图1 第五次全球并购浪潮继续延伸

　　□海通证券 陈久红

　　在经济总量快速增长并成为仅次于美、日、德之后的全球第四大经济体后，中国开始进入产业整合期。适逢中国A股市场的全流通变革和新的并购游戏规则确立，中国资本市场第一次适时地融入了正在兴起的全球并购浪潮中。此次中国的并购特征为“以国内并购为主、国际并购为辅”。其中，在国内并购中，最为活跃的并购形式将是产业并购、整体上市、管理层收购以及可能的“造系”并购。

在国际并购中，外资并购（包括产业并购、海外基金战略投资等）和上市公司“走出去”的战略并购最值得关注。

　　表1 当今中国第一次参与全球并购浪潮

　　历史中的

　　并购浪潮 并购情况 特征

　　19世纪末至20世纪初 横向并购，终结于1903年的经济衰退 ●属于国内并购，以美为主，英国次之，以对国内的行业并购与整合为特征。

　　●美国通过四次并购完成了国内产业结构的整合，钢铁、铁路等重要产业的集中度迅速提高。在并购中，美国企业追求的目标是规模经济效应和市场份额的垄断优势。

　　●其中第一次并购时期美国正值史称的“摩根时代”。

　　●第四次收购的最大特征之一是管理层收购（MBO）

　　20世纪20年代 纵向并购，终止于1929年至1933年的大萧条

　　20世纪50至60年代 混合并购，终结于70年代的石油危机

　　20世纪70至80年代 以金融创新为主的杠杆式并购，又称融资并购

　　20世纪90年代 跨国并购，仍在延伸 ●第五次并购则走出国门，跨国并购，并购的行业从制造业走向服务业。大量跨国公司出现。

　　●目前全球的并购被业内认为是第五次并购浪潮的延伸。但并购的范围更广、并购方式更加多元化，并购中的政治利益和经济利益纠缠在一起，并购更趋复杂。

　　●中国第一次加入了这次全球并购的大潮中。以国内并购为主，跨国并购为辅。此次并购大潮是中国产业整合的最佳时机。

　　现在 第五次并购的延伸浪，以跨国并购与国内并购为特征

　　表2 中国资本市场并购游戏规则

　　相关主要法律法规 实施时间 并购要义

　　上市公司收购管理办法 已发征求

　　意见稿 全流通下第一部关于上市公司收购的法律。

　　外国投资者对上市公司战略投资管理办法 2006年

　　3月1日 官方认可国外投资者可以成为资本市场中的并购主体。允许外国投资者以协议转让、上市公司定向增发等方式投资A股，初级投资比例不低于总股本的10%，锁定期三年。因此当以更大的视野看待中国并购。

　　新的会计准则 2007年

　　1月1日 这是并购中重要的财务核算准则，以国际通行的标准衡量并购价值，有助于并购的公平与合理。

　　《反垄断法》 酝酿了12年，已进入初次审议阶段 约束并购走向极端，保护并购不损伤合理的市场竞争。在收购兼并达到一定规模会受阻于《反垄断法》。如2006年2月7日 宣布以1.1亿欧元收购荷兰博格工业公司的中集集团就面临了来自欧盟的反垄断调查。

　　表3 整体上市的三种典型模式

　　模式 说明 典型案例 相关上市公司

　　定向增发

　　反收购模式 通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市。这是目前比较普遍的一种方式。 宝钢、武钢、鞍钢、太钢 预告的公司较多，如G东软、G云铜、G酒钢等

　　换股与现金回购模式 以现在A股公司股票按一定比例置换成拟整体上市的A股公司集团公司股票或者拟上市的A股集团公司通过现金回购原A股上市公司股票，最后达到注销原A股公司股票，集团公司整体上市的目的。 上港集团、百联集团

　　私有化

　　子公司模式 当集团公司和下属子公司均是上市公司时，集团公司通过回购方式将其下属子公司私有化。 中国石化 上海石化、上海机电、中国国航（拟上市A股公司）

　　表4 A股市场中的三种“系”族特征

　　“系”族类别 特征 典型案例

　　产业扩张型 这种系族企业的收购方一般不介入二级市场操作，以实业经营为主 万向集团

　　财务投资型 属于财务投资者型或战略投资者型，一般不介入二级市场或介入较浅 华润系、深圳投资管理公司、首创系、新纪元系

　　资本运作型 借实业投资之名介入二级市场操作 银河系

　　表5 当前国际产业投资基金在中国A股市场的投资动向

　　国际产业基金 基本情况 A股市场中的目标公司 所属行业

　　凯雷集团CarlyleGroup 成于于1987年，美国大型私募基金，致力于亚洲、欧洲和北美洲的并购 2005年10月拟财务并购徐工科技第一大股东徐工机械85%的股权。 机械

　　美国Vivo风险投资基金 成立于1996年，管理基金总额4亿美元，主要投资于生命科学领域，其投资组合涉及到60家新成立的生物技术企业。 有入股海正药业（600267）的大股东海正集团的意向 医药

　　欧洲CVC 专门从事公司收购的欧洲大型基金 拟获取晨鸣纸业（000488）的定向增发 造纸

　　美国华平基金 美国创投基金，管理基金总额120亿美元 通过“银泰系”收购G武商（000501）、百大集团（600865）和银泰股份（600683） 商业

　　美国新桥投资 成立于1994年，专注于亚洲地区投资 与广汇股份签订投资协议；深发展的第一大股东，持股17.89% 金融

　　中国融入全球并购浪潮

　　中国已成为全球第四大经济体，总量扩张后的行业并购整合时机已经成熟。而A股市场的变革与发展恰好为并购整合提供了极佳的环境和条件，中国各大行业的并购与整合已逐步展开，中国已经融入了全球并购浪潮中，这也是中国第一次融入了全球并购浪潮中。

　　业界普遍认为，此轮全球并购是源自上世纪九十年代第五次并购浪潮的延伸。值得我们关注的是，中国国内各大行业的并购亦风起云涌，中国企业第一次积极参与了此轮全球的并购浪潮中（见图1）。

　　我们认为，中国并购既有国内背景因素也有国际背景因素。中国背景就是中国经过十多年的总量扩张和发展，已经进入了产业并购整合阶段；国际背景因素就是全球新一轮并购大潮正在兴起，跨国企业已在全球范围内寻找适宜的并购对象，以增强其在全球的竞争力。

　　而中国资本市场的发展恰好又补齐了我国并购中的短板，催动了并购的产生与发展。资本市场中并购游戏规则的建立和A股的全流通变革成为此轮并购的重要催化剂。

　　产业整合与并购的密集期到来

　　在经济总量快速扩张后，目前中国已进入产业整合的密集期，即我们通常所讲的产业集中度提高期。产业集中度提高的必然途径之一就是产业的整合与并购，并因此形成大型的行业龙头。在世界上，各国经济总量扩张后产业集中度提高几乎均通过并购方式实现的，同样，全球大型跨国公司的形成也是通过并购方式推动的。

　　以美国为主体的全球五次并购浪潮的历史表明，当一国经济发展到一定规模后，产业的整合是不可避免的。在全球五次并购浪潮中，前四次是属于国内并购，主体国家是美国及英国，并购的主要目的是整合产业结构，提高行业集中度。实际上，在中国产业快速扩张之后，产业整合的趋势也不可避免。当今中国出现的并购带有明显的前四次并购的特征，既有对国内产业的并购与整合，也有在全球第四次浪潮中出现的管理层收购（MBO）。钢铁行业、水泥行业等的整合标志着中国开始进入产业整合密集期。

　　我们认为，中国已经参与了此次全球并购的浪潮，而且这也是中国第一次参与全球并购浪潮。全流通下中国资本市场中的并购，几乎是综合了全球五次并购潮中各种并购类方式。此轮中国并购的主要特征是以国内并购为主、辅之以跨国并购，并购的方式将多样化，纵向并购、横向并购以及管理层收购等均会出现。可以认为，此次全球并购整合大潮将是中国企业融入全球产业竞争格局、进入产业结构整合的最佳方式和时机(见表１)。

　　全球新一轮并购浪潮正在兴起:从成熟市场到新兴市场

　　从全球视野看，中国的产业并购并不能仅仅视为中国国内的并购。在全球经济和产业链构造一体化、中国在国际贸易中占有重要一席之地、人民币升值预期长期存在等背景下，中国的产业并购更多地表现为全球产业并购与整合的一个分支或一种折射。当今全球并购已从成熟市场展延到新兴市场， “金砖四国”尤其突出。

　　并购趋势指数选取上市公司并购交易规模指标和活跃程度指标，统计整理一定时期内的信息数据，经过技术处理后，计算综合指数，以月为单位制作发布，反映上市公司并购交易的趋势概况。

　　中国资本市场中并购游戏规则逐步建立

　　今年以来，政府加紧制定或修订与收购相关法律法规。2006年3月1日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》公布并实施；2006年5月，《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》发布（同时宣布2002年12月1日的原办法废止），这是基于股市全流通市场环境下的最新的一部、也是第一部并购法；另外，财政部颁发的新的会计准则也将于2007年1月1日起实施。《反垄断法》在经过12年的酝酿之后，已进入初审阶段。

　　由此，中国资本市场中已初步勾画出一幅相对清晰的并购游戏规则图。其实，涉及并购的法律还有许多，我们还需要进一步完善现有的并购法律框架。并购法律的完善过程，也是并购规模由小到大、从无序到有序的一个展开过程(见表2) 。

　　全流通为A股市场并购创造了重要条件

　　并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A股市场的全流通变革为并购创造了重要的市场条件。全流通后A股市场的流动性增强，随着股权锁定期的逐步结束，原有的国家股、法人股均获得了在二级市场上的流动权，一并接受和遵循二级市场的定价原理。这为并购的展开提供了必要的条件。与此同时，在股改后，上市公司大股东持股比例普遍下降，由此导致对优质公司控制股的守护和争夺行为会变得更加活跃。

　　A股市场并购四大新动向

　　正如前面所述，此次中国的并购特征为“以国内并购为主、国际并购为辅”。其中，在国内并购中，最为活跃的并购形式将是产业并购、整体上市、管理层收购以及可能的“造系”并购。在国际并购中，外资并购（包括产业并购、海外基金战略投资等）和上市公司“走出去”的战略并购最值得关注。我们将重点分析整体上市、管理层收购、造“系”式并购以及国外产业投资基金的并购。不过，尽管已有一些“走出去”的海外战略并购案例，如中国移动、宝钢股份等，但这一并购形式暂时还不构成一种主流趋势。

　　全流通变革的延续和深化：整体上市

　　“整体上市”是指原来以分拆方式上市的公司通过反收购集团公司资产，实现上市公司资产和集团资产整体上市的过程。整体上市既是A股全流通变革的延续和深化，同时也是当前市场上并购中的一个重要分支。整体上市将有助于解决控股大股东与上市公司之间的利益冲突，有助于上市公司完善公司治理结构及明晰产权关系，对A股市场的发展有着重大的积极意义。从目前看，整体上市基本上大都出于上市公司的自身要求而非行政干预。

　　我们认为，股权分置时代所形成的分拆上市公司将会逐步完成向整体上市的转换。据统计，在股权分置时代有多达百家的分拆上市公司，预计它们中大部分将可能陆续进行整体上市的转换，由此A股市场中整体上市的大趋势已经形成。

　　告别分拆上市，整体上市将增强中国股市的“经济睛雨表”功能和全球影响力。整体上市的意义不仅仅在于给当前的投资者一定的套利机会，而是预示了A股市场中上市公司整体格局的深刻变化。整体上市在提升A股上市公司质量的同时，也增强了上市公司的行业代表性。在美国股市中，列入全球500强的美国公司基本上都是上市公司。同样，英国、法国等大型企业也多为股市中的主流。这说明欧美股市的“经济晴雨表”功能非常突出。由此可见，整体上市必然会增强中国股市的“经济晴雨表”功能。

　　现在，A股市场也正朝着这一方向发展。大集团从原有的分拆上市到整体上市，将会改变A股市场以中小企业为主的市场格局。各行业中代表性的龙头公司和国民经济的支柱企业陆续上市，将进一步凸现A股市场的“经济晴雨表”功能。与此同时，随着中国经济实力日增，中国A股市场对全球的影响力也将逐步加大，国际资金将加大对中国A股市场的投资布局。在A股市场、H股和ADR对中资概念股的定价权归属的争论中，胜出者将非A股市场莫属。

　　我们认为，整体上市最终将成功构筑出未来A股市场的一个全新格局。一是未来中国经济的景气周期变化与A股市场的牛熊周期之间的相关度将会明显提高，A股市场作为反映中国经济的“经济晴雨表”功能将进一步增强。随着A股市场的全球影响力逐步增强，这一市场将成为中资股定价的主体市场；二是A股市场将告别分拆上市，未来大型企业将整体上市，包括大型央企的整体改制上市，真正意义上蓝筹股队伍将形成。如上港集团等。从目前看，全流通后整体上市的案例较多，归纳起来值得重点关注的有三种模式。每种模式都可能引导出对应的寻股思路，也可以找出相应的投资机会：

　　一是定向增发反收购模式。即通过向集团公司定向增发全额收购集团公司资产实现整体上市。这是目前比较普遍的一种方式。已经采取此种方式的是G宝钢、G武钢和G鞍钢等。在股改时，不少大股东承诺将以定向增发方式将资产注入上市公司，实现集团公司的整体上市。

　　二是换股与现金回购模式。即以现A股公司股票按一定比例置换成拟整体上市的A股公司集团公司股票，或者拟上市的A股集团公司通过现金回购原A股上市公司股票，最后达到注销原A股公司股票和集团公司整体上市的目的。典型的案例是百联集团的整体上市。百联集团下的子公司两家A股上市公司第一百货和华联商厦就是通过换股方式退出A股市场，取而代之的是百联集团的上市。目前正在采取“换股与现金回购”实施整体上市的是上港集团，G上港股东以1股换4.5股上港集团股票或以16.5元/股接受上港集团的股票回购，注销G上港股票，实现上港集团的整体上市。

　　三是私有化上市子公司实现集团公司单一上市。即当集团公司和下属子公司均是上市公司时，集团公司通过回购方式将其下属子公司私有化。如中国石化（600028）私有化其下属四家子公司。我们认为这是全流通改革中一种特殊现象，更多是出于降低股改成本之目的。在国外集团公司与下属子公司均为上市公司的现象非常普遍，而且也并不一定会影响到产业整合的问题（见表3）。

　　根据我们的分析认为，在全流通市场的最初二三年间，A股上市公司将要完成从分拆上市到整体上市的转换，而且在已经采取的三种整体上市模式中，定向增发反收购模式和换股与现金回购模式将成为普遍模式。这两种模式简单易行，涉及面较窄，主要是集团公司与子公司间及其股东间的协调问题，成功的概率较高。而私有化下属子公司模式也颇值得关注。

　　管理层收购（MBO）：本轮并购潮中的重要分支

　　回溯20世纪70年代中期至80年代末的第四次全球收购浪潮，最引人注目的并构形式是杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）两种形式。

　　其中，管理层收购（Management Buy out，简称MBO）是指公司的管理者或经理层采用杠杆收购的方式，利用借贷融资买断或控制公司的股份，旨在改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构、使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。管理层收购的目标公司通常具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间。管理层可通过对目标公司的控制权、重组公司股权、达到节约代理成本，获得巨大的现金流入。

　　20世纪80年代是管理层收购最为盛行的时期，尤以美国为最。管理层收购的一个重要的背景因素就是资本市场中金融创新活动非常的活跃，各种融资创新方式层出不穷。因为，管理层收购是一种典型的杠杆收购方式。而目前我国也正处于金融创新大发展的阶段，管理层大力鼓励金融创新活动，为管理层收购创造了良好的前提条件。在《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》中已经对管理层收购有相应的规定，虽然仍有许多方面还需要法律法规的进一步规范。

　　管理层收购的讨论与实践尝试已有多年，近两年来越来越多的上市公司尝试着MBO，已经有一部分的案例可供解析。虽然在管理层收购过程中还有许多的规范工作要做，但是管理层收购已成为全流通下并购浪潮中一个新的分支或一个趋势。目前已实施MBO的上市公司有G华泰、G宇通、G 吴中、G美的和深方大等。

　　A股市场中造“系”行为将可能增加

　　不少A股上市公司并不是孤立存在的，有些上市公司被纳入到一些所谓“系”下，如华源系、华润系等。这些所谓的“系”都是通过一系列的并购与整合后才形成的。从某种程度上看，A股中的造“系”是将多家上市公司并购并进入到一家集团公司中，与“整体上市”在形式上正好相反，但不同的是并入“系”中的上市公司彼此之间往往没有显著的产业关联度。

　　多年以来，A股市场中“造系”风起云涌、此起彼伏。根据有关方案研究，在中国50家左右系族中，可以分为三种类型。在A股市场全流通之后，预计未来新一轮的“造系运动”还会再度兴起。但从总体上看，我们并不十分看好“造系”运动。通过多年来对A股市场中“系”族上市公司的跟踪，造系可以引发“短期赚钱效应”，但中长期之后的并购结果并不十分理想（见表4）。

　　国际产业投资基金积极介入

　　今年3月1日实施的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中，对外国投资者的界定是“依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验”。这就使得有资格进入A股市场的外国战略投资者既可是产业经营者也可是产业基金。

　　在全球经济一体化时代，尤其是新兴国家经济快速增长时期，欧美基金在全球范围内寻找投资的去向，已经越来越多地进入“金砖四国”及进入中国。我们注意到，在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施后，专门从事公司收购的海外投资基金已对国内企业和上市公司展开了更积极的收购。

　　例如，欧洲专门从事公司收购的基金CVC就计划由其旗下设立在亚太地区的基金持有G晨鸣10亿元的持股，锁定期三年。美国产业投资基金Vivo基金今年以来也一直在计划对G海正大股东海正集团进行股权投资。国际投资基金凯雷集团拟用30亿持有徐工机械85%股权并间接控股徐工科技。如果成功，这将是外国私募基金在中国进行的最大一桩收购案。不过，这些直接式收购尚需得到商务部的批准才能最终成功确认。

　　与上述直接收购股权不同的是，已有国际基金通过间接收购的方式对A股上市公司展开了收购活动。如美国华平基金。自2006年4月以来，美国华平基金通过浙江银泰、武汉银泰和中国银泰对国内的G武商、百大集团和银泰股份进行收购。

　　我们认为，从发展趋势上看，以战略投资者身份进入中国A股高层的海外基金将很快会成为仅次于QFII的第二大国际投资力量。从目前来看，海外基金进入涉及到的行业很普遍，并不是集中于某一个行业（见表5）。

　　资料来源：海通证券研究所整理

(责任编辑：刘雪峰)