国的出口自2002年以来的增长速度，高达全球贸易增长速度的三倍；而此前的二十年里，前者也不过是后者的两倍。中国加入世贸组织后，全球大量制造业向中国转移，这种转移，使中国在出口上取得巨大成就。

　　其次，在人民币升值预期之下，地方公司和家庭部门更加不愿意持有美元。金融体系中的外国货币存款在2003年3月至2006年3月间年均增长3.2%，相比之下，此前三年的外国货币存款年均增长达11.2%。除此以外，还有一批数额巨大的资本流入中国，以购买地方货币资产，比如房地产、股票、债券和银行存款。

　　再者，最近的改革加强了政府和国有企业的财政状况，将财政负担转移到家庭部门头上，增加了家庭支出的不确定性。政府收入和国企利润以高于家庭部门收入一倍的速度增长，造成银行体系中的过剩流动性增加。

　　当前家庭部门收入占GDP的比重不断下降，教育、医疗等未来支出的不确定性不断增加，而且缺乏稳固的养老金体系。这种情况下，家庭部门的信贷需求未能大幅上升，以抵消政府和国企借贷需求的减少。

　　政府正在进行结构改革，以改变这种状况。一些相关措施已经实施，比如提高出口生产成本、削减医疗教育成本、抑制房地产价格、改善养老金体系等。假以时日，中国应该能够转变成一个消费导向更强、流动性更加平衡的经济体。

　　应对流动性过剩问题

　　尽管结构性改革在一段时期之后应该会发挥作用，但其效应显现的速度很慢，还不足以应付当前过剩流动性使信贷过度扩张、从而带来更大的坏账风险的这种状况。

　　过去两年紧缩政策的经验表明，行政性措施对改变现状无能为力。只要银行系统中还存在过剩流动性，地方政府就能够找到办法来为投资项目拿到资金。而且，由于地方政府预期中央仍会进一步采取紧缩措施，这种预期刺激地方政府大量囤积贷款。

　　在我看来，当前唯一有效的政策，是压缩掉银行系统中的过剩流动性。

　　近期的一些迹象显示，中央政府对于这种政策转变已经有所准备。中央银行已经表示，它有意发行储蓄债券，以降低银行系统中的存款增长。央行对银行发行票据，以吸收过剩流动性。随着流动性的收紧，银行间利率不断上升。

　　六月份的信贷过度扩张表明，当前的流动性环境仍然过于宽松。我认为中国还须大力紧缩银行系统中的流动性。尽管货币升值预期会有损流动性紧缩政策的有效性，但快速上升的美国利率为中国提高利率创造了空间。

　　我们认为在当前的人民币升值预期水平下，中国可能会将利率提高一个百分点。如果中国稍微再加大一点货币灵活度，利率的上升幅度就会大得多。

　　我们预计中国很快会将存款和贷款利率都调高27个基点，年底之前还会再调高27个基点；2007年，可能还会进一步调高100-200个基点。（徐寒梅 译 本文仅代表作者个人观点）

(责任编辑：崔宇)