长江证券研究所 徐颖真

    我们仍然看淡电力行业的整体机会,但预计电力板块绝不会继续大幅跑输大盘,作为大市值行业,其行业配置的价值将显著提高,给予行业“中性”的投资评级。

我们认为,电力行业唯PE论将局部加以修正,市场将更加强调挖掘个股未来的收益。

    估值有回升可能

    在过去一年市场最恶劣的时候,电力公司的动态PE一度跌到10倍附近,从国际比较来看,这也是估值的底限。我们认为,未来很难跌回这一水平；反之,随着影响行业的主要因素渐趋明朗,行业的不确定性下降,行业整体估值向上的可能性更大。火电股估值回升到15倍左右是完全可以预期的。

    从供给角度看,截至2006年5月,全国累计发电量同比增长12.4%,该增幅高于一般预测2006年全年12％的乐观值。但按照常年的规律,前5月份一般仅占全年电量的38％,兼之近期经济通胀带来的宏观紧缩预期,我们认为全年的电力需求在11％附近已经比较理想。

    从需求角度看,2006年前4个月,全国新投装机2389万千瓦,发改委预测全年将高于7000万千瓦,而我们预计实际投产的情况只会高于这一水平。其他信息也显示,电力供需平衡的到来可能比预期快。

    从利润走向看,我们认为火电行业已经逐步回复到比较平稳的状态,电价、煤价以及机组利用小时三个因素对行业利润率的影响在收窄。

    整体上市≠内涵提升

    我们认为,拟整体上市公司(特别是国电电力(行情,论坛))可以作为下半年乃至未来一年重点关注的公司,但目前不足以藉此进行投资。因为整体上市并不能成为电力股股价上涨的直接动力：首先,目前A股公司的盈利能力显著高于集团；其次,电力集团和A股公司的业务主体基本集中在发电,而发电行业的规模效应并不突出,整体上市很难带来显著的整合优势。

    此外,投资者还应关注置入资产的价格。回顾近年电力上市公司对母公司的资产收购定价,先有2002－2004年间华能集团对华能国际密集的资产注入,再有近期G建投(行情,论坛)、G华靖(行情,论坛)的增发收购,已经几乎看不到类似早年国电集团对国电电力(行情,论坛)低价资产注入的举措了。

    关注市场占有率

    五大集团成立以来,电力行业的集中度不升反降。2002年10月份电力体制改革实施、五大成立之初,五大装机合计占全国装机的50％,但2005年五大集团装机占比下降到37％,根据在建项目看,这一比例还将继续下降。除五大集团外主要的电源投资主体还有其他中央投资企业和地方投资公司,后两类投资主体市场份额提升在近三年非常显著。

    我们认为,市场份额提升将是下一景气周期胜出的必要条件。没有外延增长的公司,从2006年开始将因发电量下降带来显著的利润下滑；而外延增长小于区域平均增长率的公司,也将不同程度地面临类似局面。

    我们将电力上市公司区分为全国性和区域性公司。前者包括G华能(行情,论坛)、G长电(行情,论坛)、国电电力(行情,论坛)、G华电(行情,论坛)和G华靖(行情,论坛)。全国性公司或者在建项目众多,或者能阶段性地从大股东处收购资产,并藉此实现外延增长。

    而区域性发电商也不乏增长潜力大的公司。五大集团分家时候的一个基本原则是,某个区域电网内同一集团的市场份额不能超过20%,设限最基本的目的是为防止区域垄断。反观之,可以发现在区域市场领先的发电商(毕竟全国联网还只是概念性的)有一定先发优势,这一优势体现在：在竞价规则的制订上有一定话语权,区域性的信贷优势,以及跟地方电网的谈判能力较强。从这方面看,G蒙电(行情,论坛)、G粤电力(行情,论坛)、G建投(行情,论坛)具有一定优势。

    重点公司评级

    G长电(行情,论坛)(600900)：公司高管承诺2006年下半年披露剩余20台机组的具体收购时间表。可以预计,公司未来的业绩将更加趋于稳定和可预期,同时也意味着获取超额收益的可能性较小。

    值得注意的是,公司认购权证将于2007年5月到期,届时一旦股价在7.3元以下,公司将配股失败,同时三峡总公司也将支付1.8元/份权证的对价。我们认为出现这样局面的可能性不大。

    给予公司“谨慎推荐”的投资评级。在判断大盘趋势向下时,可买入该股并持有至2007年。此外,预计公司披露的机组收购计划很可能差于市场预期,届时股价下跌可考虑买入。

    G桂冠(行情,论坛)(600236)：公司目前股价仅体现了2006年的业绩增长预期,远未反映2007年及以后的成长内涵。我们认为,市场对岩滩电站目前的盈利状况缺乏正确理解。通过测算我们认为,收购岩滩对公司每股收益的增厚是必然而且渐进的。岩滩的超低电价和目前电量未达常态,使得收购之后岩滩的利润贡献仍有较大提升空间。

    预计公司2006－2008年每股收益复合增长率将达到40％以上,给予“推荐”的投资评级。建议投资者现价买入,第一目标价6.2元,一年内目标价8元。

    部分公司投资评级与盈利预测

                               EPS(元／股)
    公司名称   投资评级    05A    06E    07E   每股净资产(元)
    桂冠电力       推荐   0.16   0.32   0.41             2.24
    国电电力(行情,论坛)   谨慎推荐   0.41   0.45   0.48             3.35
    G长电(行情,论坛)      谨慎推荐   0.41   0.43   0.46             2.76
    G建投(行情,论坛)      谨慎推荐   0.41   0.25   0.50             1.78
    华能国际       中性   0.40   0.41   0.41             3.33
    G申能(行情,论坛)          中性   0.50   0.55   0.49             3.52
    G华靖(行情,论坛)          中性   0.68   0.51   0.57             2.43
    深能源         中性   0.60   0.63   0.63             3.84
    粤电力         中性   0.27   0.30   0.35             3.24

    6家大型电力公司装机增长潜力比较

    -          05年权益装机   05年在建权益装机   装机增长潜力   总股本   08年的权益装机／总股本
    G华电(行情,论坛)               820                636           78％     60.2                     24.2
    G华能(行情,论坛)              2355                704           30％    120.6                     25.4
    G蒙电(行情,论坛)               453                278           61％     19.8                     36.9
    G粤电力(行情,论坛)             283                266           94％     26.6                     20.6
    国电电力(行情,论坛)            662                321           48％     22.7                     43.3
    G申能(行情,论坛)               334                131           39％     26.9                     17.3